3月份作為傳統(tǒng)旺季，下游補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)銅價(jià)反彈是合力的。從銅價(jià)的走勢(shì)來(lái)看，3月7日滬銅創(chuàng)下年內(nèi)新高之后，盡管3月22日再次大幅反彈都沒(méi)能突破這個(gè)高點(diǎn)，這很大可能表明銅價(jià)消化了金融屬性層面（投資需求）利好之后，消費(fèi)改善沒(méi)能兌現(xiàn)下的價(jià)格向下修復(fù)。從目前的邏輯來(lái)看，上游產(chǎn)出恢復(fù)增長(zhǎng)是大概率事件，而消費(fèi)端卻難以進(jìn)一步提速，銅價(jià)潛在下行壓力高于上行壓力。
　　供應(yīng)實(shí)際上在增加
　　從精煉銅緩解來(lái)看，2月份由于春節(jié)假日因素，中國(guó)銅精煉廠平均開(kāi)工率為72.94%，較1 月份74.81%小幅下降。亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研結(jié)果顯示，2 月份被調(diào)研企業(yè)精煉銅產(chǎn)量54.61 萬(wàn)噸，較2016 年1 月下降2.49%，其中調(diào)研企業(yè)年總產(chǎn)能為898.4 萬(wàn)噸。主要是國(guó)內(nèi)部分小型冶煉廠削減產(chǎn)量，2月份中國(guó)大型銅生產(chǎn)商維持正常生產(chǎn)，其電解銅庫(kù)存量大幅攀升。
　　產(chǎn)出環(huán)比是溫和的下降，但是進(jìn)口卻異常強(qiáng)勁。數(shù)據(jù)顯示，2016年1-2月中國(guó)進(jìn)口精煉銅較去年同期大幅增長(zhǎng)27.5%，達(dá)到65.2萬(wàn)噸。體現(xiàn)在庫(kù)存上，上海期貨交易所銅庫(kù)存在3月18日創(chuàng)下39.5萬(wàn)噸的歷史最高紀(jì)錄，盡管3月25日略微回落至38.6萬(wàn)噸，但依舊遠(yuǎn)高于往年同期的均值。
　　向前看，3月份及之后，精煉銅產(chǎn)量恢復(fù)增長(zhǎng)是大概率事件。從銅精礦加工費(fèi)來(lái)看，盡管2016年較2015年有所下滑，但是銅冶煉行業(yè)利潤(rùn)較高。根據(jù)我們測(cè)算，中國(guó)銅冶煉行業(yè)在銅精礦加工費(fèi)低于60美元/噸的時(shí)候絕大多數(shù)都虧損，而全部盈利的標(biāo)準(zhǔn)是90美元/噸，因此2016年長(zhǎng)單進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)在97.35美元/噸和9.735美分/磅的時(shí)候，國(guó)內(nèi)基本上所有銅冶煉企業(yè)都是盈利的。
　　從原材料來(lái)看，根據(jù)已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)顯示，一季度全球銅礦產(chǎn)出下降并不明顯這意味著全球銅供應(yīng)大體上不會(huì)出現(xiàn)劇烈的萎縮。從產(chǎn)能來(lái)看，部分新增產(chǎn)能投產(chǎn)會(huì)在3月份及其之后陸續(xù)投產(chǎn)。例如河南中原黃金冶煉有限公司20萬(wàn)噸的年產(chǎn)能已經(jīng)滿負(fù)荷生產(chǎn)，去年由于原材料短缺和利潤(rùn)微薄的張家港聯(lián)合銅業(yè)10萬(wàn)噸新產(chǎn)能在2015年4月投產(chǎn)未能全部達(dá)成的產(chǎn)能在3月份將滿負(fù)荷生產(chǎn)。
　　地產(chǎn)火爆帶動(dòng)部分需求，但其他部門需求低迷
　　作為一個(gè)反應(yīng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的直觀指標(biāo)，從1月至3月底，長(zhǎng)江市場(chǎng)和上海市場(chǎng)銅現(xiàn)貨絕大多數(shù)時(shí)間都是貼水出貨的。
　　從下游消費(fèi)行業(yè)來(lái)看，1-2月電力設(shè)備如發(fā)電設(shè)備較去年同期大幅下降17.9%，而同期電纜、變壓器等產(chǎn)量幾乎沒(méi)有太大增長(zhǎng)。盡管1-2月份，全國(guó)電網(wǎng)工程完成投資449億元，同比增長(zhǎng)35.8%，但是目前電網(wǎng)建設(shè)主要是特高壓，主要輸送電纜是架空電纜，而原材料主要是鋼鋁絞線。汽車行業(yè)，1月份汽車銷量相對(duì)較好，但是2月份汽車銷售遇冷，日系車銷量全線下滑。地產(chǎn)方面，有色金屬在地產(chǎn)中消費(fèi)主要是后端，即竣工階段。1-2月份房屋竣工面積同比增長(zhǎng)28.9%，可能帶來(lái)部分的銅線需求回暖，但持續(xù)性存疑。一方面人口紅利消散，尤其是流動(dòng)性人口在2015年首次下降削弱了地產(chǎn)銷售增長(zhǎng)的潛力；另一方面銷售增長(zhǎng)伴隨庫(kù)存增長(zhǎng)，這意味著未來(lái)投資、新開(kāi)工和竣工面積都不大可能進(jìn)一步提速。值得注意的是此輪地產(chǎn)銷售的繁榮并沒(méi)有帶動(dòng)汽車、家電的同步增長(zhǎng)，這意味著樓市繁榮要么是假象，要么就是高房?jī)r(jià)削弱了中國(guó)的基礎(chǔ)產(chǎn)品的購(gòu)買力，再加上樓市調(diào)控等因素，這不大支持地產(chǎn)行業(yè)對(duì)銅消費(fèi)增長(zhǎng)的持續(xù)性。
　　流動(dòng)性外溢效應(yīng)已經(jīng)消化
　　從理論上將，價(jià)格是一種貨幣現(xiàn)象，一季度大宗商品反彈和樓市火爆，1月和2月CPI回升都離不開(kāi)M2增速的上升。而目前來(lái)看，豬周期的重啟可能對(duì)流動(dòng)性繼續(xù)擴(kuò)張起到潛在的威脅。當(dāng)然，在穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)下，貨幣不大可能很快從寬松逆轉(zhuǎn)為收緊，但至少很難對(duì)銅價(jià)提供金融屬性層面的扶持。
　　總結(jié)，一季度銅價(jià)反彈無(wú)法從供求結(jié)構(gòu)改善來(lái)解釋，流動(dòng)性外溢效益可能反應(yīng)出資產(chǎn)輪動(dòng)下的銅價(jià)反彈的邏輯。而二季度產(chǎn)出的恢復(fù)增長(zhǎng)，潛在的高庫(kù)存，以及旺季消費(fèi)回暖的證偽都可能給銅價(jià)帶來(lái)潛在的下行壓力。