我們認(rèn)為08年有色金屬行業(yè)缺乏整體性的投資機(jī)會，目前股價已反應(yīng)了已有資產(chǎn)注入方案的預(yù)期，依然面臨估值壓力。從自下而上的方法出發(fā)，我們將從公司是否具有內(nèi)生性增長來尋找投資機(jī)會。

     美國次債風(fēng)波的蔓延使美國房地產(chǎn)市場遭受重創(chuàng)，由此增加了對全球經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂。數(shù)據(jù)顯示，由房地產(chǎn)市場引導(dǎo)的消費(fèi)增長消退已蔓延到制造業(yè)。房地產(chǎn)、PMI指數(shù)的走低直接影響到對基本金屬的需求。全球增長最快的主要經(jīng)濟(jì)體??中國目前正面臨從嚴(yán)的宏觀調(diào)控。我們判斷08年對金屬的需求增長將減緩。

     未來2年內(nèi)有色金屬供求將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性平衡，部分品種將出現(xiàn)過剩。大宗商品交易市場顯示，基本金屬正面臨調(diào)整。由此，金屬價格的上漲對企業(yè)盈利的提升將逐漸淡化。

從公司的內(nèi)生性增長因素看，我們2008年看好：

    具有資源定價權(quán)的公司??包鋼稀土；具有技術(shù)壁壘，形成壟斷市場的公司??寶鈦股份；價格上漲趨勢相對明顯和有新資源增量的公司??

山東黃金、中金黃金、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)。

策略回顧

     我們在今年年5月29日的發(fā)布的07年下半年投資策略報(bào)告??《淡化價格影響，注重內(nèi)生增長》中提出：“盡管來自中國的需求將保持旺盛，但由于種種原因，如跨市套利等因素，部分有色金屬，尤其是大品種的金屬將可能在中國出現(xiàn)階段性平衡，甚至過剩。因此，短期內(nèi)金屬價格將出現(xiàn)修正。對未來有色金屬行業(yè)的投資機(jī)會，我們認(rèn)為應(yīng)從企業(yè)自身的增長潛力去考量，我們提出“抓兩頭、放中間”的概念，即1、投資有上游礦產(chǎn)資源擴(kuò)張潛力的公司，如云南銅業(yè)、山東黃金等。2、投資能生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品，并且該部分產(chǎn)品比例不斷提升的上市公司，如高新張銅。3、中國具有資源優(yōu)勢的小金屬如稀土、鎢、銻等值得長期看好。”

     07年下半年以來，截至到11月30日，貴金屬及中國具有資源優(yōu)勢的小金屬，如黃金、稀土綜合氧化物呈現(xiàn)上漲趨勢；基本金屬中，鉛、錫高位振蕩；其他如銅、鋁、鋅、鎳出現(xiàn)了不同程度的下跌。各類金屬價格期內(nèi)漲跌幅。從股價表現(xiàn)來看，有資源擴(kuò)張預(yù)期的如云南銅業(yè)、山東黃金、中金黃金；擁有資源定價權(quán)的如包鋼稀土、下游深加工壟斷性如寶鈦股份等公司股價在8-10月期間表現(xiàn)遠(yuǎn)勝于大盤平均水平，以至于估值之水平已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出周期性行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，因此在隨后的大盤系統(tǒng)性風(fēng)險和金屬價格下跌的雙重打擊下，有色金屬板塊經(jīng)受了市場最沉重的拋壓。

本期策略觀點(diǎn)

    從有色金屬行業(yè)的盈利趨動因素??價格和資源的角度看，我們認(rèn)為08年有色金屬行業(yè)缺乏整體性的投資機(jī)會，目前股價已反應(yīng)了已有資產(chǎn)注入方案的預(yù)期，依然面臨估值壓力。從自下而上的方法出發(fā)，我們將從公司是否具有內(nèi)生性增長來尋找投資機(jī)會。

    美國次債風(fēng)波的蔓延使美國房地產(chǎn)市場遭受重創(chuàng)，由此增加了對全球經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂。數(shù)據(jù)顯示，由房地產(chǎn)市場引導(dǎo)的消費(fèi)增長消退已蔓延到制造業(yè)。房地產(chǎn)、PMI指數(shù)的走低直接影響到對基本金屬的需求。全球增長最快的主要經(jīng)濟(jì)體??中國目前正面臨從嚴(yán)的宏觀調(diào)控。我們判斷08年對金屬的需求增長將減緩。

     未來2年內(nèi)有色金屬供求將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性平衡，部分品種將出現(xiàn)過剩。大宗商品交易市場顯示，基本金屬正面臨調(diào)整。由此，金屬價格的上漲對企業(yè)盈利的提升將逐漸淡化。

    從公司的內(nèi)生性增長因素看，我們2008年看好：具有資源定價權(quán)的公司??包鋼稀土；具有技術(shù)壁壘，形成壟斷市場的公司??寶鈦股份；價格上漲趨勢相對明顯和有新資源增量的公司??山東黃金、中金黃金、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)。

全球基本金屬需求放緩

     美國對金屬需求減緩：8月以來曝光的美國次級債風(fēng)波依然呈現(xiàn)蔓延的勢態(tài)，并由房地產(chǎn)領(lǐng)域擴(kuò)大到金融領(lǐng)域，影響到消費(fèi)開支，制造業(yè)。作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，未來的經(jīng)濟(jì)走向充滿了不確定性，使全球投資者對08年的經(jīng)濟(jì)增長心存憂慮。從影響美國消費(fèi)基本金屬最大的兩個部門：房地產(chǎn)和制造業(yè)數(shù)據(jù)看，今年以來皆呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)看，8月以后房屋開工數(shù)環(huán)比下降11.4%、同比下降30.7%；住房銷售數(shù)據(jù)也不理想，9月份房屋銷售環(huán)比下降10.1%、同比下降28.7%（圖2）。從房地產(chǎn)行業(yè)的先行指標(biāo)??房屋營建許可數(shù)和對基本金屬需求最直接的指標(biāo)??營建支出看，房屋營建許可在5月份出現(xiàn)短暫的增加（圖3），隨后幾個月持續(xù)下降。截至10月份底，房屋營建許可數(shù)下降到118萬戶，較5月份下降22.5%。

     營建支出在07年下半年保持下降態(tài)勢，10月數(shù)據(jù)顯示較5月高點(diǎn)下降了1.2%。制造業(yè)看，美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)在6-7月到達(dá)高點(diǎn)后，逐級下落，9-10月份徘徊在增長和衰退的分界線??50附近（圖4）。

    國面臨階段性宏觀調(diào)控中央經(jīng)濟(jì)工作會議十年來首次提出了將實(shí)行“從緊的貨幣政策”和穩(wěn)健的財(cái)政政策。我們的宏觀經(jīng)濟(jì)分析部門中國在2008年仍然會保持高投資率。我們預(yù)計(jì)2008年的GDP將保持11.1%的增長率，較2007年11.6%的增長略有放緩。投資增長率將降低3個百分點(diǎn)到26%，依然會保持較高的增長。首先，相對于GDP，我國的資本存量逐年下降的，由2002年的接近3倍到08年預(yù)計(jì)的2.2倍。根據(jù)我們宏觀經(jīng)濟(jì)部門的研究，目前我國的GDP的增長已接近投資的潛在效率，要維持繼續(xù)的增長，仍需繼續(xù)投資。其次，目前城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資指標(biāo)夸大了投資的增長，06年的資本形成的名義增速小于GDP的名義增速（圖5）。

    第三，當(dāng)前的投資資金中，銀行貸款小于20%，企業(yè)自籌和自由資金的投資占投資資金需求的80%左右（圖6）。這是在從緊宏觀調(diào)控下，未來保持高投資增長的重要條件。從目前數(shù)據(jù)看，07年7-10月份所表現(xiàn)出的高投資增長率是建立在去年相對較低的基礎(chǔ)上的，在扣除季節(jié)因素后的環(huán)比看，以及對應(yīng)2005年同期數(shù)據(jù)，7-10月的投資增長并不明顯（圖7）。因此，盡管中國經(jīng)濟(jì)將面對十年來首次的“從緊貨幣政策”但我們預(yù)計(jì)投資將不會大幅消退，對基本金屬的需求也不會出現(xiàn)減少。

   從全球兩大主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前和未來的前景看，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)增長將出現(xiàn)放緩，尤其是在與基本金屬消費(fèi)相關(guān)的領(lǐng)域如房地產(chǎn)市場的低迷將嚴(yán)重美國對基本金屬的需求。美國銅消費(fèi)約占全球的19%，使僅次于中國的消費(fèi)大國，而在其國內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)中建筑業(yè)的銅需求占48%，電力、電子和機(jī)械設(shè)備銅需求占31%。而中國的高投資增長，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施投資所帶來的對基本金屬的需求將填補(bǔ)因美國需求萎縮所形成的空檔。以中國最大的銅消費(fèi)領(lǐng)域??電力設(shè)備建設(shè)（約占中國銅消費(fèi)總量的50%）看，“十一五”期間電力設(shè)備總投資將達(dá)到12000萬億，年均2400億的水平，較2005年增長70%。此消彼長的關(guān)系決定了2008年基本金屬的需求將保持在一個較高的總體水平，但需求的增量將出現(xiàn)下降。隨著美國經(jīng)濟(jì)自身調(diào)整的結(jié)束，2009年基本金屬的消費(fèi)將隨著全球經(jīng)濟(jì)的重新步入新增長而出現(xiàn)加速（圖8）。

基本金屬供應(yīng)狀況

    06-07年金屬價格的大幅上漲，刺激了礦業(yè)投資的增加和市場的供應(yīng)。其中06年漲幅最大鋅、鎳在07年成為跌幅最深的品種。我們預(yù)計(jì)2008年部分金屬的供應(yīng)會出現(xiàn)較大的增長。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，未來各金屬的供應(yīng)狀況如下表3-7。從全球基本金屬供應(yīng)看，2008年基本金屬供應(yīng)的增長將會出現(xiàn)一個峰值，其中鎳、鋁、鋅在08年供應(yīng)將保持較高的增長，銅、鉛供應(yīng)增長保持穩(wěn)定，2009年供應(yīng)增長相對趨緩（圖9）。根據(jù)ECOWIN的數(shù)據(jù)，2008年基本金屬供求缺口將完全達(dá)到彌補(bǔ)，鉛將由2007年的供不應(yīng)求轉(zhuǎn)向供過于求，鋁、鋅的供大于求的趨勢將持續(xù)增大。表1給出了未來基本金屬的供需平衡狀況。

    通過對未來各基本金屬的供求趨勢變化可以看出，2008年的需求增長將出現(xiàn)較明顯的減少，而供應(yīng)增加在2008年出現(xiàn)較明顯的增加，這種趨勢到2009年將會得到緩解。因此我們對2008年的金屬價格走勢并不樂觀。我們認(rèn)為各基本金屬價格將處于區(qū)間波動的狀態(tài)，有價格趨勢性上漲帶來的有色金屬行業(yè)盈利增加的因素將弱化。

    只有新的資源注入預(yù)期的個股、受益與明顯價格上漲預(yù)期的稀貴金屬（黃金、稀土）以及有技術(shù)壟斷優(yōu)勢的下游加工類公司將會在未來的一年中會有好的表現(xiàn)。

投資機(jī)會

價格 資源整合類

包鋼稀土

未來盈利增長因素來自以下兩方面：

1、稀土氧化物價格將繼續(xù)上漲

   我國主要的輕稀土供應(yīng)商，影響到全球稀土氧化物的價格。受益于國內(nèi)戰(zhàn)略資源保護(hù)政策的影響，稀土資源的開發(fā)由過去的指導(dǎo)性計(jì)劃上升為指令性計(jì)劃，每年由國家分配生產(chǎn)配額，嚴(yán)格配額管理，整合稀土資源，我們認(rèn)為未來稀土供應(yīng)將是有節(jié)制和控制的。需求方面，目前稀土氧化物的主要需求來自釹鐵硼行業(yè)的快速發(fā)展，預(yù)計(jì)仍將保持20%的年增長率。因此，我們對稀土氧化物的價格持樂觀態(tài)度（圖10）。

2、公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

   根據(jù)我們測算公司的稀土氧化物產(chǎn)品中，有較多部分的稀土精礦用于易貨貿(mào)易，以獲得氧化釹；另一部份稀土精礦用于自產(chǎn)稀土氧化物。而公司將減少用于易貨貿(mào)易的稀土精礦，轉(zhuǎn)而擴(kuò)大自產(chǎn)氧化物的產(chǎn)能，此舉將在保持稀土精礦總量不變的情況下，擴(kuò)大公司盈利。我們測算顯示，公司每減少1000噸易貨貿(mào)易的氧化釹，使相應(yīng)的稀土精礦轉(zhuǎn)而自己加工稀土氧化物將給公司帶來0.15元的EPS增厚。

3、進(jìn)一步整合

    公司將在包鋼集團(tuán)的支持下整合包頭地區(qū)稀土產(chǎn)業(yè)，并將擴(kuò)大到整個北方稀土。近期，在包鋼稀土收購?fù)臧摷瘓F(tuán)內(nèi)稀土資產(chǎn)后，獲得包鋼集團(tuán)承諾將排他性地向包鋼稀土公司供應(yīng)用于生產(chǎn)稀土精礦的原料。此舉將進(jìn)一步強(qiáng)化包鋼稀土的原料控制優(yōu)勢，在未來的行業(yè)整合中地位進(jìn)一步加強(qiáng)。

黃金行業(yè)

      以美元計(jì)價的黃金消費(fèi)在珠寶、投資和工業(yè)方面于07年2季度創(chuàng)出了新高，尤其是在珠寶方面的需求增長最為強(qiáng)勁，達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的145億美元，較06年2季度增長37%！尤其是在主要的黃金消費(fèi)市場??大中華地區(qū)、印度及土耳其等國，這主要受益于這些國家的經(jīng)濟(jì)水平的提高。印度在二季度消費(fèi)了317噸黃金，相當(dāng)于本季度全球礦產(chǎn)金的一半；中國黃金消費(fèi)相對于07年早期72噸增長了32%。進(jìn)入二季度，黃金的供求關(guān)系出現(xiàn)較大缺口。

    此外，我們認(rèn)為，爆發(fā)于3季度的美國次級債危機(jī)將是一次對美元影響深遠(yuǎn)的事件，其發(fā)生和蔓延將進(jìn)一步動搖美元的國際地位，從而導(dǎo)致對具有保值作用的黃金的需求。使黃金成為一個相對其他基本金屬具有更穩(wěn)定趨勢的品種。

山東黃金

    山東黃金近期向非公開定向增發(fā)方案獲得管理部門批準(zhǔn)，意味著大股東向股份公司注入黃金資源進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。根據(jù)增發(fā)方案，此次進(jìn)入股份公司的金礦資源可以使公司的黃金資源擴(kuò)大一倍，達(dá)到160噸（表11）。礦金產(chǎn)量將由目前的5噸最終擴(kuò)大至20噸。鑒于山東黃金集團(tuán)目前仍持有一定的黃金資源，我們預(yù)計(jì)后續(xù)仍有向股份公司注入的可能。我們調(diào)高山東黃金的盈利預(yù)測，鑒于目前的股價，給與買入評級。

中金黃金

     中國黃金集團(tuán)與上市公司中金黃金（600489.SS）簽訂框架協(xié)議，除了本次股東大會通過的以9座金礦認(rèn)購增發(fā)股份外，還承諾將旗下金礦資產(chǎn)陸續(xù)置入上市公司，從而拉開中國黃金集團(tuán)金礦整合的序幕。根據(jù)公開資料分析，如果增發(fā)順利通過，中金黃金的黃金儲量將達(dá)到201噸，礦金產(chǎn)量將提高9噸，達(dá)到14噸。從公開資料來看，在未來2年中，中金黃金（600489.SS）將不斷進(jìn)行對集團(tuán)資產(chǎn)的收購，到2009年，公司黃金儲量有望達(dá)到800噸，礦金產(chǎn)量超30噸。由于公司的定向增發(fā)方案目前僅獲股東大會批準(zhǔn)，正等待管理部門的審批，因此具體的增發(fā)股本增發(fā)價格尚不確定，我們在此僅提供不考慮本次增發(fā)時的盈利預(yù)測以及假設(shè)增發(fā)1億股時，股價對礦金產(chǎn)量和黃金價格的敏感性分析(表15)。

資源整合，價格趨勢弱化類

     銅2007年7月成為銅走勢的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，隨著美國次級抵押債危機(jī)浮出水面，投資者對基本金屬的需求預(yù)期發(fā)生了根本性的變化。LME市場多頭徹底放棄了軟逼倉，導(dǎo)致期貨價格轉(zhuǎn)而下跌，期現(xiàn)升水迅速縮小，倉庫庫存持續(xù)增加。目前LME市場現(xiàn)貨貼水創(chuàng)出近10年新低，庫存持續(xù)增加；另一主要交易市場??上海期貨交易所現(xiàn)貨升水減少，標(biāo)明目前銅的供求緊張局面已得到很大緩解，市場銅供應(yīng)充足，我們預(yù)計(jì)銅的下跌趨勢仍將繼續(xù)。

云南銅業(yè)

     通過增發(fā)，云南銅業(yè)由一家銅冶煉企業(yè)變成擁有礦山資源實(shí)現(xiàn)20%左右精礦自給率的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)。由于母公司??云銅集團(tuán)豐富的銅資源儲備以及中鋁集團(tuán)控股云銅集團(tuán)，并承諾將銅資產(chǎn)以云銅集團(tuán)為平臺進(jìn)行整合，因此為云南銅業(yè)未來向上游礦產(chǎn)發(fā)展提供了良好的支持，并將使云南銅業(yè)成為國內(nèi)A股銅業(yè)的龍頭企業(yè)。

     目前云銅集團(tuán)尚有70%的銅礦資源和30%的銅冶煉能力，并承諾將繼續(xù)注入云南銅業(yè)，以支持公司的發(fā)展。

江西銅業(yè)

    公司在股改中承諾將注入包括城門山銅礦在內(nèi)的相關(guān)銅資產(chǎn)，目前已完成。同時隨著貴冶四期在今年底的投產(chǎn)，08年公司將形成70萬噸電解銅的生產(chǎn)能力。江西銅業(yè)作為我國銅行業(yè)龍頭企業(yè)之一，一直致力于發(fā)展銅礦資源的開拓，近期公告的于合作伙伴形成的投資體獲得阿富汗地區(qū)1200萬噸銅儲量的首選競標(biāo)人資格，將為公司未來的銅精礦資源拓展奠定良好基矗同時作為資源強(qiáng)省中的龍頭企業(yè)，是否會成為整合江西金屬礦產(chǎn)資源的平臺也值得期待。

技術(shù)壟斷優(yōu)勢公司

寶鈦股份

    我國鈦材加工的龍頭企業(yè)，在軍品鈦材加工中壟斷了近90%的市場，產(chǎn)品進(jìn)入國際大型航空公司質(zhì)量認(rèn)證體系。技術(shù)壟斷優(yōu)勢使公司未來在國內(nèi)高端鈦材市場難以遇到強(qiáng)有利的競爭。2008年隨著前期募集資金項(xiàng)目的投產(chǎn)，產(chǎn)能瓶頸問題將徹底解決，未來隨著我國國產(chǎn)航空發(fā)動機(jī)的投產(chǎn)，將成為公司盈利增長的催化劑。

作者：施衛(wèi)平東方證券