國(guó)際黃金價(jià)格在4月12日與15日連續(xù)兩個(gè)交易日內(nèi)下跌接近14%，舉世皆驚。因?yàn)閺膫鹘y(tǒng)意義上來(lái)講，目前很多國(guó)際因素均支持金價(jià)上漲，例如主要發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松政策加劇了未來(lái)的通脹預(yù)期、塞浦路斯危機(jī)導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升等等。金價(jià)暴跌兩天后，國(guó)內(nèi)有不少投資者認(rèn)為金價(jià)已見(jiàn)底，開(kāi)始大規(guī)模買入。這是否明智呢？
　　自2001年以來(lái)，金價(jià)上漲超過(guò)7倍。2011年金價(jià)曾一度達(dá)到每盎司1920美元的歷史峰值。不過(guò)，在金價(jià)一路上漲的過(guò)程中，并非沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)短期內(nèi)價(jià)格急挫的現(xiàn)象。例如，盡管4月12日與15日的兩日跌幅創(chuàng)下1983年以來(lái)的新高，但從單月金價(jià)跌幅來(lái)看，目前的金價(jià)跌幅還低于2008年10月。在金價(jià)上漲的過(guò)程中出現(xiàn)大幅回調(diào)，意味著投資者在賺取不菲利潤(rùn)后獲利回吐，這是一種正?，F(xiàn)象。然而值得警惕的是，上一輪黃金牛市就是在1983年戛然而止的。
　　要判斷未來(lái)金價(jià)的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)，先得厘清本次金價(jià)暴跌的原因。筆者認(rèn)為，本次金價(jià)暴跌的原因主要有如下幾點(diǎn)：
　　第一，市場(chǎng)顯著調(diào)低了中期內(nèi)的通脹預(yù)期。黃金是抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)的利器。事實(shí)上，近年來(lái)金價(jià)的上漲，與發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松政策密切相關(guān)。目前美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英格蘭銀行與日本央行均在實(shí)施量化寬松政策，而黑田東彥出任日本央行后，日本央行的量化寬松政策可謂火力全開(kāi)。全球范圍內(nèi)如此大規(guī)模的流動(dòng)性注入，勢(shì)必造成未來(lái)的通脹壓力上升，這恰好是近幾年來(lái)金價(jià)暴漲的最重要支撐。然而，迄今量化寬松政策既沒(méi)有推動(dòng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體顯著增長(zhǎng)，也沒(méi)有推高全球通脹。近期美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)低迷、通脹保持在低位，而IMF最新發(fā)布的全球經(jīng)濟(jì)展望再度調(diào)低全球經(jīng)濟(jì)增速數(shù)據(jù)。在這一背景下，投資者下調(diào)通脹預(yù)期，這自然會(huì)撼動(dòng)金價(jià)暴漲的根基。
　　第二，塞浦路斯拋售黃金的做法損害了黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位。黃金除了能抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)外，在金融市場(chǎng)振蕩或金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)也備受風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)的投資者青睞。然而，本輪塞浦路斯危機(jī)爆發(fā)后，以德國(guó)為首的歐元區(qū)政府保持了非常強(qiáng)硬的態(tài)度，對(duì)提供援助提出了嚴(yán)厲的附加條件，致使塞政府不得不宣布將通過(guò)拋售10噸黃金儲(chǔ)備來(lái)籌集部分紓困資金。塞浦路斯政府的這一做法激發(fā)了市場(chǎng)的想象，因?yàn)槟壳跋萑霘W債危機(jī)的南歐國(guó)家持有不菲的黃金儲(chǔ)備，尤其意大利政府的黃金儲(chǔ)備超過(guò)2000噸。如果未來(lái)歐元區(qū)國(guó)家將通過(guò)出售黃金儲(chǔ)備來(lái)籌措資金，豈非將極大地打壓金價(jià)？
　　第三，美元走強(qiáng)的預(yù)期導(dǎo)致金價(jià)走軟。黃金的全球價(jià)格是以美元計(jì)價(jià)的。這意味著，即使供需不變，僅是美元匯率波動(dòng)就會(huì)造成金價(jià)的相應(yīng)波動(dòng)。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭在全球發(fā)達(dá)國(guó)家中最為強(qiáng)勁。基于私人部門去杠桿化基本結(jié)束、能源格局重大變化、危機(jī)造成國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本下調(diào)、未來(lái)爆發(fā)技術(shù)革命的可能性上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在一兩年之后重返強(qiáng)勁增長(zhǎng)。這種預(yù)期自然推動(dòng)美元匯率走強(qiáng)。此外，今年初，市場(chǎng)上一度預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)提前結(jié)束量化寬松政策，這同樣有助于推動(dòng)美元升值，也有助于穩(wěn)定未來(lái)的通脹預(yù)期。而無(wú)論是美元升值還是通脹預(yù)期穩(wěn)定，都將打壓金價(jià)。瑞銀分析師甚至認(rèn)為，美元正處于第三個(gè)牛市的中段，未來(lái)3年將會(huì)持續(xù)升值。這對(duì)黃金價(jià)格而言絕非好消息。
　　第四，在經(jīng)過(guò)10余年700%的價(jià)格上漲后，金價(jià)或已顯著偏離了基本面所能支撐的水平。例如，根據(jù)Claude Erb與Campbell Harvey近期的一項(xiàng)研究，黃金公允價(jià)值大致在每盎司800美元左右。他們計(jì)算了有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)黃金與通脹的比率。以美國(guó)CPI計(jì)算，比率平均為3.2。然而即使以每盎司1400美元的價(jià)格計(jì)算，該比率依然高達(dá)6.0，顯示金價(jià)顯著高估。看歷史走勢(shì)，金價(jià)每次大幅偏離上述合理價(jià)值后，最終都會(huì)向這一水平回歸。金價(jià)嚴(yán)重偏離基本面，也可用來(lái)說(shuō)明為何當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境是支撐金價(jià)繼續(xù)上漲的，卻最終沒(méi)能避免金價(jià)暴跌的原因。
　　最后，全球股市的火爆行情，為黃金投資者提供了富有吸引力的其他選擇。美國(guó)道瓊斯指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)目前均達(dá)到歷史新高，而日本股市自上一輪量化寬松政策宣布以來(lái)已上漲超過(guò)30%。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)良好，降低了黃金對(duì)投資者的吸引力。ETF證券的數(shù)據(jù)顯示，今年前三個(gè)月全球黃金ETF資金流出規(guī)模達(dá)92億美元，創(chuàng)下季度資金凈流出額歷史新高。黃金市場(chǎng)的資金外流自然會(huì)壓低金價(jià)。
　　從促使金價(jià)暴跌的因素大多是中期因素，并不會(huì)在短期內(nèi)迅速逆轉(zhuǎn)。因此，金價(jià)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)在波動(dòng)中下行，恐怕是大概率事件。國(guó)內(nèi)投資者近期的“抄底”行為，也許并不明智。讓我們用Elisabeth Kubler-Ross著名的“哀傷五階段”理論作個(gè)總結(jié)：一個(gè)完整的價(jià)格下跌過(guò)程會(huì)經(jīng)歷否認(rèn)、憤怒、討價(jià)還價(jià)、抑郁與最終接受五個(gè)階段，而眼下的黃金市場(chǎng)，或仍處于第一階段。