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　　在國內(nèi)貨幣政策從緊、“次貸危機(jī)”尤在，以及有色金屬價(jià)格普遍處于高位的形勢下，即將到來的2008年是本輪金屬牛市的“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”還是“中繼站”？我們的判斷：2008年有色金屬牛市將進(jìn)站加油。

　　得出這個(gè)結(jié)論前，我們思考了5個(gè)問題：1、本輪金屬牛市的基礎(chǔ)是什么？2、牛市基礎(chǔ)動(dòng)搖了嗎？3、高價(jià)是牛市結(jié)束的理由嗎？4、“次貸危機(jī)”的影響大到足以終結(jié)牛市嗎？5、對中國需求的增長有理由懷疑嗎？

　　2008年仍然是供需基本平衡的一年。相對意義下“剛性供應(yīng)，彈性需求”的特點(diǎn)，使得對未來需求的預(yù)測顯得更為重要。我們借助與有色金屬需求高度相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——固定資產(chǎn)投資和GDP，作為預(yù)測未來有色金屬需求量的依據(jù)。

　　根據(jù)我們的供需預(yù)測，從全球范圍來看，2008年錫和鉛短缺、銅和鎳略有過剩、鋁的過剩將縮小、鋅的過剩有所增加。但考慮到金屬庫存整體仍然偏低，階段性供應(yīng)中斷的可能性尚不能排除。

　　對重點(diǎn)關(guān)注有色金屬的趨勢判斷：鋁——樂觀且明朗的中長期趨勢；銅——上漲機(jī)會(huì)來自流動(dòng)性重塑；鉛鋅——資源稀缺性終將再次得到重視；錫——供應(yīng)緊張，消費(fèi)升級(jí)；黃金——中短期強(qiáng)勢，長期有分歧。

　　四季有色四季財(cái)，建議重點(diǎn)關(guān)注——按未來預(yù)計(jì)出彩先后順序排列：錫業(yè)股份(000960)、云南銅業(yè)(000878)、焦作萬方(000612)、關(guān)鋁股份(000831)、中國鋁業(yè)(601600)、中金嶺南(000060)。另外，從“中國優(yōu)勢金屬”的角度，建議關(guān)注廈門鎢業(yè)(600549)、包鋼稀土(600111)、辰州礦業(yè)(002155)。

　　2、受全球資源總量和前些年礦山勘探投入所限，有色金屬供應(yīng)量顯示剛性。

　　3、作為國際商品標(biāo)價(jià)貨幣的美元持續(xù)貶值。

　　思考2：金屬牛市的基礎(chǔ)沒有動(dòng)搖

　　1、金磚四國的工業(yè)化和城市化進(jìn)程結(jié)束了嗎？NO。

　　2、全球資源總量或是探明儲(chǔ)量明顯增加了嗎？NO。

　　3、“次貸危機(jī)”或許會(huì)減緩美國和其它西方國家的經(jīng)濟(jì)增長，但西方國家的工業(yè)化和城市化進(jìn)程已經(jīng)結(jié)束，對全球金屬需求增量的貢獻(xiàn)本來就十分有限，金屬市場的“脫美”效應(yīng)日益明顯。

　　4、“次貸危機(jī)”并不是一場永不止境的噩夢，美國至今依然是世界最有競爭力的經(jīng)濟(jì)體，我們有理由對其內(nèi)在的糾錯(cuò)能力及其經(jīng)濟(jì)的彈性抱有樂觀的期待。目前市場更應(yīng)為“后次貸危機(jī)”時(shí)期的到來做好準(zhǔn)備。

　　2008供需基本平衡將維持

　　供應(yīng)方面——有限和可控的增長

　　金屬價(jià)格上漲導(dǎo)致部分高成本礦山的開采經(jīng)濟(jì)性開始顯現(xiàn)，在高價(jià)前提下的經(jīng)濟(jì)可開采儲(chǔ)量增加。一段時(shí)間以來部分關(guān)閉礦山重啟令礦石供應(yīng)量有所增加。然而，有色金屬價(jià)格在近期明顯回調(diào)，高成本礦山的開采經(jīng)濟(jì)性或?qū)⒌枚鴱?fù)失。

　　綜合考慮新增冶煉產(chǎn)能、各品種資源總量、探明儲(chǔ)量、不同價(jià)格下的經(jīng)濟(jì)可開采量以及“節(jié)能減排”有關(guān)政策的施行等因素，經(jīng)統(tǒng)計(jì)和分析后我們認(rèn)為，2008年有色金屬整體供應(yīng)量的增長是有限和可控的，當(dāng)然各品種的具體情況各不相同。

　　需求方面——依然保持較高的增速

　　有色金屬中，以基本金屬需求與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較大；而基本金屬中又以鋁、銅、鋅等的需求與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r關(guān)系最為緊密。

　　相對于預(yù)測供應(yīng)量而言，預(yù)測未來需求量的難度會(huì)大得多。未來供應(yīng)量可以通過各地規(guī)模以上產(chǎn)能的統(tǒng)計(jì)和預(yù)測產(chǎn)能利用率來實(shí)現(xiàn)；但下游需求幾乎遍及各個(gè)行業(yè)，統(tǒng)計(jì)工作基本無法實(shí)現(xiàn)。

　　四季有色，四季財(cái)

　　鋁：明朗且樂觀的中長期趨勢

　　雖然電解鋁07年過剩、08年還是過剩，但我們應(yīng)該看到，08年其過剩量有望縮減，而且從過剩量和需求總量的比例來看，下降的幅度將更快。我們維持“中國將在2009年成為鋁凈進(jìn)口國”的預(yù)測。

　　預(yù)計(jì)08年上半年鋁價(jià)將主要受成本推動(dòng)。目前鋁價(jià)和相當(dāng)部分的鋁冶煉商成本線交織，在此情形下，一方面鋁價(jià)下行有明顯阻力，另一方面明確的成本上漲預(yù)期也有助推升鋁價(jià)。

　　下半年鋁價(jià)的推動(dòng)力來自供求關(guān)系的改善。在“節(jié)能減排”被提升到前所未有的政治高度、下游鋁加工產(chǎn)能迅速膨脹、成本迅速上升抑制擴(kuò)產(chǎn)沖動(dòng)、近百萬噸落后產(chǎn)能面臨淘汰等等背景下，電解鋁供求關(guān)系改善的前景無疑是相當(dāng)明確的。

　　我們持續(xù)推薦國營控股的鋁業(yè)公司，考慮了其將在行業(yè)整合中受益的因素。當(dāng)然更重要的是，未來其成本上升幅度有望明顯低于行業(yè)平均水平，規(guī)模效應(yīng)將帶來成本優(yōu)勢，符合國家產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目導(dǎo)致其可免于遭受懲罰性電價(jià)。

　　結(jié)合鋁行業(yè)的季節(jié)性特點(diǎn)和調(diào)控政策施行進(jìn)程估計(jì)，鋁價(jià)有望從明年二季度開始有較好表現(xiàn)。

　　銅：上漲機(jī)會(huì)或來自流動(dòng)性重塑

　　銅原料繼續(xù)緊張，銅價(jià)的下行空間將十分有限。2008年注定又是銅精礦緊張的一年，最近國內(nèi)主要銅冶煉商在與國際礦業(yè)巨頭的銅精礦加工費(fèi)(TC/RC)談判中，紛紛無奈接受47.2美元/4.72美分的歷史性低加工費(fèi)，銅冶煉虧損繼續(xù)成為必然。明年銅市場需要關(guān)注的兩件事是：1、國內(nèi)主要銅冶煉商有可能再次聯(lián)合限產(chǎn)；2、國儲(chǔ)補(bǔ)庫銅儲(chǔ)備。我們認(rèn)為這可能造成銅的供求關(guān)系由基本平衡轉(zhuǎn)為偏緊。流動(dòng)性重塑將推升銅價(jià)。作為中國典型的稀缺資源之一，銅歷來受到各路資金較多的偏愛，賦予了銅一定的金融屬性。今年4季度銅價(jià)明顯下跌，我們認(rèn)為“次貸危機(jī)”引發(fā)的流動(dòng)性緊縮是主因。在“中國優(yōu)勢”金屬真正崛起之前，在“后次貸危機(jī)”時(shí)期，銅有望再次成為流動(dòng)性堆積的主要對象之一。

　　“后次貸危機(jī)”時(shí)期隨時(shí)可能到來，而國內(nèi)銅冶煉商聯(lián)合限產(chǎn)行動(dòng)更可能在一季度開始，我們預(yù)計(jì)銅價(jià)有望在明年一季度中段出現(xiàn)明顯回升。推薦的投資標(biāo)的為資源自給率較高或有遠(yuǎn)景資源保障的大型銅業(yè)公司。

　　鉛鋅：資源稀缺性終將再度得到重視

　　在我們2007年7月的行業(yè)報(bào)告《有色金屬：從“春秋”走向“戰(zhàn)國”》中我們曾提出“鉛價(jià)前景樂觀，鋅價(jià)短期跟隨其它金屬走勢、中期偏軟、長期看好”的預(yù)測，以目前的情況看，短、中期的預(yù)測已得到印證。

　　2007年4季度開始，鋅價(jià)出現(xiàn)明顯下跌。源于07-08期間鋅礦山和冶煉新增產(chǎn)能集中投放，同時(shí)需求在價(jià)格的悲觀預(yù)期下得不到有效激發(fā)，使得鋅市場由供不應(yīng)求向供過于求轉(zhuǎn)化。另外，市場預(yù)期中國將取消0#鋅出口退稅并加征關(guān)稅，加上美國爆發(fā)“次貸危機(jī)”等因素，引發(fā)對鋅的供過于求狀況惡化的憂慮。

　　在價(jià)格下跌和行業(yè)調(diào)控的雙重影響下，預(yù)計(jì)2008年國內(nèi)新增產(chǎn)能25萬噸左右，較前期預(yù)計(jì)為低。國內(nèi)鋅的供應(yīng)增長將主要取決于精礦供應(yīng)。下游產(chǎn)業(yè)的貿(mào)易政策變化，估計(jì)將在2008年顯現(xiàn)影響。鍍鋅板依然是國內(nèi)鋅消費(fèi)的主要增長力量，是影響鋅需求的焦點(diǎn)因素。

　　資源的稀缺性給予我們看好長期鋅價(jià)的充足理由。據(jù)有色協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國的鉛鋅礦山中，資源接近枯竭的占56.6%，面臨危機(jī)的占23.9%，資源有保障的僅占19.5%?，F(xiàn)有鉛、鋅的儲(chǔ)量動(dòng)態(tài)開采保證年限均不足10年。而全球的鉛、鋅資源儲(chǔ)量情況也不樂觀，動(dòng)態(tài)開采保障年限不到20年。因此，過于看淡鋅價(jià)的理由是不充分的。

　　我們注意到，《對礦山資源開發(fā)進(jìn)行整合的意見》以及《鉛鋅行業(yè)準(zhǔn)入條件》行政性規(guī)范已經(jīng)出臺(tái)多時(shí)，同時(shí)鉛鋅冶煉也已被納入差別電價(jià)實(shí)施范圍，相信假以時(shí)日，政策的效力將逐漸顯現(xiàn)。

　　近期國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)鉛鋅冶煉行業(yè)準(zhǔn)入管理的通知》，要求各地制定淘汰落后產(chǎn)能的工作方案并開展符合準(zhǔn)入條件企業(yè)的公告工作。為保證工作進(jìn)度，要求各地于2007年12月5日之前制定鉛鋅冶煉行業(yè)淘汰落后工作方案，并于2007年12月31日之前將符合公告要求企業(yè)的核實(shí)意見及相關(guān)材料上報(bào)。

　　在上述政策背景下，鉛鋅企業(yè)面臨成本上升和價(jià)格下跌所共同構(gòu)成的窘境，我們認(rèn)為國內(nèi)鉛鋅礦山、冶煉企業(yè)整合的要素已經(jīng)具備?？梢灶A(yù)見，國內(nèi)鉛鋅業(yè)集中度低、國際競爭力差的狀況將得到期待中的改善，而供應(yīng)方面也將表現(xiàn)得更為有序，行業(yè)龍頭或?qū)?yīng)運(yùn)而生。

　　全球供應(yīng)短缺的預(yù)期將支持鉛價(jià)在2008年的大部分時(shí)間內(nèi)走強(qiáng)；而鋅價(jià)預(yù)計(jì)在有效需求被低價(jià)所激發(fā)、未來供應(yīng)增量低于市場預(yù)期、淘汰落后產(chǎn)能的政策效力開始顯現(xiàn)、鋅資源的稀缺性再次得到重視等因素的協(xié)同作用下明顯回暖，預(yù)計(jì)開始的時(shí)間預(yù)計(jì)在2008年2、3季度之交。

　　錫：供應(yīng)緊張，消費(fèi)升級(jí)

　　錫價(jià)有望在2008全年呈現(xiàn)強(qiáng)勢。從目前的情況看，2008年的錫市場注定又是短缺的一年，這是支撐錫價(jià)最根本的因素。

　　數(shù)據(jù)顯示中國的錫需求開始提速。根據(jù)中國海關(guān)的數(shù)據(jù)，2007年9月、10月中國分別出現(xiàn)了2385噸、1184噸的凈進(jìn)口。

　　預(yù)期供應(yīng)依然緊張。印尼政府礦產(chǎn)能源部的第15張錫出口許可證在2007年11月已經(jīng)頒發(fā)，據(jù)稱這是最后一張出口許可；另外，印尼正籌劃2008年開始對錫出口實(shí)施9萬噸/年的配額。

　　關(guān)于錫行業(yè)狀況，我們在前期關(guān)于錫業(yè)股份(62.90,-5.10,-7.50%,股票吧)(000960)的系列研究報(bào)告中已進(jìn)行詳細(xì)分析。在錫資源稀缺、印尼控制供應(yīng)和中國消費(fèi)升級(jí)的大背景下，考慮到錫行業(yè)與眾不同的資源集中性及其寡頭競爭的特點(diǎn)，我們持續(xù)看好錫行業(yè)前景的理由是充分的。

　　黃金：中短期強(qiáng)勢，長期有分歧

　　在美元持續(xù)弱勢和美國“次貸危機(jī)”背景下，出于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”、“保值”和“美元對沖”等考慮，投資者對黃金的投資熱情迅速提升。

　　估計(jì)07-08年礦山供應(yīng)增長約為1%，但工業(yè)需求卻出現(xiàn)明顯增長勢頭。我們注意到，黃金的工業(yè)需求在過去的幾個(gè)季度里出現(xiàn)了較大增長。全球范圍07年前3季度珠寶首飾業(yè)對黃金的需求同比增長了15.3%，而非珠寶業(yè)需求同比增長了3%。

　　顯然，投資需求劇增才是黃金價(jià)格在過去數(shù)月大幅上漲的主因。3季度主流市場統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)了65mt的凈買入，是2006年2季度以來最高的。但歷史數(shù)據(jù)并沒有讓人信服地驗(yàn)證所謂黃金的“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”和“保值”功能，對此市場是存在爭議的。

　　我們認(rèn)為，推動(dòng)金價(jià)上漲的根本性因素是美元持續(xù)下跌。

　　黃金中短期基本面的強(qiáng)勁是相當(dāng)明確的；但我們不想否認(rèn)，我們對黃金的長期趨勢存在疑慮。以下的幾個(gè)因素提醒我們適當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎也是必要的：1、出于價(jià)格看漲的原因，黃金生產(chǎn)商賣出保值程度很低；目前保值量只有31.1moz,遠(yuǎn)低于2000-2001年間超過100moz的水平，這是潛在的賣盤。2、投資性需求的彈性很大，一旦趨勢轉(zhuǎn)變時(shí)將迅速下降。3、瑞士國家銀行關(guān)于儲(chǔ)備黃金清算的承諾，意味著其未來1-2年內(nèi)黃金拋售量或達(dá)到500mt，但與此同時(shí)，其它國家央行增加黃金儲(chǔ)備的傾向表現(xiàn)得并不明顯。

　　綜合上述分析，同時(shí)考慮到目前A股市場的幾個(gè)黃金類公司目前的估值水平并不具有較大吸引力，我們傾向于將其作為2008年上半年的交易性品種。