銅價(jià)自3月下旬自反彈高點(diǎn)大幅回撤之后，4月中旬開(kāi)始又開(kāi)始新一輪反彈，但是反彈的力度和持續(xù)時(shí)間遠(yuǎn)不及其他商品。這主要是銅供需基本面并不傾向于價(jià)格上漲。從宏觀層面來(lái)看，1-3月份以信貸和社融數(shù)據(jù)為代表的貨幣寬松政策力度超預(yù)期，中央從供給側(cè)改革轉(zhuǎn)向需求端刺激意圖明顯，從而以基建和地產(chǎn)為代表的投資大幅回暖，帶動(dòng)下游部分產(chǎn)品去庫(kù)存，間接刺激了銅的部分消費(fèi)，但是從整個(gè)商品邏輯來(lái)看，商品反彈的主驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于流動(dòng)性寬松和通脹預(yù)期升溫下的投機(jī)需求。
　　短期來(lái)看，由于流動(dòng)性寬松的格局不會(huì)很快逆轉(zhuǎn)，而包括農(nóng)產(chǎn)品，尤其是豬肉價(jià)格的上漲還是持續(xù)，潛在的滯脹風(fēng)險(xiǎn)正在聚集?；仡櫄v史，滯脹環(huán)境下，工業(yè)金屬既沒(méi)有大幅上漲，也難以大幅下跌。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期持續(xù)降溫，中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期企穩(wěn)，銅價(jià)相對(duì)抗跌。
　　一、金融數(shù)據(jù)扶持銅價(jià)反彈
　　筆者認(rèn)為當(dāng)前商品市場(chǎng)甚至包含股市、債市和外匯市場(chǎng)都圍繞一條很明顯的邏輯波動(dòng)，即從去年前三季度的“債務(wù)-通脹”周期轉(zhuǎn)向“寬松-滯脹”周期轉(zhuǎn)變，這其中又離不開(kāi)供給側(cè)改革讓位于需求側(cè)刺激的政策重點(diǎn)的轉(zhuǎn)變。因此，貨幣超發(fā)引發(fā)的通縮向通脹切換是大宗商品，包括銅在內(nèi)具備保值功能的商品超越供需基本面而反彈。
　　從信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，人民銀行統(tǒng)計(jì)，2016年3月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額98.56萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.7%，增速比上年末高0.4個(gè)百分點(diǎn)；一季度增加4.61萬(wàn)億元，同比多增9301億元。
　　3 月老口徑新增人民幣貸款1.32 萬(wàn)億，顯著超出了3 月中旬市場(chǎng)對(duì)此數(shù)據(jù)的預(yù)期，暗示下旬信貸投放可能出現(xiàn)放量。余額同比14.5%，較前值回升0.2 個(gè)百分點(diǎn)。居民中長(zhǎng)貸、非金融企業(yè)中長(zhǎng)貸增長(zhǎng)強(qiáng)勁。當(dāng)月新增社融2.34 萬(wàn)億，余額同比12.7%，回升0.7 個(gè)百分點(diǎn)。細(xì)項(xiàng)中，非金融企業(yè)債券融資大幅放量，單月新增近7000 億，創(chuàng)歷史最高水平。外幣貸款新增6 億，結(jié)束了此前連續(xù)8 個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。
　　回顧M2增速和銅價(jià)的走勢(shì)，如果疊加CPI等通脹因素，M2增速加快、CPI增速上行下，銅價(jià)往往會(huì)有一波反彈。進(jìn)一步考慮國(guó)債、地方債、外匯占款（估算）以后，廣義社融余額同比11.1%，較前值回升1 個(gè)百分點(diǎn)，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)資金供給狀況的較大改善。
　　在通縮的背景下，實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格下跌而持有現(xiàn)金或金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，如2014年至2015年11月，因金融資產(chǎn)有估值的故事可講。在通脹背景下，實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格上漲而金融資產(chǎn)價(jià)格可能表現(xiàn)不好，因?qū)嶋H利率可能因通脹上升而變?yōu)樨?fù)的，持有現(xiàn)金并不能保值。
　　二、庫(kù)存高企抑制反彈空間
　　3月份附近倉(cāng)庫(kù)里的銅突然多了起來(lái)，外高橋保稅區(qū)這邊大概增長(zhǎng)超過(guò)50%。由于上海自貿(mào)區(qū)成立后，外高橋保稅區(qū)更多承擔(dān)貿(mào)易服務(wù)功能，不少倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)遷往了洋山。國(guó)儲(chǔ)銅的情況無(wú)大變化，主要是民營(yíng)和外資倉(cāng)儲(chǔ)變化，外高橋目前估計(jì)在15萬(wàn)噸左右，整個(gè)上海也增長(zhǎng)在50%至60%之間。目前上海倉(cāng)庫(kù)的隱性庫(kù)存可能在100萬(wàn)噸左右。
　　顯性庫(kù)存方面，據(jù)上海期貨交易所4月1日披露，期晟公司、國(guó)儲(chǔ)天威等11家統(tǒng)計(jì)在內(nèi)的倉(cāng)庫(kù)中共有32.05萬(wàn)噸符合交割品質(zhì)的銅，以及14.75萬(wàn)噸已制成倉(cāng)單的銅，合計(jì)近46.80萬(wàn)噸銅。在今年1月初，該數(shù)字僅為17萬(wàn)噸左右。到了4月15日，國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存回落至331942噸，這主要是銅參與交割和部分銅庫(kù)存用于轉(zhuǎn)口貿(mào)易。
　　從全球銅的總顯性庫(kù)存來(lái)看，由于LME銅庫(kù)存持續(xù)下降，COMEX銅庫(kù)存也小幅回落，從而使得全球銅顯性庫(kù)存下滑至54萬(wàn)噸左右，高于2004年3月13日以來(lái)的中位數(shù)44萬(wàn)噸。
　　圖1：SHFE、LME和COMEX三地顯性庫(kù)存

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　三、升貼水結(jié)構(gòu)暗示市場(chǎng)并沒(méi)有失衡
　　從現(xiàn)貨升貼水來(lái)看，現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)并不緊張，但也沒(méi)有出現(xiàn)很大的貼水，這以為是供求似乎處于均衡的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2016年年初至今，上海市場(chǎng)銅現(xiàn)貨大多數(shù)時(shí)間處于貼水的狀態(tài)，少部分時(shí)間小幅升水，沒(méi)有超過(guò)100元/噸，而貼水幅度也鮮有超過(guò)200元/噸的時(shí)候。
　　如果參考高企的顯性庫(kù)存，這似乎意味著部分銅庫(kù)存沒(méi)有流向現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而使得銅沒(méi)有出現(xiàn)大幅貼水。或者生產(chǎn)商、持貨商看好后市，在現(xiàn)金流充裕的情況下，市場(chǎng)供應(yīng)充裕但并不急于出貨，這并不表明需求改善足以消化市場(chǎng)供應(yīng)而導(dǎo)致現(xiàn)貨無(wú)法擴(kuò)大貼水，主要原因在供給端（資金充裕）。
　　從合約間價(jià)差結(jié)構(gòu)來(lái)看，4月份滬銅即不是嚴(yán)格的contago結(jié)構(gòu)，也不是Back結(jié)構(gòu)，這意味著合約間并不存在套利機(jī)會(huì)，市場(chǎng)對(duì)于近月和遠(yuǎn)月價(jià)格多空看法相對(duì)均衡。
　　圖2：銅現(xiàn)貨升貼水和銅價(jià)

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　三、實(shí)際消費(fèi)并不強(qiáng)勁
　　相關(guān)現(xiàn)貨企業(yè)表示，從一季度銅產(chǎn)業(yè)下游需求來(lái)看，較2015年并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善。線纜、地產(chǎn)等主要用銅行業(yè)需求增長(zhǎng)幅度非常有限，多數(shù)在0.1%至1%。
　　從數(shù)據(jù)我們也可以驗(yàn)證銅消費(fèi)強(qiáng)度并不高。首先從信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，一季度信貸數(shù)據(jù)強(qiáng)勁主要來(lái)源于房地產(chǎn)市場(chǎng)，而工業(yè)和服務(wù)業(yè)長(zhǎng)期貸款增速是放緩的。對(duì)于銅而言，消費(fèi)主要是電力、家電、汽車(chē)等行業(yè)，因此工業(yè)制造業(yè)信貸需求不佳，意味著工業(yè)部門(mén)對(duì)銅消費(fèi)也是疲軟的。數(shù)據(jù)顯示，2016年3月末，本外幣工業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額7.57萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.7%，增速比上年末低1.3個(gè)百分點(diǎn)；一季度增加809億元，同比少增875億元。其中，重工業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額6.68萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.4%，增速比上年末低1.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　用電量也進(jìn)一步驗(yàn)證了制造業(yè)投資者的疲軟。1-3月份，全國(guó)制造業(yè)用電量6670億千瓦時(shí)，同比下降1.5%，增速比上年同期回落1.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　基建方面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的基建投資增速在一季度提升，其中電力投資在一季度增速提的較快，這主要是去年的項(xiàng)目在今年加快落實(shí)的原因，這可能對(duì)銅消費(fèi)有個(gè)提振，但不足以完全對(duì)沖其他工業(yè)部分消費(fèi)的減速。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，1-3月份，全國(guó)電網(wǎng)工程完成投資837億元，同比增長(zhǎng)40.8%。
　　總結(jié)，當(dāng)前基本金屬可能在寬流動(dòng)性泛濫的背景下短期脫離基本面支撐而出現(xiàn)超預(yù)期的反彈，不過(guò)政策刺激下基建投資項(xiàng)目集中開(kāi)工和房地產(chǎn)繁榮帶來(lái)的下游補(bǔ)庫(kù)的作用也存在，但是在通脹回升預(yù)期下投資需求可能過(guò)度放大需求回升的預(yù)期，短期基本面金屬反彈可能還要持續(xù)。