根據(jù)提釩工藝，公司在加大釩開發(fā)利用的同時，必然會增加鋼的產(chǎn)能。這使得承德釩鈦能以釩的名義順利實現(xiàn)鋼釩兩塊業(yè)務(wù)同時快速發(fā)展。未來兩至三年內(nèi)，公司各品種產(chǎn)能將較06年底增長60%-100%，產(chǎn)量較06年增長超過200%。

　　未來兩年內(nèi)，公司盈利能力將持續(xù)向好。釩產(chǎn)品方面，近期國內(nèi)國際釩業(yè)聯(lián)盟、重組進程加速，為釩價在高位企穩(wěn)創(chuàng)造了條件；鋼材方面，公司主要產(chǎn)品線螺受供給增長有限，而需求增長強勁因素影響，價格仍然趨升；成本方面，承德地區(qū)釩鈦磁鐵礦儲量豐富，優(yōu)先供公司采用，價格也低于唐山、山西等地7%左右,僅此項能節(jié)省噸鋼成本約112元，占當(dāng)期鋼價的比重為2.8%。

　　由于擴建鋼釩產(chǎn)能需要大量資金，07年上半年期末公司資產(chǎn)負(fù)債率達到68.31%，位居鋼鐵上市公司中較高水平，我們認(rèn)為短期內(nèi)公司繼續(xù)向銀行借貸的可能性有限，因而存在向社會公眾募集資金的需要；而這將進一步稀釋大股東持股比例，上半年期末，大股東持股比例為40.43%，已處于鋼鐵上市公司中較低水平，因此中期內(nèi)集團可能將礦山、鐵路、焦化設(shè)備等資產(chǎn)注入公司，實現(xiàn)整體上市；長期內(nèi)，公司將會解決與兄弟公司唐鋼股份（000709）的同業(yè)競爭問題。

　　公司未來幾年的快速成長是其他鋼企所不能比擬的，這不僅是因為公司兼具天時地利人和的優(yōu)勢，也因為公司目前規(guī)模較小，06年粗鋼產(chǎn)量僅263萬噸，在全國排30名以后。

　　給予“增持“評級。預(yù)計公司07－09年EPS分別為0.56元、0.92元和1.50元?？紤]公司未來成長性良好，且股價可能受到攀鋼集團整體上市的提振，我們認(rèn)為公司可以享受08年27倍市盈率，目標(biāo)價25元，由于自上次推薦以來已有一定的漲幅，我們下調(diào)公司評級至“增持”。

    1.承德釩鈦：打造世界最大的釩產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)基地www.topcj.com

    1.1歷史沿革及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

    承德新新釩鈦股份有限公司（以下簡稱承德釩鈦或公司）是由承德鋼鐵集團有限公司（以下簡稱承鋼集團）獨家發(fā)起，在1994年6月以定向募集方式設(shè)立，并于2002年9月6日在上海證券交易所上市交易；2006年2月，承鋼集團和河北另兩家主要鋼鐵企業(yè)唐鋼集團、宣鋼集團重組為新唐鋼集團。

　　公司1997年上市時總股本2.8億股，截至2007年6月30日，公司總股本為9.81億股，其中承德鋼鐵（集團）有限責(zé)任公司持有3.96億股，占比40.43%。公司實際控制人為河北國資委。

     公司目前鋼材產(chǎn)品主要為長材，毛利率較低，05年以來均低于10％，但釩產(chǎn)品毛利率較高，07年上半年公司在煉釩高爐生產(chǎn)遭遇困難的情況下，釩產(chǎn)品毛利率仍超過30％，預(yù)計正常水平至少在40％以上。公司鋼釩并舉，顯著提升毛利率水平。08年底隨著公司含釩熱軋板的投產(chǎn)，以及釩產(chǎn)品產(chǎn)量的提升，公司綜合毛利率有望進一步提升。

　　公司的主營業(yè)務(wù)鋼鐵及釩業(yè)均為周期性行業(yè)，這意味著公司的盈利水平必然存在一定的波動性，但由于釩在煉鐵中產(chǎn)生，且是含釩鋼材的重要原材料，因此在其他條件不變的情況下，釩價上漲將意味著釩產(chǎn)品毛利率的提高和含釩鋼材毛利率的下降，這使得二者的毛利率存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進而使得公司的綜合毛利率波幅盡管高于鋼鐵行業(yè)上市公司平均水平，但波動幅度并不太大，上市以來一直維持在10％－20％左右。未來隨著公司鋼材品種結(jié)構(gòu)的改善以及釩產(chǎn)品價格的企穩(wěn)。公司綜合毛利率波幅將進一步縮窄。

    1.3天時地利人和兩年再造承德釩鈦

    天時。（1）資源稀缺時代，中央政府空前重視戰(zhàn)略物質(zhì)（如釩、鈦）的保護利用。國內(nèi)僅承鋼和攀鋼等擁有釩鈦磁鐵礦冶煉技術(shù)，這意味著釩鈦磁鐵礦僅當(dāng)被上述企業(yè)應(yīng)用時，才不會被浪費或外流；2005年前后，河北省政府和唐鋼集團均將承德釩鈦定位于“釩鈦制品基地”，并明確支持公司的發(fā)展。根據(jù)公司的工藝，提煉出釩的同時，也必然生產(chǎn)出會鋼，這為公司以釩的名義實現(xiàn)快速成長提供了政策保障和歷史契機；（2）中國鋼鐵業(yè)達到消費飽和點已為時不遠，政府未來可能不再批準(zhǔn)（尤其是內(nèi)陸地區(qū)）新增鋼鐵產(chǎn)能，但最近一、兩年仍會持相對開放的態(tài)度；（3）“環(huán)渤海經(jīng)濟圈”作為繼長江三角洲、珠江三角洲之后國家政策重點扶持的區(qū)域，未來幾年內(nèi)將會興建大量的基建設(shè)施，形成對鋼鐵的強勁需求。上述因素綜合作用，為目前承德釩鈦進行戰(zhàn)略擴張創(chuàng)造了良好的政策及市場時機。

    1.4短中長三個時期看得見的增發(fā)、重組動作

    短期內(nèi)面臨再融資壓力。公司06年底募集的8.77億元資金已基本用完，07年上半年公司將1260m3高爐工程調(diào)整為改建2500m3高爐需自籌5.3億元資金，使得上半年期末公司資產(chǎn)負(fù)債率進一步走高至68.31%，位居鋼鐵上市公司中較高水平，后期公司需要資金繼續(xù)擴建鋼釩產(chǎn)能。我們認(rèn)為，公司繼續(xù)向銀行借貸的可能性有限，而目前也非海外上市籌資的最佳時期，因此短期內(nèi)公司以向社會公眾增發(fā)的方式募集資金的可能性較大。

　　中期內(nèi)可能定向增發(fā)吸納集團礦業(yè)資產(chǎn)。上半年期末，公司大股東持股比例為40.43%，處于鋼鐵上市公司中較低水平，公司如向社會公眾增發(fā)，大股東持股比例將進一步被稀釋，因而存在增持公司股權(quán)的必要性。我們認(rèn)為，中期內(nèi)，集團可能將礦山、鐵路、焦化設(shè)備等資產(chǎn)注入公司，實現(xiàn)整體上市。

　　長期內(nèi)將會解決與唐鋼股份的同業(yè)競爭問題。公司與唐鋼股份的最主要業(yè)務(wù)均是鋼材，且2006年60％以上的主營收入和利潤均來自華北市場，由于兩公司為同一集團所控制，我們預(yù)計同業(yè)競爭問題遲早將會解決，但可能是在2010年以后。

    2.鋼釩行業(yè)：極具成長性的產(chǎn)業(yè)

    由于鋼釩行業(yè)目前呈現(xiàn)寡頭壟斷的局面，因此承德釩鈦的發(fā)展與行業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。我們在本章中從鋼釩行業(yè)發(fā)展的角度審視未來三年公司的盈利情況，并比較承德釩鈦和攀鋼集團的發(fā)展前景。

　　2.1含釩鋼材發(fā)展前景廣闊釩在鋼鐵工業(yè)中主要應(yīng)用在含釩低（微）合金鋼領(lǐng)域，在國家政策支持和市場需求旺盛的背景下，未來含釩鋼材發(fā)展前景廣闊。

　　2.1.1低（微）合金鋼是我國鋼鐵工業(yè)的發(fā)展方向1997年四部委（原國家計劃和發(fā)展委員會、原國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會、原國家科學(xué)技術(shù)委員會和原國家冶金工業(yè)部）聯(lián)合召開中國低合金鋼會議明確指出，我國由鋼鐵大國轉(zhuǎn)向鋼鐵強國必須要走低（微）合金鋼道路。從2004年開始，國家開始推廣HRB500級（Ⅳ級）螺紋鋼筋的應(yīng)用，按照國家建設(shè)部、鋼鐵工業(yè)協(xié)會對鋼鐵產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整規(guī)劃，2005年后新Ⅲ級螺紋鋼筋產(chǎn)量要逐步達到螺紋鋼筋總量的50%以上,而目前這一比重預(yù)計不到30%，因此未來至少有2000萬噸的市場空間。

　　低（微）合金鋼材較普通鋼材具有強度高、韌性好、抗疲勞、重量輕等優(yōu)點，能夠顯著節(jié)約鋼材使用量，實踐表明，在結(jié)構(gòu)鋼中加入0.1%的釩，可提高強度10～20%，減輕結(jié)構(gòu)重量15～25%，降低成本8～10%，以三級螺紋鋼（20MnSiV，400Mpa）為例，在相同的承載條件下，如果不考慮其它因素，用其替代直徑12毫米以下的一級鋼筋，可節(jié)省40%以上的鋼材。因而低（微）合金鋼材不僅能提高鋼的性能，更能減少社會的用鋼用量，進而減少鋼材耗能及排污總量，而目前鋼鐵工業(yè)的節(jié)能減排事關(guān)國家“十一五”末節(jié)能降耗目標(biāo)的實現(xiàn)，因此低微合金鋼的廣泛應(yīng)用必將支持受到政府的支持和推動。

    2.1.3未來2-3年內(nèi)含釩螺紋鋼和高線價格看好

    從2005年開始，政府開始控制鋼鐵業(yè)新增產(chǎn)能，鋼鐵業(yè)固定資產(chǎn)投資增速明顯降低，在“提高板帶比”的工作思路下，近兩年發(fā)改委批準(zhǔn)建設(shè)為數(shù)不多的鋼鐵項目均集中在板材（包括熱軋、冷軋等）領(lǐng)域，而長材領(lǐng)域（包括螺紋鋼、線材）幾乎為零；另一方面，政府正前所未有地加大落后產(chǎn)能淘汰力度，要求07年淘汰3000萬噸粗鋼，“十一五”末累計淘汰5000萬噸粗鋼，在這些淘汰的產(chǎn)能中，絕大多數(shù)是長材，鋼鐵項目規(guī)劃到投產(chǎn)通常需要2－3年時間，因此盡管出口政策環(huán)境有所惡化，但長材未來2－3年內(nèi)供需形勢較好，含釩螺紋鋼、高線價格也將會有良好表現(xiàn)。

    2.1.4預(yù)計07-09年公司鋼材業(yè)務(wù)毛利復(fù)合增長率為63%含釩鋼材行業(yè)的進入壁壘與鋼鐵行業(yè)唯一不同的是，前者還需要能夠穩(wěn)定地獲得添加劑——釩鐵。因此我們預(yù)計未來隨著含釩鋼材發(fā)展前景的不斷好轉(zhuǎn)，將會吸引新的投資者在市場上購買釩鐵后再加工成含釩鋼材銷售，進而成為攀、承兩家的直接競爭者。

　　但承德釩鈦較新的競爭者顯然具有較強的優(yōu)勢：（1）釩資源優(yōu)勢。承德釩鈦自身生產(chǎn)釩鐵，能保證釩鐵這一添加劑的穩(wěn)定供應(yīng)：（2）是含釩鋼材市場上的領(lǐng)先者和先行者，這一優(yōu)勢是長年累積的結(jié)果，短期內(nèi)很難被挑戰(zhàn)。

　　基于含釩鋼材市場前景廣闊以及短期內(nèi)很難出現(xiàn)新的強有力的挑戰(zhàn)者等因素的考慮，我們預(yù)計，未來2－3年內(nèi)承德釩鈦含釩鋼材銷售情況良好。保守假設(shè)公司線螺產(chǎn)品07年銷售均價上漲12％－18％，其他上漲2％，08、09年年公司鋼材產(chǎn)品售價維持不變，得出07－09年公司鋼材業(yè)務(wù)毛利復(fù)合增長率為63.32%。

    2.2釩產(chǎn)品價格有望在高位企穩(wěn)與眾多有色金屬相同，釩產(chǎn)品也是國際貿(mào)易商品，其價格走勢應(yīng)從國際供求的角度判斷。我們認(rèn)為，未來三年，世界釩產(chǎn)品供給和需求增速基本持平，50釩鐵價格有望在10萬元/噸左右的高位企穩(wěn)。

　　2.2.1未來三年世界釩產(chǎn)品供給年均增速預(yù)計為8.27%

    目前世界釩儲量為1300萬噸，其中98%產(chǎn)于釩鈦磁鐵礦，其余2%來自鈾礦、石油等。世界釩鈦磁鐵礦儲量及釩產(chǎn)品生產(chǎn)均主要集中在少數(shù)國家，如南非、中國、俄羅斯和美國。2006年全世界釩產(chǎn)品產(chǎn)量同比增長7.22%，其中俄羅斯增幅最大，達到24.5%，但目前來看，國際釩生產(chǎn)企業(yè)沒有擴產(chǎn)的跡象，未來2-3年內(nèi)，世界釩產(chǎn)品產(chǎn)量的增長主要在中國。

    中國90%以上釩鈦磁鐵礦資源和產(chǎn)量集中在四川攀枝花—西昌地區(qū)、河北承德地區(qū)。近年來攀、承兩家釩產(chǎn)品產(chǎn)量均有一定的增幅，但未來三年內(nèi)承德釩鈦釩產(chǎn)品擴張幅度將遠超于攀鋼，09年承德釩鈦釩產(chǎn)品產(chǎn)量可能較06年增加1.18萬噸，達到2萬噸，一舉成為世界最大的釩產(chǎn)品企業(yè)。

　　06年9月，中國政府對包括釩在內(nèi)的大部分有色企業(yè)開征資源稅，這對合計占全國總產(chǎn)量近30%的小型釩企負(fù)面影響偏大，政府后續(xù)仍可能出臺類似的“扶大懲小”產(chǎn)業(yè)政策，進一步限制小型釩企的發(fā)展，因而小型釩企未來產(chǎn)能擴張將受到抑制。

　　我們假設(shè)國內(nèi)除承德釩鈦外，其他企業(yè)07-09年釩產(chǎn)品產(chǎn)量復(fù)合增長率為4%，世界除中國外，其他企業(yè)07-09年釩產(chǎn)品復(fù)合增長率為2%，那么全球07-09年釩產(chǎn)品產(chǎn)量年復(fù)合增長率為8.27%，09年底全球釩產(chǎn)品產(chǎn)量預(yù)計為7.92噸。

　　2.2.2未來三年世界釩產(chǎn)品需求年均增速預(yù)計在8.1%

    釩是非常寶貴的戰(zhàn)略性資源，作為“現(xiàn)代工業(yè)的味精”，主要應(yīng)用于鋼鐵行業(yè)。從世界范圍來看，釩在全球鋼鐵工業(yè)中的消費占比為85%，在國內(nèi)為90％，其余10%用于催化劑、鈦釩合金、顏料等領(lǐng)域。

    2.2.3在目前的比價關(guān)系上，鈮對釩的替代效應(yīng)有限在

    作為添加劑煉某些鋼材時，鈮、錳、鉬、鈦、鎢對釩均有一定的替代作用，在作為催化劑或化學(xué)用品時，鉑、鎳對釩有一定的替代作用，只有當(dāng)應(yīng)用于航空領(lǐng)域時，釩的作用無可替代。由于相比鈮而言，其他金屬對釩的替代效應(yīng)較小，因此下文我們主要分析鈮對釩的替代。

　　鈮對釩有替代作用體現(xiàn)在合金鋼的生產(chǎn)中。以鋼筋為例，從二級螺紋鋼到三級螺紋鋼的轉(zhuǎn)化過程中，通常每噸鋼需要加入1.0－1.5公斤釩鐵（含釩50％），或0.4－0.6公斤鈮鐵（含鈮量66％），而三級鋼筋的市場銷售價格一般僅比二級鋼筋高100-150元/噸，所以只要釩鐵的價格高于15萬元/噸，鋼廠生產(chǎn)含釩三級鋼筋是不合算的，而采用鈮鐵生產(chǎn)，比二級鋼筋仍有多余利潤。

　　但由于鈮對生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)、工藝要求較高，而且在高端鋼筋應(yīng)用領(lǐng)域，鈮鐵強度只相當(dāng)于釩鐵的60％左右，因此，通常而言，鈮鐵和釩鐵的比價值在2－2.5時，鈮對釩的替代效應(yīng)較小，過度低于這一區(qū)間時，鈮對釩的替代效應(yīng)將會顯現(xiàn)。05年釩鐵價格在15－45萬元/噸波動時，鈮對釩的替代作用顯著加強，但目前釩鐵已回落至11萬元/噸左右，鈮鐵價格為21萬元/噸左右，鈮釩比價值約為2，而且未來隨著釩價的企穩(wěn)，這一比價關(guān)系有望持續(xù)，因此鈮對釩的替代效應(yīng)將會較小。

    2.2.4 50釩鐵價格有望在10萬元/噸左右企穩(wěn)

    釩產(chǎn)品（V205、50釩鐵、80釩鐵）價格走勢基本一致。

　　近年來，釩產(chǎn)品價格呈下降態(tài)勢，但我們認(rèn)為，未來幾年內(nèi)釩產(chǎn)品有望在高位企穩(wěn)，主要基于如下幾個因素考慮：（1）供需增速基本持平；（2）近年來行業(yè)集中度有顯著提升；（3）金屬牛市仍將繼續(xù)；(4)國外廠商高成本支撐高釩價。其中第一點通過上文可以看出，下面我們主要論述后三點。

　　國內(nèi)方面，由承德釩鈦與攀鋼鋼釩合資組建的攀承釩業(yè)貿(mào)易公司已于今年上半年投入實際運營，全權(quán)負(fù)責(zé)銷售攀、承兩家公司的釩產(chǎn)品（合計占全國釩產(chǎn)品產(chǎn)量的70%以上）；而國際方面，俄羅斯Evraz集團06年4月收購美國主要釩生產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略礦物（Stratacor）73%的股份，并控股包括目前世界第一大釩供應(yīng)商南非海維爾德（Highveld）等在內(nèi)的釩生產(chǎn)廠商，這有利于國際國內(nèi)釩產(chǎn)品價格的穩(wěn)定。

　　釩產(chǎn)品價格波動周期一般為10年，國內(nèi)外釩價自1998年下探直至2004年才開始反彈，從歷史規(guī)律來看，釩價同絕大多數(shù)金屬價格一樣，目前總體也仍處于新一輪的牛市周期，并有望在高位企穩(wěn)。

　　2000-2004年釩價的持續(xù)低迷使得生產(chǎn)成本較高的企業(yè)虧損嚴(yán)重（世界各釩企業(yè)中，承德釩鈦和攀鋼鋼釩生產(chǎn)成本最低），當(dāng)時世界第一大企業(yè)釩供應(yīng)商Xstrata在03年左右先后關(guān)閉了澳大利亞和南非的兩大釩礦，供給的突然減少導(dǎo)致釩價大幅上揚。在歷史的教訓(xùn)下，國外釩企勢必會進一步加大聯(lián)盟、重組力度，將釩價至少控制在一個合理的高位。

　　根據(jù)公開資料，國內(nèi)五氧化二釩生產(chǎn)成本約為3-4萬元/噸左右，釩鐵生產(chǎn)成本為5萬元/噸左右（其中1-2萬元的差價為五氧化二釩到釩鐵的加工費等），釩鐵價格以10萬元/噸的計算，毛利率可望達到50％。

    2.3冀勝于川：區(qū)域市場鋼釩企業(yè)發(fā)展前景對比

    河北是我國產(chǎn)鋼第一大省，2006年和2007年上半年粗鋼產(chǎn)量占全國比重分別達到21.72％和23.02％，遠高于同期占比不到3％的四川。此外，河北地處環(huán)渤海地區(qū)，輻射東北地區(qū)，交通也相對便利，因而其鋼材的銷量、需求量也遠高于四川。

　　而與此同時，河北釩生產(chǎn)企業(yè)僅承德釩鈦一家，但四川除攀鋼以外，還有米易興辰釩鈦合金公司、成都吉運爐料公司，后兩者盡管在廢渣等的來源上受制于攀鋼集團，但或多或少能與攀鋼集團形成一定的競爭。

　　綜合區(qū)域市場需求量、競爭程度以及交通運輸?shù)谋憷潭热齻€指標(biāo)對比，我們認(rèn)為，河北承德地區(qū)的鋼釩企業(yè)較四川攀西地區(qū)更具有發(fā)展優(yōu)勢，亦即承德釩鈦較攀鋼集團及旗下的攀鋼鋼釩更具有發(fā)展前景。

    3.盈利預(yù)測及投資建議

    3.1盈利預(yù)測：08年EPS 0.92元關(guān)鍵假設(shè)：

　?。?）宏觀及行業(yè)形勢、政策不發(fā)生重大變化；（2）公司生產(chǎn)、擴張順利，不再出現(xiàn)重大障礙；（3）分業(yè)務(wù)產(chǎn)量、收入和毛利預(yù)測詳見報告第二部分。

　　根據(jù)上述假設(shè)，預(yù)計公司07-09年每股收益分別為0.56元、0.92元和1.50元。

    3.2估值及投資建議：增持

    公司鋼材業(yè)務(wù)與釩產(chǎn)品業(yè)務(wù)08年凈利占比約為65％和35％，目前鋼鐵板塊07年市盈率為24倍，08年市盈率為20倍，有色板塊07年市盈率為49倍，08年市盈率為35倍，考慮到公司鋼釩業(yè)務(wù)良好的成長性、鋼材業(yè)務(wù)相對其他鋼鐵企業(yè)的差異性，公司控制的礦石資源豐富，以及08年底公司釩產(chǎn)品產(chǎn)能將居世界第一，釩價波動性可能會小于其他有色金屬等因素，我們認(rèn)為，可以給予公司08年鋼鐵業(yè)務(wù)21倍市盈率，釩產(chǎn)品業(yè)務(wù)36倍市盈率，這對應(yīng)公司08年26.3倍的綜合市盈率。

　　再考慮到攀鋼集團近期可能公布整體上市方案，產(chǎn)生對攀鋼鋼釩及其同類公司承德釩鈦股價的刺激效應(yīng)，我們將公司08年的估值倍數(shù)提高至27倍，這樣公司的目標(biāo)價為25元。

　　3.3風(fēng)險提示topcj.com

    第一，大盤調(diào)整風(fēng)險。據(jù)天相策略組判斷，上證綜指在4800-5000點之間存在基本面支撐，目前大盤高于上述點位8%左右，可能存在調(diào)整的風(fēng)險。

　　第二，宏觀及行業(yè)形勢、政策發(fā)生重大變化的風(fēng)險。宏觀及行業(yè)形勢、政策的變化，將直接影響公司業(yè)績。

　　第三，公司各項項目不能順利完成風(fēng)險。公司未來幾年內(nèi)良好的成長性更主要是基于產(chǎn)能和產(chǎn)能的擴張，如果擴產(chǎn)項目或現(xiàn)有產(chǎn)能不能順利釋放，將影響公司的正常發(fā)展，進而影響公司投資價值。（頂點財經(jīng)）

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