投資要點

　　基本金屬價格支撐顯著。9月份美聯(lián)儲減息的決策后，投資者對經(jīng)濟前景的預(yù)測趨于樂觀，美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的風(fēng)險減弱，而美元快速貶值亦給基本金屬提供了上漲的動力。此外，行業(yè)的利好數(shù)據(jù)和罷工等意外因素也給市場提供了支撐。

　　中國消費增長彌補了西方國家消費的低迷。2007年以來，歐美國家工業(yè)生產(chǎn)增長顯著放緩，對基本金屬的消費形成了制約，且未來的一段時間重新加速的可能性并不大；而中國經(jīng)濟的強勁增長，帶動了旺盛的金屬消費需求，從而彌補了西方國家消費的低迷，庫存沒有大量堆積。

　　鋁：強勁的消費基本上消化了產(chǎn)量增長的壓力。盡管受到宏觀調(diào)控的抑制，近年來電解鋁產(chǎn)量仍然大幅增長，這也是鋁價在基本金屬中表現(xiàn)最弱的根本原因；但是，中國強勁的消費增長也基本上消化了這一壓力，使得國內(nèi)外鋁價依然保持在歷史高價區(qū)域。

　　銅：產(chǎn)量增長加速，消費強勁，繼續(xù)消化庫存。盡管，銅精礦加工費非常低，但是銅精礦和廢雜銅的進口增長顯著，滿足大量新增產(chǎn)能的擴張，產(chǎn)量增長顯著；而進口在貿(mào)易虧損的情況下繼續(xù)萎縮，這在消費依然旺盛的情況下繼續(xù)消化年初形成的庫存。

　　鋅：精礦進口大增，產(chǎn)量回升有望。受到停產(chǎn)檢修、天氣等多重因素的沖擊，7、8月份鋅產(chǎn)量大幅回落；隨著停產(chǎn)檢修的結(jié)束，鋅精礦原料充足，精煉鋅產(chǎn)量即將出現(xiàn)回升。而國內(nèi)消費需求旺盛，過剩并不是非常嚴重，導(dǎo)致國內(nèi)外比價波動劇烈，出口量也不是很大。

　　鉛：基本金屬中增長最為緩慢的品種。盡管鉛價高企，但是鉛精礦供需非常緊張，而國內(nèi)的冶煉企業(yè)大量依賴于原料的進口；這樣，冶煉企業(yè)進口鉛精礦、再出口精鉛并不有利可圖，這也是企業(yè)減產(chǎn)意愿強烈的根本原因，從而出現(xiàn)了鉛精礦進口和精鉛出口雙雙出現(xiàn)大幅下降的現(xiàn)象。

　　鎳：產(chǎn)量和精礦進口均處于高位。鎳價的高企刺激了產(chǎn)量的擴張，2007年月均產(chǎn)量維持在10000噸左右，增長25%；同時，也帶動了紅土鎳礦的大量進口，含鎳生鐵產(chǎn)量的增長又對鎳價形成了較大的壓力。然而，一旦鎳價大幅回落，含鎳生鐵的生產(chǎn)勢必受到制約，我們預(yù)期鎳價將主要位于25000-35000美元的區(qū)間運行。

　　錫：產(chǎn)量和出口量趨于下降。由于原料供應(yīng)緊張且政府對礦山的整治以及環(huán)保的治理，國內(nèi)月度錫產(chǎn)量環(huán)比趨于下降。由于印尼政府對錫礦的整頓，另外，中國錫錠出口可能繼續(xù)趨于下降，結(jié)合需求穩(wěn)定增長，預(yù)計錫價有繼續(xù)創(chuàng)新高可能。

　　基本金屬價格支撐依然強勁

　　9月份以來，特別是美聯(lián)儲宣布減息50個基點后，基本金屬市場出現(xiàn)了一輪強勁的上漲趨勢。從9月份的走勢來看，價格上漲的動力主要來自于以下幾個方面：

　　第一，美聯(lián)儲減息的決定后，市場對于美國經(jīng)濟陷入衰退的擔(dān)憂減弱，減少了對于經(jīng)濟前景的不確定性，這也有助于形成基本金屬穩(wěn)定的消費環(huán)境。

　　第二，美聯(lián)儲的減息，也不意味著美國即將再次加速，且美國與其他國家的利差迅速減小，美元貶值的壓力激增，也導(dǎo)致了美元遭遇拋售的壓力，美元出現(xiàn)快速貶值的狀況，對金屬價格也形成了很大的支撐。

　　第三，基本金屬相關(guān)的行業(yè)機構(gòu)紛紛公布最新的數(shù)據(jù)，大多顯示全球基本金屬的供需緊張狀況并沒有得到根本性的緩解，供需格局對價格的支撐顯著強于投資者年初的預(yù)期，這也為基本金屬市場提供了強勢的氛圍。

　　另外，罷工、事故等一些意外的因素也給市場提供了支撐。

　　總之，一方面是全球經(jīng)濟的穩(wěn)健增長，特別是新興市場國家?guī)拥慕饘傧M需求增長；另一方面，產(chǎn)量的增長依然緩慢，特別是銅產(chǎn)量增長非常緩慢；這兩者之間的矛盾仍在持續(xù)，價格處于歷史性高位運行也將持續(xù)，其中銅價仍將具有更好的表現(xiàn)。

　　西方國家工業(yè)生產(chǎn)擴張力度不強

　　9月份歐美地區(qū)的采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)進一步滑落，美國PMI指數(shù)從8月份的52.9回落至52，連續(xù)第三個月下滑；歐洲地區(qū)也從53.1下降至52.3；而日本則依然徘徊在分水嶺50以下。

　　采購經(jīng)理人指數(shù)是一個反映生產(chǎn)、就業(yè)、新訂單、裝運及庫存的綜合指標(biāo)，反映了一個國家未來一段時間制造業(yè)的景氣度，也是基本金屬消費需求的良好指標(biāo)。一般，50是制造業(yè)擴張還是衰退的分水嶺。從過去幾個月的數(shù)據(jù)來看，西方國家采購經(jīng)理人指數(shù)整體上趨勢較弱，不過仍然處在50以上，意味著未來一段時間內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)仍然處于擴張的態(tài)勢，只是增速較為緩慢。

　　另外，經(jīng)合組織(OECD)領(lǐng)先指標(biāo)6個月變化率的下滑也暗示了這一趨勢。OECD領(lǐng)先指標(biāo)變化率自2007年以來的回升也受到了阻力，近幾個月連續(xù)下滑。種種跡象都說明了西方國家工業(yè)生產(chǎn)擴張的力度并不強，這也是西方國家基本金屬消費相對疲軟的重要原因。

　　中國消費增量彌補了西方國家的消費低迷

　　雖然西方國家基本金屬的消費力度不強，但是新興市場特別是中國消費的強勁彌補了成熟經(jīng)濟體消費的低迷，使得全球基本金屬的供需依然處于較為緊張的格局。

　　自2004年以來，雖然中國不斷受到宏觀調(diào)控的壓力，但是經(jīng)濟增長的活力并沒有受到太多的抑制，工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資都保持高速的增長，基本金屬的消費也是非常的強勁；特別是2007年以來，大多基本金屬的表觀消費都保持兩位數(shù)的增長，其中鋁錠的表觀消費增長率達到43%，這也是鋁錠產(chǎn)量出現(xiàn)彪升的情況下，還沒有形成大量庫存的根本原因所在；而銅表觀消費增長率也達到37.6%，即使考慮到2006年國儲庫存的釋放及今年國內(nèi)的備庫行為，2007年1-8月份累計的消費增長速度還是超過20%。旺盛的消費，使得投資者對于供需的預(yù)期不斷發(fā)生著修正，例如近日國際銅業(yè)研究小組(ICSG)將2007年全球精銅過剩量預(yù)測從5月份的28.2萬噸向下修正至11萬噸，主要的原因就是將中國的消費數(shù)據(jù)大幅向上修正了。

　　低庫存依然支撐價格高位振蕩

　　全球主要的基本金屬消費地區(qū)強弱不一，不過整體上全球供需格局并不太寬松，庫存的形成并不顯著，除了鋁錠、電解鎳庫存近期出現(xiàn)了持續(xù)的增加之外，其他金屬庫存大多依然處于下滑的態(tài)勢；即使是鋁錠，雖然絕對庫存水平相對較高，然而相對于鋁錠消費量來說，還是比較低的。

　　因此，在低庫存水平下，新興市場的強勁消費趨勢還在持續(xù)，在可預(yù)期的范圍內(nèi)，足以彌補成熟經(jīng)濟體消費的低迷，全球基本金屬供需緊張的格局還將持續(xù)，價格仍將維持高位振蕩，且創(chuàng)新高的可能還是比較大的。

　　中國金屬數(shù)據(jù)解讀

　　鋁：消費支撐強勁

　　鋁錠產(chǎn)量繼續(xù)擴張。2006年以來，中國鋁錠產(chǎn)量持續(xù)保持高速的增長，07年8月份中國產(chǎn)量已經(jīng)超過110萬噸，累計產(chǎn)量達到804萬噸，同比增長36.5%。

　　中國產(chǎn)量的擴張主要收益于豐厚的冶煉利潤條件下，大量新增產(chǎn)能的投產(chǎn)。按照目前行業(yè)產(chǎn)能擴張的情況，未來一段時間內(nèi)產(chǎn)量擴張的步伐還不會停息，不過，隨著新增產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)和產(chǎn)量基數(shù)提升，未來產(chǎn)量增長的速度勢必會放緩。(詳細的分析見2007年9月24日的《有色金屬行業(yè)周報》)

　　持續(xù)高企的鋁價和相對較低的氧化鋁成本是企業(yè)產(chǎn)能擴張的主要動力所在。從2006年以來，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量的擴速擴張是保證氧化鋁價格相對較低的根本原因；同時，氧化鋁產(chǎn)量的增長，一方面抑制了氧化鋁的進口需求，進口氧化鋁的數(shù)量也呈現(xiàn)出下滑的趨勢；另一方面，氧化鋁產(chǎn)量的上升，刺激了原料鋁土礦的進口需求，進口量迅速彪升，8月份更是達到了302萬噸，累計進口1551萬噸，同比增長166%。

　　因此，考慮到國內(nèi)產(chǎn)能擴張的趨勢和大量原材料的進口狀況，我們預(yù)期未來一段時間國內(nèi)鋁錠產(chǎn)量仍將保持快速擴張的趨勢，2007年鋁錠實際產(chǎn)量有望超過1300萬噸，年底產(chǎn)能有望達到1550萬噸/年。

　　鋁材出口大幅回落。由于鋁材和鋁錠出口的貿(mào)易政策存在根本性的差異，從而自2006年以來，鋁錠出口大幅減少，而國內(nèi)過剩的鋁錠則主要以鋁材的形式出口到國際市場。然而，2007年6月份以后，中國相繼出臺了限制鋁材出口的關(guān)稅政策，先是取消了型材的出口退稅，此后再次對型材出口加征15%的關(guān)稅。貿(mào)易政策的變化，從根本上改變了出口的貿(mào)易條件，相應(yīng)也就出現(xiàn)了鋁材出口的急劇下滑。

　　鋁錠基本上處于少量出口的格局，而鋁材出口也快速的下滑，這也增加了市場對于2009年前后中國將再次出現(xiàn)凈進口格局的預(yù)期。不過，未來的一段時間中國鋁錠產(chǎn)量的快速擴張，仍然需要通過出口來消化國內(nèi)形成的部分過剩，鋁材出口仍將是出口的主要形式。

　　鋁錠消費還是非常的強勁。8月份鋁錠表觀消費107.5萬噸，累計消費達到796萬噸，同比增長43%，平均每月消費接近100萬噸。這與鋁材的產(chǎn)量增長基本上一致，2007年1-8月份鋁材產(chǎn)量達到693萬噸，同比增長41%；這是產(chǎn)量大幅擴張情況下，價格支撐牢固和沒有形成大量庫存的根本原因所在。

　　強勁的消費基本上消化了來自供應(yīng)上的壓力，現(xiàn)貨市場持續(xù)處于升水的格局，也說明了國內(nèi)市場相對緊張的狀況。這也是，LME鋁價一度出現(xiàn)大幅回落的情況下，國內(nèi)市場依然堅挺的根本原因所在。

　　銅：產(chǎn)量大幅增加

　　中國精銅產(chǎn)量增速加快。根據(jù)有色工業(yè)協(xié)會最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：8月份中國精銅產(chǎn)量達到31.5萬噸，月度產(chǎn)量首次突破30萬噸，累計達到220.6萬噸，同比增長達到12.5%；從數(shù)據(jù)上來看，自4月份以來產(chǎn)量連續(xù)擴張，且增長速度有所加快。產(chǎn)量的增加主要受益于銅陵有色、江銅、大冶等企業(yè)的產(chǎn)能擴張，且大量原材料的進口也保證了產(chǎn)量的提升；隨著新增產(chǎn)能的投產(chǎn)及達產(chǎn)，且原材料進口的增加，未來中國產(chǎn)量仍有進一步增長的潛力。

　　海關(guān)數(shù)據(jù)顯示：1-8月份我國進口銅精礦320萬噸，同比增長35.8%；同期，廢雜銅進口量也增長18.5%，達到349萬噸；原料進口的大幅增長是產(chǎn)量增長的基礎(chǔ)。我們預(yù)計，2007年中國精銅產(chǎn)量將達到340萬噸左右，盡管多家企業(yè)之前曾宣布減產(chǎn)15%。

　　精銅進口繼續(xù)萎縮，且仍將處于較低的水平。2007年1-4月份國內(nèi)進口大幅增加，導(dǎo)致國內(nèi)形成了大量的庫存，國內(nèi)外的比價大幅下滑，進口出現(xiàn)巨額的虧損，從而也就對此后幾個月的進口形成了持續(xù)的抑制。進口的回落，有助于國內(nèi)市場供需狀況的改善，從而帶動比價的回升。

　　消費強勁，庫存繼續(xù)消化。盡管，夏季是一般認為的傳統(tǒng)消費淡季，但是最新的數(shù)據(jù)顯示：8月份銅材產(chǎn)量53.6萬噸，累計產(chǎn)量達到400萬噸，同比增長23.4%；由于精銅基本上用于銅材的加工，銅材產(chǎn)量增長速度明顯小于同期精銅的表觀消費，背后的原因還在呢？

　　一方面，由于去年同期國儲庫存的釋放和企業(yè)嚴重的清庫行為，導(dǎo)致表觀消費數(shù)據(jù)去年同期數(shù)據(jù)基礎(chǔ)低估了；另一方面，今年形成了一定的庫存積累，又導(dǎo)致了表觀消費有所高估。因而，出現(xiàn)了兩個統(tǒng)計口徑的巨大差異，不過我們認為：銅材產(chǎn)量增長的速度更能反映中國精銅消費的現(xiàn)實情況，預(yù)計2007年全國精銅消費將達到460萬噸左右，增長15%。

　　鋅：精礦進口大增

　　精煉鋅產(chǎn)量回落。7月份以來，受到多家冶煉廠停產(chǎn)檢修、天氣等多種因素的沖擊，產(chǎn)量大幅下降。8月份精煉鋅產(chǎn)量只有28萬多噸，較7月份產(chǎn)量小幅上升，而與5、6月份32萬噸的產(chǎn)量仍有很大的差距。不過，產(chǎn)量的回落更多的是受到意外因素和季節(jié)性因素的沖擊，并不是說產(chǎn)能存在瓶頸或是出現(xiàn)根本性的減少。

　　特別是在精礦加工費大幅上漲的情況下，減產(chǎn)并不是市場化的選擇。這從今年的原料供應(yīng)來看，也能夠驗證這一觀點。一是國內(nèi)鋅精礦的產(chǎn)量大幅增加，1-8月份國內(nèi)鋅精礦累計產(chǎn)量達到160.5萬噸，同比增長16%；且未來國內(nèi)精礦產(chǎn)量仍有很大的增長潛力；1-7月份國內(nèi)鉛鋅礦山投資55.55億元，同比增長91.68%，精礦生產(chǎn)能力將大幅提升。二是全球范圍內(nèi)鋅精礦市場趨于寬松，國內(nèi)進口也大幅增加162%，達到126萬噸(含金屬63萬噸)。因此，寬松的原料供應(yīng)和良好的市場環(huán)境，未來幾個月產(chǎn)量回升的可能性非常大。

　　出口仍然處于較低的水平。在2006年底至2007年一季度中國精煉鋅再次出現(xiàn)大規(guī)模出口之后，出口大幅萎縮，持續(xù)徘徊在較低的水平；8月份精煉鋅凈出口16000噸，今年累計出口14.4萬噸，而去年同期中國精煉鋅的進口為68000噸。這些都說明了，中國從凈進口國向凈出口國的轉(zhuǎn)變，也意味著國際市場供需緊張的狀況大為緩解。不過，是否這就說明鋅市場進入持續(xù)性的過剩呢？這還需要進一步的觀察，畢竟中國出口減少后，LME庫存的持續(xù)下滑，也說明了國際市場并沒有出現(xiàn)持續(xù)、嚴重的過剩格局。

　　鉛：出口下滑

　　產(chǎn)量增長緩慢，出口下滑。8月份中國精鉛產(chǎn)量20萬噸，累計達到179.5萬噸，同比增長4.9%，是基本金屬中增長最為緩慢的品種。盡管，鉛價高企，但是鉛精礦供需非常緊張，而國內(nèi)的冶煉企業(yè)也大量依賴于原料的進口；這樣，即使鉛價不斷創(chuàng)新高，但是企業(yè)進口鉛精礦、再出口精鉛并不有利可圖，這也是企業(yè)減產(chǎn)意愿強烈的根本原因，從而出現(xiàn)了鉛精礦進口和精鉛出口雙雙出現(xiàn)大幅下降的現(xiàn)象。

　　8月份精鉛出口不足8000噸，是最近幾個月的最低水平，而鉛精礦的進口也觸及今年以來的最低值，只有7.8萬噸。中國出口的大幅下滑，國際市場趨于緊張，LME庫存持續(xù)下降，價格也是屢創(chuàng)新高。

　　鎳：產(chǎn)量增長迅速

　　精煉鎳產(chǎn)量和精礦進口均保持高位。2007年以來中國精煉鎳產(chǎn)量迅速增長，8月份中國精煉鎳產(chǎn)量9920噸，累計產(chǎn)量達到79140噸，同比增長25.1%。

　　不過，與精煉鎳產(chǎn)量相比，鎳精礦的進口增長更是“驚人”，1-8月份累計進口達到1102萬噸，同比增長652%。兩者之間的巨大反差，關(guān)鍵的問題在于今年鎳精礦的進口中主要是紅土鎳礦，而其重要用于生產(chǎn)含鎳生鐵，而非生產(chǎn)電解鎳。含鎳生鐵在不銹鋼中的應(yīng)用，也給鎳價帶來了一定的壓力。

　　確實，鎳價的快速上漲，企業(yè)擴產(chǎn)的意愿非常強烈。不過，短期內(nèi)受到硫化鎳礦資源的限制，產(chǎn)量的擴張空間受到了很大的抑制。然而，高企的鎳價使得企業(yè)利用紅土鎳礦冶煉精煉鎳也變得有利可圖；國內(nèi)許多企業(yè)紛紛投產(chǎn)紅土鎳礦電解的項目。如果，鎳價依然保持較高的水平，我們預(yù)期2008年這些項目將開始進入大量達產(chǎn)的階段，這些都將對鎳價形成較大的壓力。

　　不過，我們對于鎳價也不必過分的悲觀，一旦鎳價出現(xiàn)較大幅度的下跌，將使得紅土鎳礦得的生產(chǎn)出現(xiàn)虧損，自然也就會抑制其生產(chǎn)，從而又會對價格形成支撐。我們預(yù)期未來鎳價將主要運行在25000-35000美元的區(qū)間內(nèi)。

　　錫：月度產(chǎn)量和出口量趨于下降

　　中國錫產(chǎn)量趨于下降。根據(jù)有色協(xié)會統(tǒng)計，8月份國內(nèi)錫產(chǎn)量11431噸，比7月份下降1209噸，1-8月錫錠總產(chǎn)量為97223噸，同比增長7.1%；同時，8月份國內(nèi)錫精礦產(chǎn)量3682噸，比7月份下降1861噸，1-8月份錫精礦產(chǎn)量40239噸，同比4.56%。錫錠產(chǎn)量增速較慢的主要原因是原料供應(yīng)緊張且政府對礦山的整治以及環(huán)保的治理。

　　月度出口量趨于下降。2007年5月份之后，隨著國內(nèi)外價差的縮小，尤其是7月份以后，國內(nèi)價格高于國際價格，致使中國的錫錠出口量不斷減少。根據(jù)中國海關(guān)公布的進出口數(shù)據(jù)，8月份國內(nèi)錫錠出口1205噸，凈出口量僅為194噸，為07年2月份以來的最低值。

　　錫價有繼續(xù)創(chuàng)新高的可能。由于印尼政府對錫礦的整頓，預(yù)計印尼錫出口較歷史水平有較大幅度下降，國際市場目前供應(yīng)仍偏緊，另外，中國錫錠出口可能繼續(xù)趨于下降，結(jié)合需求穩(wěn)定增長，預(yù)計錫價有繼續(xù)創(chuàng)新高可能。