“背離”引發(fā)困惑。商品的價(jià)格走勢(shì)至少迄今為止與我們前期判斷呈現(xiàn)相當(dāng)?shù)奈呛?。但相關(guān)股票的走勢(shì)顯然與商品價(jià)格出現(xiàn)了明顯的背離。自2008年2 月以來，我們始終被置于“產(chǎn)品天天漲、股票日日跌”的困惑中。

　　“大小非”解禁，真正令人恐慌的不是其數(shù)量而是其低至可以忽略的成本。相信此刻市場(chǎng)嚴(yán)重強(qiáng)調(diào)了“大小非”的低成本，但我們認(rèn)為同樣不容忽視的是——“逐利”也是作為產(chǎn)業(yè)資本的“大小非”的天性。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)“外疲內(nèi)緊”是“大小非”減持的核心背景。“大小非”減持動(dòng)力的強(qiáng)弱將與資產(chǎn)的未來收益率變化構(gòu)成顯著的相關(guān)關(guān)系。在ROA/ROE 水平增速放緩甚至出現(xiàn)下滑的預(yù)期背景下，“大小非”的減持動(dòng)力將相當(dāng)充足。

　　在找到產(chǎn)業(yè)、金融資本間新的平衡點(diǎn)之前，從利益最大角度評(píng)估產(chǎn)業(yè)資本實(shí)施“減持”并在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域完成再投資的合理性，具有相當(dāng)?shù)默F(xiàn)實(shí)意義。單純PE 或貼現(xiàn)模型估值此時(shí)可能失效，而每股凈資產(chǎn)及PB 或是時(shí)令的思考角度，由此路徑求得的價(jià)值下限，我們視為“大小非”減持的底牌。

　　合理的PB 倍數(shù)是關(guān)鍵，它應(yīng)顯著高于簡(jiǎn)單會(huì)計(jì)意義上的重置成本。在規(guī)模導(dǎo)向型、壟斷型和調(diào)控行業(yè)中，再投資的ROA/ROE 能夠高于或維持原水平具更大難度，已占先發(fā)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)日益難以被超越。不可再生資源價(jià)值應(yīng)獨(dú)立于會(huì)計(jì)凈資產(chǎn)、資產(chǎn)評(píng)估值及重置成本而加以單獨(dú)評(píng)估。

　　以宏觀經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期為契機(jī)，“大小非”的減持沖動(dòng)將被削弱，市場(chǎng)有望重拾金融資本的價(jià)值取向，因證券市場(chǎng)畢竟是金融資本的“主場(chǎng)”，而產(chǎn)業(yè)資本將處于從屬地位。

　錫業(yè)股份(000960)、云鋁股份(000807)、中國(guó)鋁業(yè)(601600)、宏達(dá)股份(600331)、中金嶺南(000060)因其資源價(jià)值得以大幅抬升價(jià)值底線，但我們注意到，現(xiàn)股價(jià)與此均已出現(xiàn)了不同程度的投資空間。基于對(duì)資源價(jià)格良好預(yù)期的堅(jiān)持，我們繼續(xù)給予“增持”評(píng)級(jí)。