●黃金投資需求持續(xù)旺盛，全球黃金的供給不足、貨幣體系的重建和美元的長(zhǎng)期貶值也將支撐金價(jià)創(chuàng)新高。
　　●公司黃金資源擴(kuò)張過(guò)程就是集團(tuán)不斷造血注血的過(guò)程，此外、適時(shí)收購(gòu)非集團(tuán)金礦資源也是未來(lái)資源擴(kuò)張的一種方式。
　　●預(yù)期公司2008－2010年自產(chǎn)金分別為16.4噸、19.5噸和21.6噸。
　　●公司業(yè)績(jī)對(duì)金價(jià)敏感度非常高。預(yù)計(jì)2008-2010年每股收益為1.71元、3.06元、4.16元。維持“審慎推薦-A”投資評(píng)級(jí)。
　　我們認(rèn)為金融危機(jī)的持續(xù)深化使得人們對(duì)資產(chǎn)的配置品種多樣性和安全性的要求提升，黃金投資需求將持續(xù)旺盛，全球黃金的供給不足、貨幣體系的重建和美元的長(zhǎng)期貶值也將支撐金價(jià)創(chuàng)新高。我們對(duì)2009、2010 年的黃金價(jià)格預(yù)測(cè)分別為220 元/克和242元/克，同比增速分別為14.6%和10.0%。黃金作為資本的避風(fēng)港作用將在未來(lái)得以顯著體現(xiàn)，預(yù)計(jì)黃金價(jià)格突破1200 美元/盎司、1500 美元/盎司可能性較大。
　　資源擴(kuò)張能力突出
　　山東黃金的黃金資源擴(kuò)張過(guò)程就是山東黃金集團(tuán)不斷造血不斷注血的過(guò)程。自公司2003年上市以來(lái)，一直伴隨著集團(tuán)資產(chǎn)的注入，2004年收購(gòu)焦家金礦、2005年收購(gòu)金洲金礦、2008年增發(fā)收購(gòu)金倉(cāng)、三山、玲瓏等金礦。此外，我們從公司近期公告欲以2.6 億現(xiàn)金收購(gòu)內(nèi)蒙赤峰柴胡欄子黃金礦業(yè)73.5%的股權(quán)的情況看出，公司資源擴(kuò)展的方式有了新的開(kāi)拓，不光以集團(tuán)注入為單一方式，適時(shí)收購(gòu)非集團(tuán)金礦資源也是公司未來(lái)資源擴(kuò)張的一種方式。
　　公司對(duì)資源的保護(hù)性開(kāi)采和可持續(xù)開(kāi)采也日益重視，建立挖一噸礦需找到一噸礦的考核指標(biāo)，2008年公司投入1.2億左右用于探礦，使得黃金資源儲(chǔ)量增加了20－30噸。公司公告的黃金資源儲(chǔ)量為161噸，2008年探礦新增20－30噸，因此公司黃金資源權(quán)益儲(chǔ)量為185噸左右。而集團(tuán)仍然存在強(qiáng)大的“造血和輸血”功能。山集團(tuán)已經(jīng)申報(bào)的黃金儲(chǔ)量為150－160噸，其他已經(jīng)探明但尚未辦理各種手續(xù)的預(yù)期在300－400噸左右，目前尚未注入上市公司的黃金資源儲(chǔ)量預(yù)期在500－600噸。此外，山東省黃金資源儲(chǔ)量前景可觀，我們認(rèn)為公司必將在這塊巨大的黃金蛋糕劃分中取得可觀的份額。
　　黃金產(chǎn)量穩(wěn)步提升
　　預(yù)期公司2008－2010年自產(chǎn)金分別為16.4噸、19.5噸和21.6噸。公司自產(chǎn)黃金的增長(zhǎng)主要來(lái)自于幾個(gè)方面：1、焦家礦擴(kuò)產(chǎn)，將有目前4000噸日礦石處理量增加到6000噸日礦石處理量。項(xiàng)目在計(jì)劃在2009年6月試生產(chǎn)，2010年達(dá)產(chǎn)。達(dá)產(chǎn)后焦家金礦產(chǎn)量將達(dá)到12－13萬(wàn)兩，折合為7.5－8噸。2、三山島新建8000噸選廠，也將使得三山島礦石產(chǎn)量增加30%。
　　四季度業(yè)績(jī)短暫下滑
　　按公司2008年業(yè)績(jī)預(yù)增公告看，全年利潤(rùn)在5.8億元左右，相當(dāng)于每股收益1.70元左右，由于公司前三季度凈利潤(rùn)為6.23億元，四季度虧損為0.3億左右。四季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期的主要原因有以下幾點(diǎn)：1)公司2008年投資9000多萬(wàn)用于井下工人工作環(huán)境的改善，這筆費(fèi)用在四季度一次性計(jì)提完畢。2)2008年公司投入1.1億元左右用于深度探礦，使得黃金資源儲(chǔ)量增加了20－30萬(wàn)噸。這筆費(fèi)用在發(fā)生在全年，結(jié)算在四季度。3)公司礦工目前年平均工資為32000元/人，較2007年同期增加了30%，四季度較高的工資和獎(jiǎng)金對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了較大的影響。4) 四季度黃金均價(jià)為798.8美元/盎司，較前三季度均價(jià)下跌了98.5美元/盎司。如果按公司四季度自產(chǎn)黃金4噸計(jì)算，利潤(rùn)將較前三季度下降8678萬(wàn)元。
　　以上原因使得四季度業(yè)績(jī)較前三季度平均業(yè)績(jī)下滑3億元左右。而四季度公司黃金庫(kù)存為700多公斤，較三季度末的1.3噸下降了600公斤，兌現(xiàn)約2500萬(wàn)利潤(rùn)，綜上所述，我們認(rèn)為去年四季度出現(xiàn)3000萬(wàn)左右的虧損可以解釋。
　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及估值
　　公司業(yè)績(jī)基本完全來(lái)自于自產(chǎn)金礦。我們對(duì)2009、2010年金價(jià)預(yù)測(cè)分別為220元/克和242元/克。按照產(chǎn)量的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2008－2010年每股收益分別為1.71元、3.06元和4.16元。公司業(yè)績(jī)對(duì)金價(jià)敏感度非常高，按20噸自產(chǎn)黃金計(jì)算，金價(jià)每上升1元/克（4.5美元/盎司），公司將增加2000萬(wàn)利潤(rùn)，相當(dāng)于每股收益提升0.056元。國(guó)際主要黃金公司估值為2009年20倍PE，我們認(rèn)為公司具備強(qiáng)大的黃金資源擴(kuò)張能力，在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕和金價(jià)向好的背景下，可給予2009年25倍的PE，目標(biāo)價(jià)位75元。維持“審慎推薦－A”的投資評(píng)級(jí)。