近日，證監(jiān)會披露了*ST中鎢重大資產重組方案否決意見詳情，正是這份否決意見在2012年年底令*ST中鎢在退市生死線上玩了一把“蹦極”。
　　該否決意見認為：本次重大資產重組未能切實履行控股股東2006年出具的相關承諾；2012年標的資產盈利能力大幅下降，盈利能力存在很大不確定性；本次重大資產重組標的資產采用資產基礎法評估結果作為定價依據，與資產收益能力不匹配，定價顯失公允。上述情形與《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）第十條的規(guī)定不符，因而做出不予核準的決定。
　　由于*ST中鎢持續(xù)關聯(lián)交易及大股東湖南有色承諾事項均與此次重大資產重組有關，而公司日后繼續(xù)推進重組也是“板上釘釘”，該否決意見對*ST中鎢后續(xù)重組推進有著重要的指導意義。

　　“離奇”的評估增值
　　《重組辦法》第十條明確了上市公司實施重大資產重組應該符合的七項規(guī)定，其中第三項為重大資產重組所涉及的資產定價公允，第六項為有利于上市公司增強持續(xù)經營能力。市場人士認為，主要是這兩條成為*ST中鎢重組方案的“攔路虎”。
　　此次擬注入*ST中鎢的資產為湖南有色旗下株硬公司100%股權和自硬公司80%股權。根據中介機構出具的評估報告，擬購買資產于2011年末經審計的母公司凈資產賬面價值合計18.45億元，根據資產基礎法資產評估值約27.64億元，評估增值9.20億元，增值率約為49.86%；根據收益現(xiàn)值法評資產評估值約25.17億元，評估增值6.73億元，增值率約為36.47%。
　　在按兩種方法得出評估值后，中介機構認為，本次擬購買資產的主要原材料為鎢精礦，近年來鎢精礦的價格出現(xiàn)較大幅度的波動，收益現(xiàn)值法的成本預測中鎢精礦等原材料所占比重較大，原材料的價格變動趨勢較難預測，會對成本預測的準確性產生較大影響，導致收益現(xiàn)值法評估結果具有較大不確定性。
　　于是，最終確認的評估方法采用了增值率較高的資產基礎法。頗有趣的是，基于企業(yè)賬面資產和負債的現(xiàn)行公允價值進行評估的資產基礎法，卻得出了比基于企業(yè)未來收益現(xiàn)金流折現(xiàn)的收益現(xiàn)值法更高的結果。一般而言，收益現(xiàn)值法容易高估被評估資產的價格?！吨亟M辦法》第三十四條中對資產評估機構采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估并作為定價參考依據的有專門限定，包括交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。
　　反觀資產基礎法，株硬公司與自硬公司流動資產增值率并不高，分別為2.17%與1.06%；負債增值率也沒有大幅偏差，分別為-2.17%和-4.44%。兩家公司資產增值主要體現(xiàn)于非流動資產，增值率分別高達34.03%和19.11%。其中，長期股權投資和土地使用權貢獻了最大的增值金額，長期股權投資的增值原因為固定資產（房屋及機器設備）以及土地等無形資產評估增值。可見，土地原始成本與此后地價上漲是評估增值最重要的因素。
　　前述市場人士認為，在評估時過于倚重土地增值的資產基礎法不能很好地反映擬注入資產未來的發(fā)展前景。這是證監(jiān)會給予“與資產收益能力不匹配”意見的主要原因。而重大資產重組的重要審核標準為“限制上市公司高買，不限制高賣”，*ST中鎢重組或因此折戟。
　　*ST中鎢資產評估還存在另一個隱憂。2012年8月23日公司公告，經國資委備案確認，株硬公司100%股權和自硬公司80%股權價值分別還需在評估基礎上增加1202.67萬元和142.37萬元，合計1345.04萬元。

　　擬注資產盈利能力不佳
　　除資產價格高估外，擬注入資產的盈利能力也不容樂觀。此前曾有小股東向深交所舉報擬注入資產盈利能力不佳的問題，舉報人稱，根據其獲得的財務數據，截至2012年9月30日，株硬公司累計實現(xiàn)凈利潤為1200余萬元，自硬公司累計虧損超2400萬元，兩家公司上半年計入湖南有色名下的虧損金額合計為700余萬元。有媒體就此事向公司求證，*ST中鎢證券事務代表卻未做出具體回應，僅表示深交所已經收到小股東的投訴事項，公司也于10月15日收到了來自深交所的關注函，將就此事向深交所作出說明，但是屆時不一定進行公告。從此次否決原因來看，小股東的投訴看來并非空穴來風。
　　這一點，從身為H股上市公司的湖南有色也可窺一二。今年1月14日，湖南有色在香港聯(lián)交所發(fā)布盈利預警公告，稱由于主要產品價格及銷量同比下跌、毛利率大跌和利息支出增加、投資收益減少等原因，公司預計2012年歸屬上市公司股東凈利潤將出現(xiàn)大幅減少。
　　湖南有色2012年半年報顯示，上半年公司硬質合金產量3940噸，同比減少15.09%，該板塊毛利同比減少1.34億元或19.73%至5.45億元，而毛利率也同比減少4.29%至13.99%，主要原因為硬質合金平均成本升幅大于平均銷售價格上升幅度。
　　硬質合金市場形勢也不盡如人意。以鎢為例，公司表示，截至2012年6月底，鎢精礦價格由年初的13.5-13.7萬元/噸跌至12.0-12.1萬元/噸。2012年上半年鎢精礦平均價格12.6萬元/噸，同比下跌8%。公司同時預計2012年下半年鎢精礦均價在11.0萬元/噸左右。
　　實際情況比預期更差一些。數據顯示，鎢精礦在去年下半年的大部分時間內都徘徊在每噸10萬元至10.5萬元之間，直到11月才由于五礦集團以高出市場主流交易價格的價格，從自己下屬子公司和市場特定用戶配額收購鎢礦，鎢礦價格收獲逾10%漲幅。
　　前述市場人士認為，出現(xiàn)資產基礎法評估價格高于收益現(xiàn)值法的現(xiàn)象，或也與資產未來盈利能力不佳有關。

　　如何履行承諾尚未可知
　　2006年，湖南有色收購中鎢高新股權時在收購報告書中作出承諾，將于2007年底以前，在得到雙方股東大會審議通過相關議案的基礎上，通過定向增發(fā)等方式將其擁有和控制的與中鎢高新構成同業(yè)競爭的硬質合金等相關業(yè)務和資產注入中鎢高新，使中鎢高新形成集鎢礦山、鎢冶煉、鎢粉末、硬質合金及深加工于一體的完整的鎢產業(yè)鏈，將中鎢高新打造成為具有國際競爭力的鎢及硬質合金產業(yè)的強勢企業(yè)。本次資產注入完成后，湖南有色將不再擁有和控制其他硬質合金資產，徹底消除湖南有色與上市公司的同業(yè)競爭問題。
　　不過，此次注入的株硬公司與自硬公司主營業(yè)務集中于硬質合金及深加工的后段，未包括鎢礦山、鎢冶煉等業(yè)務。因此，在2012年8月3日舉行的修改公司章程的股東投票中，流通股東共計投出了1400多萬股反對票，支持票僅200余萬股。湖南有色“火力試探”的結果表明中小股東對重組方案認可度很低。8月29日，公司就上述公司定位問題致函湖南有色，后者回復“自2006年以來，我公司對你公司的長期發(fā)展定位至今未發(fā)生變化”。公司將此內容作為公告發(fā)布。
　　在9月7日審議重組預案的股東大會前兩天，*ST中鎢又連發(fā)四則公告，由實際控制人五礦集團出面喊話，并就未來配置鎢礦山資源問題、業(yè)績補償等作出了具體承諾。不過，雖然股東大會予以通過，但是從否決意見來看，并購重組委對于大股東及實際控制人以承諾“白條”代替實際注入的行為并不認可。
　　在并購重組委不予核準的意見下達后，五礦集團于2012年12月26日再度承諾，在未來三年內通過并購重組等方式使中鎢高新形成集鎢礦山、鎢冶煉、鎢粉末、硬質合金及深加工的完整鎢產業(yè)鏈，將中鎢高新打造成為五礦集團鎢及硬質合金的強勢企業(yè)。不過，何時實現(xiàn)承諾，目前尚未可知。