“其實真的很難理解，在海外市場，定向增發(fā)往往是利空消息，然而在A股市場卻成了百試百靈的股價推動工具。市場不管定向增發(fā)的方案具體是怎么樣的，注入的資產(chǎn)與項目發(fā)展對公司是好是壞，都一律追捧。往往定增方案一出，股價就往上升，而這就給參與定向增發(fā)的各方帶來更大的套利動機與空間。”一位海外PE的資深合伙人對最近A股市場上反常的“定向增發(fā)熱”如此感慨。

　　變味的定向增發(fā)
　　此前，上市公司增發(fā)浪潮出現(xiàn)過兩次，一次是在2001年上半年，另一次就是2006年下半年至今，2001年那次增發(fā)主要是公開增發(fā)，其增發(fā)對象是二級市場投資人，增發(fā)價格較高，具有明顯的向二級市場套現(xiàn)的跡象。時隔數(shù)年，增發(fā)又成為二級市場一個重要的融資工具，只是本次增發(fā)主要為定向增發(fā)，而且占到了再融資的半壁江山。
　　定向增發(fā)本意為引入戰(zhàn)略投資者，然而本輪定向增發(fā)浪潮中，各個大鱷涌現(xiàn)了“千謊百計”，有的從注入的資產(chǎn)下手，比如大股東通過瑕疵資產(chǎn)注入，實現(xiàn)利益輸送；有的則是在增發(fā)定價和對象上做文章，通過殼公司和控制股價等方式，將股權廉價地送到關聯(lián)人們手上；還有的，在定向增發(fā)完成后，通過眼花繚亂高送轉實現(xiàn)套利。
　　在這種充滿了利益尋租空間的背景下，灰色代持定向增發(fā)的各種手段開始出現(xiàn)，富豪們通過信托、私募等手段，拿到了原本只向機構投資者開放的定向增發(fā)“入門券”。而這與定向增發(fā)引入長期穩(wěn)定的財務戰(zhàn)略投資者，充實上市公司優(yōu)質資產(chǎn)的初衷，已經(jīng)大相徑庭。這背后，是市場對于投機的狂熱。

　　充滿瑕疵的注入資產(chǎn)
　　最近公布定向增發(fā)預案的億利能源，其大股東注入的礦產(chǎn)資源便存在這種利益輸送的嫌疑。
　　10月21日，億利能源發(fā)布非公開發(fā)行股票預案，并獲得董事會通過。預案中，億利能源擬以每股12.55元/股定向發(fā)行2.43億股，擬募集不超過30.50億元用于收購東博煤炭100%股權、投資建設烏拉山煤炭集配物流項目以及補充公司流動資金。其中對東博煤炭的項目總投資為16.59億元。
　　預案公布后，復牌的億利能源在10月21日走出“一字”漲停，股價從停牌前的15.52元，飆升至17.07元，而在10月22日，更是一度走出18.33元的高點，創(chuàng)下半年以來的新高。
　　這種高昂的行情，來自于公司激情澎湃的聲音：“東博煤炭礦區(qū)煤炭資源儲量為6,220萬噸，生產(chǎn)能力為120萬噸/年。預計2011年建成并達產(chǎn)，當年預測實現(xiàn)凈利潤15,969.25萬元。”
　　然而，這個故事背后有著不為人知的風險暗礁。一位煤炭行業(yè)研究員對記者指出，目前衡量煤炭礦產(chǎn)資源，可用噸生產(chǎn)能力收購價(收購價格/年產(chǎn)噸數(shù))、噸可采儲量收購價(收購價格/可采儲量噸數(shù))兩個指標來進行測算。與近期上市公司收購煤炭資產(chǎn)價格對比可以發(fā)現(xiàn)，東博煤炭收購價遠遠高于同業(yè)水平。僅以噸可采儲量收購價為例，如果與最低價5.8元/噸的恒源煤電相比的話，東博煤礦的收購價是其近8倍之多。
　　同樣演繹定向增發(fā)的資產(chǎn)注入故事，近期凱迪電力用新能源故事與資本運作手段，企圖通過更為復雜難解的“障眼法”和一系列關聯(lián)交易來完成，結果定增方案被證監(jiān)會否決。而二重重裝大施“障眼法”，企圖通過定向增發(fā)資產(chǎn)注入途徑化有形的債務于無形的方案，也正在擬實施中。

　　誰取走了廉價的籌碼？
　　2010年8月31日，ST玉源發(fā)布定向增發(fā)公告，擬收購西昌市菜子地聯(lián)營金礦并對其增資進行項目擴改建。與此同時，公司主營業(yè)務變更為以黃金為主導產(chǎn)業(yè)的礦產(chǎn)資源的勘探、采礦、冶煉及礦產(chǎn)品銷售。
　　ST玉源披露的定向增發(fā)預案顯示，擬以每股7.45元向大股東等6家公司定向增發(fā)6800萬股，募資總額5億元。
　　這一紙公告燃起了市場的熱情，公布后的8月31日起，ST玉源在四個交易日連續(xù)走出四個“一字”漲停，此后股價一路飆升，到11月8日，已經(jīng)走出7個漲停板，股價最高升至14.71元，較今年的最低點6.81元，漲幅已超116%。
　　然而，公開資料顯示，參與此次定向增發(fā)的6家機構投資者中，3家均為ST玉源高管人員出資設立的“殼”公司，其中上市公司大股東、董事長路聯(lián)持有40%股權的北京路源，此次參與認購1500萬股；董事長路聯(lián)及副總裁伍宏林分別持70%和30%股權的盱眙銀信，此次參與認購1500萬股；財務總監(jiān)侯憲河和董秘張春生各持50%股權的盱眙金泰，則參與認購800萬股。
　　如ST玉源的黃金資產(chǎn)能實現(xiàn)，帶給ST玉源眾高管的，是實實在在的黃金機會，眾高管通過設立殼公司參與的定向增發(fā)價格僅為7.45元，以12月1日ST玉源的收盤價12.6元計算，僅董事長路聯(lián)通過兩家殼公司共參與認購的股票1650萬股，已可獲利8497.5萬元，收益率高達70%。
　　而為這些低價發(fā)行創(chuàng)造條件的，則是上市公司對于定向增發(fā)新股時機的選擇，即定價基準日的確定。
　　證監(jiān)會規(guī)定的，定向增發(fā)發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%。這就使得定向增發(fā)基準日的確定和基準日前的股價成為影響增發(fā)基準價格的關鍵因素。如果基準日前的股價較低，認購方就能以較低的價格購買增發(fā)的股票，或者以相同的資產(chǎn)獲得更多的股份。 一位曾經(jīng)做過定向增發(fā)收益率研究的券商分析師對記者指出，采用董事會決議日為定價基準日對參與增發(fā)的對象最為有利。而就目前公司定向增發(fā)的進展而言，從董事會決議到證監(jiān)會審批，再到發(fā)行首日，往往要經(jīng)歷半年到一年的時間，而這期間，股價往往已經(jīng)上漲，如果將發(fā)行期的首日作為定價基準日，將沒有幾家的發(fā)行定價符合證監(jiān)會的要求。
　　據(jù)東方證券的研究顯示，董事會預案日與股東大會通過日之間平均間隔42.75 天，95%的個案超過16 天；而股東大會通過日與證監(jiān)會核準日之間平均間隔則為184天，95%個案超過82 天。
　　除了定價基準日上的玄機外，大股東還存在一種壓低定價基準日前股價，以降低發(fā)行定價的“暗著”。如今年10月份，華菱鋼鐵通過三季度業(yè)績預虧，就成功壓低了增發(fā)前的股價，大股東等以較低的成本獲得了更多的股份，將上市公司的資產(chǎn)轉移到自己手中。

　　定價基準日的玄機
　　誰給定向增發(fā)“抬轎”？
　　雖然運用“高送轉”法寶，可以將股價玩弄于掌股之中，但定向增發(fā)的股票，還需要面臨一年的鎖定期，這是定向增發(fā)的參與者們不可回避的風險。然而，市場對定向增發(fā)的追捧，為一部分參與者提供了“無風險套利機會”，將一年鎖定期化于無形之中。彩虹股份就是其中的例子。
　　2010年7月26日，彩虹股份定向增發(fā)完成，以每股11.25元的價格定向發(fā)行3.16億股，其中彩虹股份、彩虹電子實際控制人彩虹集團以10億元現(xiàn)金認購8888.89萬股，占發(fā)行后總股本的12.06%。但在參與定向增發(fā)的同時，彩虹電子卻從2010年8月19日至9月29日通過大宗交易平臺減持公司無限售條件流通股7310970股，減持股份占公司股份總數(shù)的1%。
　　買入本意味著看好，大幅減持又似乎是看空，大股東左右互搏的背后，是其實現(xiàn)了無風險套利。

　　灰色的代持空間
　　定向增發(fā)一向是大股東們與機構們玩的“游戲”，普通個人投資者很難介入。曾對定向增發(fā)收益做過計算的分析師唐傳龍表示，個人投資者直接參與定向增發(fā)的可能性非常小，理由是定向增發(fā)一般限定在10個對象以內，所需資金都在幾千萬元的級別之上。這種資金門檻的高昂與收益的巨大，使得定向增發(fā)出現(xiàn)了一個利益尋租空間，由此產(chǎn)生了各種灰色代持手法。
　　一位北京私募公司的人士向記者闡述了其中的手法，上市公司在策劃定向增發(fā)之時，往往中介機構便會有特殊渠道可以拿到該增發(fā)的機會，這些渠道可能來源于發(fā)行承銷商、與上市公司接觸密切的相關私募、財務公司等，如果要通過這些渠道拿到定向增發(fā)機會，往往需要為每股支付一定的“財務顧問費”。“比如每股支付0.5元，估計得顧問費要看定向增發(fā)項目的質地。”上述北京私募人士指出。
　　而在支付了財務顧問費之后，投資者即可與渠道方進行洽談，渠道方代投資人遞交材料供該上市公司與主承銷商方面審核，如審核合格，投資人便會與渠道方安排的相關財務咨詢公司、投資顧問公司等，簽訂一個投資顧問協(xié)議，協(xié)定預付相應的傭金。待定向增發(fā)項目落實之后，再將傭金尾款付清。
　　然而，上市公司往往會對增發(fā)投資人必須注冊資金、凈資產(chǎn)，還有購買增發(fā)股數(shù)有所要求，增發(fā)股所需動用資金往往在幾千萬元以上，多者甚至在億元以上。很多參與的投資人未必能滿足其要求，這時候，就需要信托方面做集合信托代持，投資者此時就需要為信托代持支付費用，這里面包括信托管理費等。
　　該私募指出，現(xiàn)在很多信托還會為投資人提供定向增發(fā)所需的資金融資渠道，并按一定的融資中介費進行收取。而此后的程序則是投資人與信托簽訂正式協(xié)議，繳納保證金給信托，信托便以其名義報送材料申購該上市公司增發(fā)。當信托參與的定向增發(fā)落實后，便將股份及其收益做成信托產(chǎn)品出售給投資人。
　　據(jù)了解，由于該類信托代持，經(jīng)歷了拿項目的渠道費用、信托代管理費、銀行渠道托管費和融資費用等，經(jīng)過一個渠道就要扒一層皮，與直接投資定向增發(fā)相比，投資者到手實際投資收益率至少打10%左右的折扣。而由私募渠道進行的定向增發(fā)項目代持服務則收費更高，因為其往往提供了更加全套的服務。
　　據(jù)了解，除了幫助尋找項目之外，在最后定向增發(fā)股解禁時，私募還會指導客戶在合適的價格賣出股票，甚至會幫客戶尋找可進行場外大宗交易的對手。