如不出意外，中國將很快宣布新一輪量化寬松政策(QE)--央行通過直接購買商業(yè)銀行資產(chǎn)的方式投放基礎(chǔ)貨幣，以此撬動信用投放、拉低全社會的長期融資成本、減緩?fù)s壓力并推動經(jīng)濟(jì)增長。
　　但不同于2008年的首輪QE，此輪放水將針對國家資產(chǎn)負(fù)債表的薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行調(diào)整，以確保中國國計民生的長治久安。
　　從資產(chǎn)和負(fù)債對國家資產(chǎn)負(fù)債表的潛在風(fēng)險進(jìn)行分析，可獲得清晰的結(jié)論：負(fù)債方最大的風(fēng)險是人口老齡化和地方政府債務(wù)；資產(chǎn)方最大的風(fēng)險則是經(jīng)營性國有資產(chǎn)杠桿率過高。若不出臺可以掙脫的戰(zhàn)略性措施，這些枷鎖將束縛中國經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的步伐，后患無窮。
　　中國今年首季的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全線疲弱，表明當(dāng)期7%的GDP增速仍不會是本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的最低。無論是總理李克強(qiáng)頻繁奔波在大江南北考察民情，還是中央經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任劉鶴調(diào)研全國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的負(fù)面反饋，都顯示短期中國經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)嚴(yán)重的問題。
　　而從目前獲知的信息，已推出、或擬推出的各項(xiàng)政策，包括央行購買商業(yè)銀行資產(chǎn)、地方政府債務(wù)置換、三大政策銀行注資、政府有意呵護(hù)下股市上漲等，都顯示出明顯的托底經(jīng)濟(jì)、降低杠桿的政策意圖。
　　“政府正在下一盤大棋。”中國社科院研究員劉煜輝教授指出，“從國家資產(chǎn)負(fù)債表來看，現(xiàn)在政策出臺的思路，就是做大資產(chǎn)端、封閉負(fù)債端，吹大權(quán)益端。”
　　國家資產(chǎn)負(fù)債表是研究國家債務(wù)風(fēng)險的主要工具之一，綜合反映一個國家資產(chǎn)總量、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債總量、負(fù)債結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)與負(fù)債的關(guān)系，同時還分別反映國內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)主體(非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府、居民等)的資產(chǎn)與負(fù)債狀況。
　　劉煜輝進(jìn)一步解釋稱，從資產(chǎn)端來看，央行針對國開行推出的抵押補(bǔ)充貸款(PSL)，即允許國開行以長期債務(wù)進(jìn)行抵押貸款，這可以看做是另類版的央行QE，目的是引導(dǎo)利率下行并增加流動性；而在負(fù)債端，則是嚴(yán)格控制地方政府新增債務(wù)，只是加大以新?lián)Q舊的債務(wù)滾動，并通過負(fù)債成本降低實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利。
　　“股市的不斷上漲，有利于經(jīng)濟(jì)性國有資產(chǎn)降低杠桿率，后續(xù)我們肯定可以看到更多的債轉(zhuǎn)股，IPO、配股不斷出來。”他稱。
　　中國股市近期IPO(首次公開發(fā)行)、增發(fā)、配股頻率已明顯提高，募集資金的用途之一就是償還銀行貸款。有券商分析師更是一針見血地指出“俠之大者，為國接盤”。
　　近年來，分別有中國銀行(601988)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征、央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿和中國社科院副院長李揚(yáng)領(lǐng)軍的三隊(duì)中國頂尖智囊團(tuán)隊(duì)研究了中國經(jīng)濟(jì)的空白領(lǐng)域--國家資產(chǎn)負(fù)債表，盡管結(jié)論的重點(diǎn)內(nèi)容各不相同，但都從資產(chǎn)、負(fù)債的角度揭示了中國社會和經(jīng)濟(jì)面臨的短中長期風(fēng)險。

　　國家資產(chǎn)負(fù)債表中的問題
　　最早進(jìn)行這項(xiàng)研究的馬駿，在推出國家資產(chǎn)負(fù)債表研究成果時還在德意志銀行擔(dān)任大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家一職。他當(dāng)時就指出如下政策意義：摸清了家底、將短中期經(jīng)濟(jì)政策的長期成本顯性化；將結(jié)構(gòu)性因素變化導(dǎo)致的長期成本顯性化。
　　綜合上述三個團(tuán)隊(duì)的研究，目前國家資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)部分，主要問題一是國有企業(yè)通過提高杠桿率進(jìn)行擴(kuò)張，這種擴(kuò)張可能意味著未來很大的風(fēng)險；二是大部分資產(chǎn)為固定資產(chǎn)，變現(xiàn)能力較差。在經(jīng)濟(jì)下行期，這都存在較大的估值風(fēng)險。
　　“國家資產(chǎn)負(fù)債表中，國企性質(zhì)的金融企業(yè)和非金融企業(yè)交互聯(lián)系加大，在經(jīng)濟(jì)下行期，兩者結(jié)合將導(dǎo)致政府經(jīng)營性資產(chǎn)的整體風(fēng)險加大。”中國人民大學(xué)教授馮俊新和李時宇的研究也指出。
　　而負(fù)債方則顯示，對于中國政府來說，人口老齡化是將面臨的最大風(fēng)險。這不僅會加速對財政形成壓力，如果處理不好將影響中國的長治久安。另一大風(fēng)險，則是地方政府債務(wù)，這也是去年以來引發(fā)社會廣泛關(guān)注的問題。不過，考慮到這些負(fù)債都對應(yīng)著資產(chǎn)，除非這些債務(wù)大規(guī)模違約，否則都不至于導(dǎo)致中國政府的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

　　財政貨幣化是本輪QE最大特色
　　在國家資產(chǎn)負(fù)債表已全面、系統(tǒng)、清晰地顯示出中國面臨的短中長期問題后，如何出臺有針對性的政策并快速行動，應(yīng)該是政府各個部門已達(dá)成的共識。
　　“什么叫QE？硬給一頭牛往里注水，那叫QE。中國的實(shí)體是有實(shí)際需求的，如果把財政、貨幣政策應(yīng)該有的支持力度叫QE，那就算吧，”華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委[微博]說，“但目前財政支持是有心無力，必須讓央行上，這輪QE，從根本上說就是財政貨幣化。”
　　他指出，目前推動中國經(jīng)濟(jì)重新步入正常的增長區(qū)間，必須要解決企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)過重，以及地方債務(wù)到期償債的問題，目前推出的1萬億存量置換額度根本不夠，必須加大力度，“但沒有商業(yè)銀行，或者政策性銀行出力，根本就做不到。”
　　在加強(qiáng)預(yù)算管理、財政改革的大背景下，財政部此前下達(dá)1萬億元地方存量債務(wù)置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券，以降低利息負(fù)擔(dān)。財政部新聞發(fā)言人并指出，“政府債券利率一般較低，匡算地方政府一年可減少利息負(fù)擔(dān)400-500億元，這既緩解了部分地方支出壓力，也為地方騰出一部分資金用于加大其他支出。”
　　上述政策頒布后，各省級政府也紛紛成立債券承銷團(tuán)，江蘇省作為先行者，并率先公布了今年首批地方政府債的發(fā)行計劃，但之后卻突然延后。
　　對此，有參與承銷團(tuán)隊(duì)的人士透露，該地方政府債發(fā)行利率一點(diǎn)兒都不具吸引力，找不到買家，非常難發(fā)。商業(yè)銀行的資金成本都在4-5%左右，怎么能做賠本的買賣呢？
　　一邊是急需資金嗷嗷待哺的地方經(jīng)濟(jì)，另一邊則是受負(fù)債成本所限不愿做賠本買賣的銀行，怎么辦？
　　“財政部和央行基本達(dá)成了協(xié)議，推出的時間，以及推出的力度都會超過外界的想象。根據(jù)目前的信息，是央行可以直接購買商業(yè)銀行的資產(chǎn)，而且是各類資產(chǎn)。”一位不愿具名的消息人士透露。
　　此前已有媒體報導(dǎo)，中國三大政策性銀行近期將獲注資，并允許他們以長期資產(chǎn)向央行再抵押，以獲得再貸款。
　　而通過上述的騰挪，商業(yè)銀行(包括政策性銀行)將獲得低成本的資金，這為拉低全社會的資金成本、投資政府債券提供了可行性。

　　權(quán)益泡沫化
　　資產(chǎn)負(fù)債表的核心不外乎資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益三大因子，合理的負(fù)債率、較高的凈資產(chǎn)、權(quán)益等，都是健康報表的構(gòu)成，國家資產(chǎn)負(fù)債表也一樣。
　　受訪的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍指出，中國股市開始于去年的這場轟轟烈烈的牛市，是典型的政府有意呵護(hù)下的權(quán)益升值行情，國家持股飽受益處，伴隨后續(xù)的定向增發(fā)、減持，將明顯減輕各類企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并化解銀行不良。
　　“上一輪的QE，房地產(chǎn)是主要載體；這一輪，估計就是資本市場。而居民儲蓄與資本市場對接也最方便、最直接。”魯政委稱。
　　民生證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友[微博]對后續(xù)股市的看法仍持相當(dāng)積極的態(tài)度。他認(rèn)為，“牛市還要繼續(xù)走一段時間，只有當(dāng)五個信號同時出現(xiàn)時，牛市才有可能結(jié)束。”
　　他所指的五個信號包括：房地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)；基建投資增逾30%的超預(yù)期刺激；信貸擴(kuò)張超預(yù)期；居民消費(fèi)價格指數(shù)(CPI)漲幅上行到3%以上；注冊制下IPO大規(guī)模涌出。近期，市場已不斷出現(xiàn)上市公司減持股權(quán)，用以償還銀行貸款的財務(wù)安排。
　　而隨著股票不斷上漲，國有股減持以充盈社保，化解國家資產(chǎn)負(fù)債表中的人口老齡化風(fēng)險，也應(yīng)該是政府一盤大棋中的一招。