宏觀逆境中鋁消費尋找變局
　　

　　美國經濟復蘇乏力
　　美國作為典型的消費經濟，其消費能力增減預示著美國企業(yè)的銷售額及其利潤。截至11月底，美國個人可支配收入超過了2008 年經濟危機爆發(fā)前11萬億美元的水平。但美國房地產市場復蘇仍舊無力。11月成屋銷售442 萬套，同時2007-2010年房屋銷量被大幅下修，表明住房市場的困境要比最初想象的糟糕很多。居高不下的失業(yè)率似乎已經成為美國社會的頑疾，11 月失業(yè)率為8.6%，維持在經濟危機以來的高位。建筑業(yè)、房地產業(yè)依舊是拖累就業(yè)市場的重災區(qū)。從近期美國企業(yè)盈利數據來看，部分企業(yè)的利潤增長高達30%，量化寬松政策的預期作用已經達到，目前美國企業(yè)的資產負債表也得到一定程度修復。并且，美聯(lián)儲以長債換短債的操作方式，往市場中注入穩(wěn)定的流動性，從而達到穩(wěn)定美國金融市場的目的。
　　歐洲經濟前景不容樂觀
　　歐元區(qū)實體經濟形勢可謂嚴峻，部分國家已經開始出現衰退，而且隨著財政緊縮的執(zhí)行將進一步抑制政府支出，全球經濟放緩導致出口下滑，都將拖累歐元區(qū)經濟增長，因此未來繼續(xù)溫和衰退的可能性很大。雖然歐元區(qū)已經進入降息通道以保證市場流動性與期望幫助經濟復蘇，但這可能需要數月時間才能在經濟數據上得以體現，而且歐債的巨大不確定性迫使歐洲銀行業(yè)惜貸以控制自身風險，降息的效果也因此會大打折扣。各成員國非常無奈的緊縮計劃也可能使情況雪上加霜，所以我們認為之后歐元區(qū)的失業(yè)率可能進一步上行，經濟依舊保持低速增長，甚至溫和的衰退。
　　中國經濟增速延續(xù)放緩趨勢
　　受海外經濟放緩影響，國內經濟增速呈回落態(tài)勢。11月出口1744.6億美元，同比增長13.8%，增速連續(xù)三個月下滑。隨著中央投資逐步退出，投資增速進一步下滑，今年1-11月份，固定資產投資（不含農戶）同比增長24.5%，增速回落0.4個百分點。工業(yè)生產增速回落幅度都進一步擴大，11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長環(huán)比回落0.8個百分點，比9月份加快0.2個百分點。11月份全社會用電量同比增速環(huán)比下滑到9.91%，工業(yè)用電量從12.83%下滑到10.13%。
　　鋁材消費前景堪憂
　　按照“十二五規(guī)劃”要求，2011-2015 年，保障房對鋁的需求量年均在33.72 萬噸左右，2011 年增量約為20.96 萬噸，2012 年達到峰值46.58 萬噸，但增量僅為8.39 萬噸，此后三年保障房用鋁量逐年遞減。“十二五”期間，包括商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓在內的商業(yè)地產對鋁的需求量年均在91.47 萬噸，年均增幅在13.6%-14%之間；商品房住宅年均耗鋁量約在55.8 萬噸，年均增量為6.7 萬噸。除建筑業(yè)外，交通運輸和電力電子行業(yè)在鋁終端消費中的比重各占16%-17%，其中汽車和電力電纜又分別是這兩大行業(yè)的主體產業(yè)。受國家經濟政策影響，汽車產銷增速明顯放緩，而電力電纜從三季度開始也逐漸顯露疲態(tài)。這兩大行業(yè)受國家政策調控的影響都比較大，而從目前決策層的態(tài)度來看，未來再現井噴式高速增長的可能性較小。
　　綜合而言，短期內的消費不振和供過于求使得鋁價維持運行在成本線以下；而中長期來看，我們對電解鋁下游需求的穩(wěn)定增長持樂觀態(tài)度，價格即使有一定上行空間，但將會受到新建產能投產和停產產能重啟的雙重壓制，鋁市場將總體保持寬松平衡。

 　　鋁價維持萬六關口 預計年前窄幅震蕩
　　全國12月27日鋁錠主流市場現貨成交價大多在16000-16040元/噸，維持在16000元/噸的關口，臨近年末下游詢盤問價的有所減少，整體市場成交較為清淡。
　　華東地區(qū)鋁錠報價16000-16020元/噸，下跌10元/噸，大多持貨商反映昨日成交很少，同時對于年末較為悲觀，整體現貨市場成交較為清淡。華南市場昨日成交價至16000-16030元/噸，持貨商反映下游拿貨一般，但市場貨源有所減少，部分持貨商報價較為堅挺，市場表現一般。北方市場，天津地區(qū)持貨商表示最近下游很清淡，市場貨源也有所減少，市場成交零星無幾。沈陽地區(qū)，持貨商出貨積極，但下游下游拿貨積極一般，整體成交較尚可。
　　綜合市場來看，時至年底，大多持貨商出貨情況都不是太好，但鑒于成本的支撐，目前鋁價將維持萬六關口窄幅震蕩。
　　上海中期：滬鋁有望沖擊萬六關口
　　行情回顧：
　　隔夜LME鋁期價跌至2000美元/噸的關口下方，尾盤收于1984美元/噸。今日滬鋁主力1203合約期價開盤報于15800元/噸，盤中曾一度探至高位16000元/噸，收盤報于15855元/噸，較上一交易日結算價下跌45元，跌幅0.28%。全天共成交10910手，持倉量減少1534手至63072手。
　　市場成因分析：
　　今日上?，F貨均價報于16000元/噸，下跌35元/噸。而長江現貨和廣東南儲分別報于16000和15980元/噸，現貨成交一般，下游按需采購。
　　北京時間12月28日晚間消息，據意大利央行公布的數據，周三拍賣的90億歐元179天期國債的收益率降至3.251%，明顯低于11月25日拍賣時的6.504%，大幅下降了325個基點。這意味著意大利本次國債拍賣取得巨大成功。
　　本周公開市場到期量為130億元，包括3個月央票20億元、1年期央票10億元和100億元的28天正回購。由于央行周二發(fā)行了1年期央票40億元，并暫停了正回購操作。若再無其他公開市場操作，據此推算，央行本周將通過公開市場凈投放資金90億元。而此前央行已連續(xù)四周向市場回籠資金。本周3個月期央票停發(fā)，這是3個月期央票時隔六個月的再次停發(fā)。
　　從盤面上看，今日滬鋁主力1203合約期價由于受到隔夜外盤下跌的影響，低開了100個點左右，但隨后便震蕩走強，尾盤雖然小幅收陰，但相比其他品種，滬鋁跌幅相對較小。量能方面，成交量今日繼續(xù)小幅增加，持倉繼續(xù)減少，但從主力持倉的情況來看，空頭減倉相對較為集中，尤其是現貨生產商背景的席位。短期內滬鋁依然有望沖擊16000元/噸。
　　操作建議：
　　操作上建議多單繼續(xù)持有。
　　國都證券：鋁行業(yè)2012年年度策略報告
　　美國經濟溫和復蘇,歐洲經濟陷入泥潭。2011年前三季度,全球經濟增速放緩,經濟負面因素頻現,各經濟體經濟均陷入泥潭。然而,1月份以來美國經濟開始出現企穩(wěn)回升的跡象,而歐洲經濟由于被歐債危機以及國內政治混亂拖累,經濟深陷泥潭。在這樣的國際宏觀背景下,作為基本金屬的鋁,價格缺少強力反彈的動力。
　　國內CPI見頂,貨幣環(huán)境或將適度寬松。由于人民幣升值預期放緩,外匯占款增量預計在明年將繼續(xù)回落,這為明年繼續(xù)下調存款準備金率創(chuàng)造了空間。國內CPI見頂,貨幣環(huán)境或將適度寬松,預示著基本金屬價格有望進入緩慢上行的通道。
　　短期需求放緩,中長期鋁需求依然旺盛。一方面,房地產調控政策不放松、汽車行業(yè)持續(xù)低迷都將導致鋁型材的需求增速放緩;另一方面,隨著國內鋁延壓材市場的不斷延伸,鋁延壓材將繼續(xù)保持較高的增速,將在一定程度上支撐鋁材的需求。而受益于我國的城市化進程推進、鋁材應用范圍擴大、應用量增加以及鋁材消費結構的改變,中長期鋁的需求依舊旺盛。
　　產能過剩有所緩和,支撐鋁價上升。由于電解鋁產能增速放緩、能源電力成本持續(xù)攀升以及庫存處于較低水平,預計電解鋁產能過剩的狀況將有所緩和,使鋁價具備上升動能。
　　電價全面上調,行業(yè)成本壓力提升。由于電解鋁生產和電極箔生產耗電量較高,電力成本占比均在40%以上,此次銷售電價上調將大幅提升這兩個行業(yè)的生產成本,擠壓相關企業(yè)的利潤空間。在這樣的背景下,具有顯著成本優(yōu)勢的電解鋁生產企業(yè)和電極箔生產企業(yè)的競爭優(yōu)勢將被凸顯。而鋁型材深加工企業(yè)受電價上調影響較小,具有技術優(yōu)勢、產品下游需求旺盛的公司仍將在競爭中占據有利位置。
　　在這樣的宏觀經濟環(huán)境和供求結構共同作用下,我們認為明年鋁價將震蕩上行,而電價的上調將大幅提升全行業(yè)的成本壓力。在這樣的背景下,我們認為具有顯著電力成本優(yōu)勢以及下游需求旺盛的公司明年業(yè)績將有不俗的表現。基于以上觀點,通過對整個鋁行業(yè)產業(yè)鏈的現狀進行研究,我們重點推薦以下幾家公司:具有突出資源成本優(yōu)勢的電解鋁企業(yè)云鋁股份,產業(yè)鏈完整、電力成本優(yōu)勢逐漸凸顯的全產業(yè)鏈龍頭南山鋁業(yè),在國內鋁合金材料方面具有明顯技術優(yōu)勢的鋁型材加工企業(yè)亞太科技以及產能快速擴張、電力優(yōu)勢增強的電極箔龍頭新疆眾和。

　　云鋁股份調研快報:產業(yè)鏈優(yōu)勢明顯,進入產能釋放期
　　類別：公司研究 機構：東興證券股份有限公司 研究員：林陽
　　結論:
　　公司產業(yè)鏈完整,水電直購和上游原材料體系的建立將帶來成本較大幅度下降,深加工項目產能也大幅增加,未來2-3年是產能釋放期,公司將進入新的跨越式發(fā)展階段。預計公司2011年~2013年的EPS 分別為:0.092元、0.272元、0.321元, 對應的動態(tài)PE 分別為67.62、22.76、19.30倍,維持公司“推薦”投資評級。
　　風險提示:
　　1)鋁產品價格大幅波動對業(yè)績造成的影響
　　2)氧化鋁價格上漲以及國家產業(yè)政策的變化對公司業(yè)績的影響
　　新疆眾和:占天時、得地利、享人和,眾和平天下
　　類別：公司研究 機構：國都證券有限責任公司 研究員：肖世俊 日期：2011-12-26
　　受益產業(yè)鏈轉移,未來行業(yè)依然保持高增速。消費電子行業(yè)的繁榮,保證了市場對鋁電解電容器需求的穩(wěn)定增長,而新能源、節(jié)能設備等領域的蓬勃發(fā)展,更是為行業(yè)創(chuàng)造了廣闊的市場空間,為行業(yè)的長期發(fā)展提供了動力。由于鋁電解電容器具有較高的性價比和耐受力,且不同材料的電容器性能差別較大,因而其在核心應用領域可替代性較低,保證了產品應用領域的穩(wěn)定性。日本地震促使產業(yè)轉移加速,我國企業(yè)將在世界市場上扮演更重要的角色。
　　產能擴張受限,上游議價能力逐步提升。鋁電解電容器的生產過程各環(huán)節(jié)均存在技術難點,因而整體技術壁壘相對較高,在一定程度上抑制了產業(yè)鏈產能的擴張速度,保證了產業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。然而,不同產業(yè)鏈環(huán)節(jié)的技術壁壘和技術特點,決定了不同環(huán)節(jié)的產能擴張速度存在差別,這導致了化成箔產能擴張速度高于高純鋁和電子鋁箔,使得未來產業(yè)鏈上游的議價能力逐步增強。另外,電極箔行業(yè)具有輕資產的優(yōu)質屬性,這保證了對公司經營而言,產品盈利能力比產能利用率重要。
　　煤電供給充足,成本優(yōu)勢逐步凸顯。公司各環(huán)節(jié)生產均位于新疆地區(qū),使得公司能夠充分的發(fā)揮新疆地區(qū)煤炭、電力資源豐富的優(yōu)勢。待明年公司正在建設的2x15萬千瓦機組建成開始滿負荷運轉,預計公司年度總發(fā)電量將達到22.5億度,基本可以滿足公司目前在建項目達產以后所需大部分電量,公司電力成本優(yōu)勢將進一步提升。另外,今年上調銷售電價區(qū)域并不包括新疆地區(qū),電價上調對公司利好,我們預計電價長期上行的概率較大,新疆地區(qū)的電力成本優(yōu)勢或將被不斷強化。
　　公司技術領先,渠道優(yōu)勢明顯。在未來兩年間,公司產業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)的產能都將大幅提升,到2013年二季度末公司高純鋁、電子鋁箔和電極箔產能將比2011年底分別提升60.61%、74.07%和320%,產業(yè)鏈中后端比重將提升,使得公司產業(yè)鏈分布更加均衡,產業(yè)鏈趨于完善;而非公開募集項目的達產和中高壓腐蝕箔技術的突破,也將使得公司在生產規(guī)模和核心技術兩方面均得到提升,保證公司長期處于行業(yè)領先的地位;公司的產品品質和渠道優(yōu)勢,將使公司率先從產業(yè)鏈轉移中受益。
　　盈利預測及投資評級。預計公司2011-2013年營收、凈利潤CAGR各為46.07%、55.59%,對應EPS分別為0.81元、1.37元和1.96元,動態(tài)PE分別為19倍、11倍和8倍;維持短期_推薦,長期_A評級。
　　風險提示。募投項目進度慢于預期風險;行業(yè)產能提升速度超預期風險;鋁電解電容器需求增速低于預期風險;鋁價大幅波動風險。
　　南山鋁業(yè):估值逼近底部,期待產能倍增
　　類別：公司研究 機構：瑞銀證券有限責任公司 研究員：林浩祥
　　鋁板帶擴產項目即將投產,打造世界級罐料生產企業(yè)
　　公司40萬噸鋁板帶項目計劃將于2012年4月投產,我們預計冷軋產品尤其是噸毛利較高的易拉罐料產量將迅速提升,顯著提升盈利能力。公司在鋁加工特別是高品質罐料市場有望進一步提高競爭力,打造世界級罐料生產企業(yè)。
　　著力打造工業(yè)型材板塊,顯著提升擠壓產品結構
　　公司2009年非公開增發(fā)募投的年產22萬噸軌交鋁型材項目計劃將于2012年8月投產,我們預計將進一步提高公司工業(yè)鋁型材產能,提升產品結構,技術水平更高、盈利能力更強的工業(yè)型材將成為公司鋁擠壓材業(yè)務的主要產品。
　　估值顯著低于行業(yè)及歷史平均,具備明顯優(yōu)勢
　　根據Wind資訊和我們的盈利預測,公司股價目前對應估值水平遠低于行業(yè)平均,同時亦顯著低于其過去兩年歷史均值1個標準差以上,接近2008年底水平。我們認為公司具備完整鋁產業(yè)鏈,在鋁行業(yè)內屬于攻守兼?zhèn)涞钠贩N,目前對應估值水平相對較低,已經具備明顯的長期投資價值。
　　估值:首次覆蓋給予“買入”評級,目標價8.17元
　　我們采用貼現現金流估值方法導出目標價,同時通過瑞銀的VCAM模型來預測影響長期估值的因素。我們預測公司2011/2012年EPS分別為0.53/0.59元,在WACC為10.2%的假設下,得到公司8.17元的目標價格,對應2011/2012年預測市盈率分別為15.4/13.8x,對應2011/2012年預測市凈率分別為1.02/0.96x。

　　神火股份:柳暗花明,預計明年凈利高增長65%
　　類別：公司研究 機構：海通證券股份有限公司 研究員：朱洪波，劉惠瑩
　　梁北礦和整合礦井貢獻新增凈利5.46億元。2011年主力礦井梁北礦遇地質斷層,遭受產量低于預期和成本大幅上漲雙重打擊,預計凈利2.14億元,2012年產量恢復正常,預計貢獻凈利6.03億元,新增凈利3.89億元,歸屬母公司3.81億元;整合礦井復產進程低于預期,預計產出在30-50萬噸之間,整體盈虧平衡,2012年產量200萬噸,權益產量110萬噸,噸煤凈利150元,貢獻凈利1.65億元;
　　電解鋁虧損3年有余,自備電廠和開工率提升,貢獻新增凈利3-4億元。因2011年重啟電解槽和開工率不足,上半年虧損2.68億元,我們預計電解鋁第3季度虧損2000多萬元,預計2011年正常經營虧損3.2億元左右。2011年12月600MW機組預計投產,電源保證率提升,同時自備電廠機組利用小時數較高,電解鋁產能利用率提升,均將減少電解鋁生產成本,我們預測電解鋁和電廠合計,將比2011年增加3-4億元凈利。
　　累計虧損可抵稅額近10億元,未來幾年將有2.5億元所得稅抵免。截至2010年底神火鋁業(yè)累計可抵扣虧損約4億,加上今年我們預計神火鋁業(yè)全年正常經營虧損3.2億元,再加上其它可抵扣虧損,總量接近10億元,合計公司在未來可以少繳納所得稅0.25。
　　10=2.5億元,以公司當前股本16.8億計算,對應EPS0.15元。
　　高資本開支年約22億元,但財務杠桿率下降,擬增發(fā)募資緩解短期壓力。因神火股份仍處于高成長階段,故大額資本開支無可避免。公司凈負債率呈現逐步遞減過程,2011-2013年122%、86%和49%。因經營現金流強勁,可以覆蓋部分資本開支。估算募集資金額度21.5億元,以年利率6%計算,可以節(jié)省1.29億元財務費用,降低公司杠桿率。
　　盈利預測與投資建議。我們預測2011-2013年歸屬母公司凈利潤10.89億元、17.99億元和23.04億元。YOY增長率-6%、65%和28%,對應2011-2013年EPS0.65元、1.07元和1.37元。結合DCF絕對估值和行業(yè)相對估值,給予12個月目標價16.05元,對應2011-2013年PE分別為25X、15X和12X,維持“買入”評級. 風險提示。煤炭產量低于預期風險,電解鋁價格大幅下跌風險,資源稅影響,安全生產風險。
　　焦作萬方三季報點評:年內鋁價有望反彈,調高投資評級至增持
　　類別：公司研究 機構：中原證券股份有限公司 研究員：何衛(wèi)江
　　報告關鍵要素:受歐洲債務危機緩解、國內經濟平穩(wěn)運行,以及成本支撐,預計年內電解鋁價格有望反彈,同時股價經歷大幅調整之后,估值水平基本合理,調升投資評級至“增持”。
　　事件:
　　焦作萬方(000612)公布三季報。2011年前三季度實現營業(yè)收入44.18億元,同比增長2.82%,歸屬上市公司股東凈利潤3.57億元,同比增長7.53%。其中第三季度實現營業(yè)收入16.26億元,同比增長19.91%,歸屬上市公司股東凈利潤1.19億元,同比增長116.36%。
　　點評:
　　第三季度電解鋁主業(yè)實現盈利。2011年在電解鋁主業(yè)連續(xù)虧損兩個季度后,公司第三季度實現盈利。其中,一季度虧損2300萬元,二季度虧損251萬元,三季度稅前利潤為5240萬元。三季度鋁價經歷了先漲后跌的過程,總體在17000元/噸價格以上運行,在這個價格水平上能夠消化公司電力成本的上漲,公司電解鋁業(yè)務扭虧為盈。
　　進入7月份,受成本推動和需求平穩(wěn)增長,鋁價在17000元/噸左右開始上漲,8月初達到18000元/噸左右,之后美國信用評級遭下調、美聯(lián)儲扭轉操作,歐洲債務危機等負面因素影響,價格在9月末降至17000元/噸左右。第三季度公司電解鋁產量大致在14萬噸左右,根據測算在鋁價17000元/噸以上,公司電解鋁能夠實現正收益。
　　第三季度毛利率水平提高至6.90%。2011年一季度毛利率為2.95%,二季度微幅上升至3.05%,三季度受價格上漲推動,毛利率達到6.90%。此外三項費用總體延續(xù)了上半年較低的水平,第三季度三項費用合計0.57億元,與第一、二季度的0.53億元、0.51億元基本相當,主要原因是加大了省內銷售力度,加大了對周邊鋁錠、鋁材企業(yè)銷售鋁液的力度,大幅降低銷售費用。
　　三季度趙崮能源投資收益回歸合理水平。公司的投資收益基本上來自趙崮能源,按季度投資收益分別是一季度0.84億元,二季度1.70億元,三季度0.88億元。與公司溝通,二季度1.70億元的投資收益與趙崮能源計提轉回有關。三季度煤炭價格延續(xù)了上半年平穩(wěn)態(tài)勢,投資收益基本符合預期。
　　熱電廠核準批文尚未下發(fā),進度大大低于預期。三季報公司披露了全資子公司萬方電力60萬千萬熱電機組項目的進展情況,項目核準文件尚未得到有關部門批復,同時公司以自有資金5億元增資萬方電力。按照該項目28億元的總投資規(guī)模,存在巨大資金缺口,公司未披露融資計劃和方案。熱電廠建成投產大致需要2年左右時間,從目前項目進度來看,投產時間可能要推遲至2013年底。
　　年內鋁價有望反彈。國慶之后,受內外經濟負面因素影響,鋁價持續(xù)下跌,價格一度跌破16000元/噸,十月份以來國內鋁價總體運行在16000元/噸-16500元/噸,在這個價格水平上,預計全行業(yè)出現虧損。年內受成本支撐以及全球經濟擔憂緩解背景下,價格有望反彈在17000元/噸左右。同時在全球經濟相對低迷背景下,預計2012年電解鋁平均價格水平為17000元/噸-18000元/噸。
　　預計2011-2012EPS分別為0.90元和0.70元。在四季度和2012年價格判斷基礎上,預計四季度電解鋁主業(yè)基本盈虧平衡,同時考慮到2012年熱電廠不可能投產,公司用電成本大大削弱了電解鋁盈利能力,2012年主業(yè)可能大致盈虧平衡。公司的業(yè)績主要來自趙崮能源的投資收益,預計四季度和2012年煤價基本穩(wěn)定,資源稅調整能夠被企業(yè)有效轉移下游企業(yè),預計四季度和2012年趙崮能源投資收益貢獻0.16元和0.70元,則2011-2012年公司EPS大致為0.90元和0.70元。
　　上調評級至“增持”。按照最新盤價13.69計算,2011-2012年對應PE為15倍和20倍,估值水平基本合理?？紤]到年內電解鋁價格可能反彈以及合理估值水平,將投資評級從“觀望”調升至“增持”。

　　中孚實業(yè):受益鋁價上漲,業(yè)績環(huán)比大幅增長
　　類別：公司研究 機構：天相投資顧問有限公司 研究員：楊曉雷
　　2011年1-9月,公司實現營業(yè)收入100.98億元,同比增長16.05%;歸屬母公司的凈利潤2.34億元,同比上漲42.92%,基本每股收益為0.16元;7-9月,公司實現歸屬母公司的凈利潤1.27億元,同比扭虧為盈,環(huán)比增長112.40%,基本每股收益為0.08元。
　　受益鋁價上漲,業(yè)績符合預期。報告期內,公司主要產品電解鋁價格同比上漲16.58%,產品毛利率為10.42%,同比上漲1.33個百分點;受益于此,公司實現凈利潤2.34億元,同比增長42.92%,基本每股收益0.16元,業(yè)績符合預期。
　　受益收購煤炭資源,業(yè)績環(huán)比大幅增長。第三季度公司實現凈利潤1.27億元,環(huán)比增長112.40%;這主要得益于公司6月末通過收購“中山投資”取得4家煤礦的控制權,新增煤炭產量195萬噸/年,使公司自備電廠發(fā)電用煤自給自足,從而導致公司環(huán)比營業(yè)成本下降(7.74%)大于營業(yè)收入下降(0.99%),是第三季度業(yè)績環(huán)比大幅增長的主要原因。
　　增持收購,增厚報表利潤。10月22日,公司公告稱收購增持“中山投資”15%的股權,此次收購完成后,公司將直接持有“中山投資”60%的股權,我們預計此次收購將增加2011年凈利潤3500萬元左右,增厚每股收益0.02元。
　　配股項目是未來業(yè)績亮點。2011年初公司配股融資25億元,投資年產18萬噸的中高檔鋁材項目,其中“年產5萬噸特種鋁材項目”,主要產品為國內產量較少的“中厚板”;項目建成后,公司將成為國內獨家擁有生產4300mm寬度板材能力的企業(yè),該產品屬于高端進口替代品,有良好的市場前景,未來將成為公司新的盈利增長點。
　　盈利預測:我們預計公司2011-2013年EPS分別為0.18元、0.26元、0.37元,以10月21日收盤價7.50元計,對應動態(tài)市盈率分別為:42倍、31倍、21倍,我們維持公司“增持”的投資評級。
　　風險提示:1)鋁價大幅下跌的風險;2)煤礦產量不達預期的風險;2)配股項目進展不及預期的風險。
　　東陽光鋁:電極箔行業(yè)龍頭,產能進入擴張期
　　類別：公司研究 機構：中郵證券有限責任公司 研究員：何陽陽
　　產能進入大幅擴張期。隨著新增的化成箔生產線逐步貢獻產能,我們預計公司化成箔的產能已經達到2800萬平方米。而為了滿足市場需求的增長,公司又擬非公開發(fā)行股票用于擴建88條高比容腐蝕箔和72條化成箔生產線,該項目的實施將新增高比容腐蝕箔產能3500萬平方米/年,新增中高壓化成箔產能2100萬平方米/年。若項目建成之后,公司化成箔的產能將在此基礎上增加將近一倍,產能的大幅擴張將有利于實現公司“建成世界上規(guī)模最大、技術最先進、性價比最高的化成箔生產基地”的戰(zhàn)略目標。
　　產業(yè)鏈進一步完善。由于生產電極箔的化成環(huán)節(jié)需要消耗大量的電力,整個鋁深加工環(huán)節(jié)也需要高質量的精鋁板錠做后盾,所以積極向上游原材料和資源領域拓展是完善公司鋁深加工產業(yè)鏈的必由之路。公司曾于2009年8月參股桐梓縣獅溪煤業(yè)28.57%的股份,按照進度我們預計興隆煤礦30萬噸的煤炭產能于2012年下半年即可建成投產,屆時公司的能源電力成本有望進一步降低。此外,公司于2011年1月26日與貴州省桐梓縣人民政府簽訂《合作意向書》,合作建設年產16萬噸鋁深加工項目,該項目如能順利實施也將進一步解決公司上游原材料的瓶頸并完善公司鋁深加工的產業(yè)鏈。
　　積極進入新能源新材料領域。鑒于新能源、新材料是國家重點扶持的產業(yè),公司適時制訂了重點發(fā)展氟化工、太陽能及超級電容產業(yè)的規(guī)劃,并通過設立乳源東陽光鋁業(yè)、氟、氟樹脂膜、太陽能電池、逆變器和貯能器公司涉足氟化工、太陽能光伏等新能源新材料等領域。等氟化工、太陽能、貯能器等項目的建成后不僅能為公司新能源新材料產業(yè)打造良好的開端而且還將為公司提供新的利潤增長點。
　　化成箔發(fā)展前景廣闊。根據中國電子元件協(xié)會的資料,2012年我國鋁電解電容器的產量將達1000億只,國內市場需求量將達1280億只,近年來我國電極箔實際消費量達到3萬噸以上,預計2011年我國電極箔消費量將達到3.55萬噸,約為11715萬平方米,其中高端電極箔市場年需求量約為3000-5000萬平方米。隨著消費類電子產品升級換代,工業(yè)變頻技術、風力發(fā)電、高速鐵路、3G通訊和新能源汽車的快速發(fā)展,未來化成箔特別是高壓化成箔將面臨廣闊的發(fā)展空間。
　　給予東陽光鋁“推薦”評級。預計東陽光鋁2011-2013年的EPS分別為0.44元,0.57元,0.75元,對應的PE分別為:25X,19X,15X。從估值上看,公司的市盈率要低于行業(yè)平均水平?？紤]到公司在電極箔領域的技術壟斷優(yōu)勢,鋁深加工產業(yè)鏈的日益完善,高端電極箔高端電容器行業(yè)巨大的發(fā)展空間以及公司非公開發(fā)行項目實施后將使電極箔產能進入大幅擴張期,所以我們給予公司“推薦”評級。
　　風險提示:1、電子行業(yè)景氣度下滑;2、在建項目投產延后;3、銷量不及預期。

 　　中色股份:關于實行配股公告的點評
　　類別：公司研究 機構：華鑫證券有限責任公司 研究員：邱祖學
　　公司14日公告稱公司擬按照每10股配3股的比例向全體股東配售,募集資金不超過25億元,扣除發(fā)行費用后將全部用于歸還銀行貸款和補充流動資金,其中不超過12億元用于償還銀行貸款,其余用于補充流動資金。公司控股股東中國有色礦業(yè)集團承諾以現金全額認購其可配股份。
　　可明顯改善公司資本結構。公司目前的資產負債率為65.88%,公司三季度財務費用同比大幅上升55%。此次募集資金中12億元用于償還銀行貸款,預計每年可減少利息支出約7872萬元,有利于降低公司財務負擔,資產負債率將明顯下降,有效地改善公司的資本結構。
　　公司資金壓力減緩。公司是集大型工程承包和有色金屬采選冶煉于一身,大型工程的承包普遍采用EPC、PMC等交鑰匙工程模式以及BOT、PPP等帶資承包方式,要求公司具有雄厚的資金實力和融資能力才有具備承攬大型工程項目的能力。
　　公司目前在建項目中包括與伊朗胡澤斯坦鋁業(yè)公司簽署的EPC等工程,資金壓力較大,公司通過此次配股,預計可獲得約13億元的流動資金,將明顯改善目前資金壓力。
　　最大的稀土冶煉企業(yè),上游資源缺乏。公司目前通過控股子公司珠江稀土的搬遷成立中色南方稀土(新豐)公司,將形成7000噸/年的稀土冶煉分離能力,并且已經獲得國家環(huán)保部批準。7月8日,公司公告稱與新威集團共同設立子公司,形成10000噸稀土冶煉分離能力。公司最終將形成年產17000噸稀土冶煉分離產能,成為國內最大的稀土冶煉分離企業(yè),但是公司目前無上游稀土礦產資源,未來稀土的整合方面還面臨較大的不確定性。隨著稀土價格的下降,公司該業(yè)務盈利預計將下降明顯。
　　持有ST威達股權,投資收益增厚EPS。公司控股子公司紅燁投資以7.54元/股的價格認購ST威達非公開發(fā)行股份的數量為5363萬股,持股比例約為10.62%,為ST威達第二大股東,ST威達重組已經獲得證監(jiān)會通過。我們認為公司屆時可以獲得高額投資收益,增厚公司EPS,若以每股20元價格減持計算,我們預計此項收益至少可以增厚公司EPS0.74元。
　　盈利預測。預計公司2011-2013年歸屬母公司凈利潤2.5、5.8、8.9億元,上調公司11-13年EPS為0.33、0.76、1.17元(未考慮ST威達投資收益和本次配股影響),對應的最新PE分別為69、30、19倍,考慮到本次配股對公司業(yè)績的攤薄、工程承包業(yè)務放緩和近期稀土價格大幅下挫等因素,我們下調公司評級為“審慎推薦”。
　　三愛富:本年業(yè)績鎖定,加碼氟樹脂
　　類別：公司研究 機構：天相投資顧問有限公司 研究員：車璽
　　公司是國內的氟化工龍頭企業(yè)之一,主要的優(yōu)勢產品有PVDF聚偏氟乙烯,和第三代制冷劑產品R32,R125,R1234yf,另外公司在內蒙古的氟化工基地,準備打造上下游一體化產業(yè)鏈,從氫氟酸到,R152b,到PVDF,充分利用當地的資源優(yōu)勢。
　　前三季度,公司實現營業(yè)收入38.13億元,同比增長78.08%;營業(yè)利潤105,893萬元,同比增長934.66%;歸屬母公司所有者凈利潤65,911萬元,同比增長1229.84%;基本每股收益1.9元/股。
　　綜合毛利率大幅上升。前三季度,公司綜合毛利率37.09%,同比提升22.64個百分點。我們認為受上半年主要氟樹脂PTFE價格大幅上漲,R32、R125提價構成了公司收入和毛利同時大幅增長的主要原因,且本期CDM業(yè)務貢獻了利潤總額1.4億元,雖然三季度主要產品價格都出現了下滑,但是本年利潤已經達到甚至超過預期。
　　期間費用控制能力有所提升。前三季度,公司期間費用率8.97%,同比下降1.14個百分點。其中,銷售費用率1.84%,同比下降0.65個百分點;管理費用率5.7%,同比增加0.05個百分點;財務費用率1.43%,同比下降0.54個百分點。
　　氟樹脂領域優(yōu)勢盡現。公司的主要業(yè)務優(yōu)勢在于PVDF產品,PVDF產能本年5000噸,明年翻至1萬噸,是PVDF樹脂的領軍者,雖然在產品質量上與杜邦還有差距,但是公司所生產的品類已較為齊全。隨著太陽能背膜、隔膜產品和光纖包膜的需求將放大,公司的PVDF業(yè)務將保持高毛利;公司的新一代制冷劑業(yè)務家用空調R410a還是在位杜邦做中間品供應,隨著11年底R410a專利到期,公司將可以自行生產R410a,毛利率有望上升;公司和杜邦中國投建合資公司專注于PTFE和FEP生產,緊跟中國不斷放大的氟樹脂市場。
　　維持增持評級。我們之前預計公司2011-2013年的每股收益分別為2.239元、3.138元、3.62元,按2011年10月24日收盤價格測算,對應動態(tài)市盈率分別為12倍、8倍、7倍。維持“增持”的投資評級。
　　風險提示:R290作為新一代制冷劑推廣;太陽能的應用普及程度低于預期。

　　華電能源:燃料成本壓力較大,2010爭取扭虧為盈
　　類別：公司研究 機構：招商證券股份有限公司 研究員：彭全剛
　　2009 年公司預計虧損7.5 億元左右。公司前三個季度的虧損額分別為0.6、1.1、0.6 億元,全年預虧7.55 億元,四季度單季預計虧損5.2 億元。由于熱電聯(lián)產機組較多,正常年景時,公司四季度盈利在全年應是較好的,但是09 年大幅虧損,主要是以下兩個方面的原因:一是四季度煤價又出現大幅上漲,燃料成本增加導致虧損增加;二是公司09 年關停了“牡丹江第二發(fā)電廠”一臺10 萬千瓦發(fā)電機組,年底計提了資產減值損失。
　　定向增發(fā)完成,華電集團控股比例提高。公司向華電集團定向增發(fā)工作于2009年12 月16 日完成,發(fā)行價2.51 元,發(fā)行股份5.98 億股,募集資金15 億元。增發(fā)完成后,華電集團持有公司8.81 億股,占總股本的44.8%,仍為第一大股東。
　　預計收購完成后十二個月內,華電能源主營業(yè)務不會出現重大調整。
　　煤價上漲仍對經營構成較大壓力。公司2008 年標煤單價是415 元/噸,2009 年超過500 元/噸。與龍煤集團簽訂的重點合同煤價2008 年292 元/噸,2009 年342元/噸,2010 年392 元/噸,平均每年漲50 元/噸。2010 年重點合同煤是通過黑龍江省政府多次協(xié)調才只上漲50 元/噸,否則漲幅更大,地方小煤礦由于約束較少,預計2010 年漲幅更大。由于煤炭供應量沒有明顯增加,年內煤價大幅下跌的可能性很小。
　　2010 年可控裝機容量增長20%以上。公司目前擁有的哈三電廠、牡二電廠、哈爾濱熱電廠、佳木斯熱電廠和齊齊哈爾熱電廠可控裝機容量452 萬千瓦,權益裝機容量396 萬千瓦。我們判斷2010 年牡二電廠的“上大壓小”項目2×30 萬千瓦將投產,另外公司有可能收購華電集團的富拉爾基電廠,裝機容量增長20%以上。
　　利用小時見底,上網電價有望上調。2009 年公司平均發(fā)電利用小時在4300 小時左右,2010 年預計將有小幅提高。2009 年黑龍江上網電價平均僅上調0.2 分/千瓦時,在合同煤價上漲之后,公司將爭取上網電價上調以緩解經營壓力。
　　多種途徑爭取扭虧為盈。公司控股煤礦2010 年貢獻凈利潤預計增加1 億元,達到1.5 億元左右。如果收購富拉爾基電廠成功,將貢獻1~1.5 億元的凈利潤。公司還在積極進行褐煤摻燒,降低燃料成本。如果上網電價上調、利用小時提高,公司扭虧為盈的概率更大。
　　首次給予“中性”評級,存在交易性機會。預計2010~2012 年每股收益為0.02、0.04、0.06 元,盈利前景不確定性較大,按照PE 估值較高。不過,公司每股凈資產2.2 元,按照最新股價計算,PB 僅2.2 倍左右,下跌空間不大。如果年內收購富拉爾基電廠,會有交易性機會。