當債券收益率為負時，債券便不單單是一種避險工具了，而是更多具有了投機屬性。而眾多發(fā)達經(jīng)濟體中，日本央行可以使用的貨幣政策空間極為有限，可能導(dǎo)致日本國債收益率難以繼續(xù)下降，未來可能面臨調(diào)整壓力。
　　日本央行自2013年4月啟動QQE以來，資產(chǎn)負債表擴張了近3倍，但如此快速的貨幣擴張除了使日本商業(yè)銀行積累了天量的準備金，并未令日本經(jīng)濟復(fù)蘇明顯起色。而且目前似乎除了直升機撒錢，日本央行未來的貨幣政策空間有限。
　　當前，在日本存款準備金利率已經(jīng)為負的情況下，進一步降息空間有限，否則對金融機構(gòu)的盈利能力的傷害會更大。另外，日本央行持有的國債占總存量的比重已經(jīng)達到38%，這意味著其進一步購買國債的空間也有限。同時，日本央行目前持有的ETF占整個市場上ETF總量的一半，日本央行已經(jīng)是日經(jīng)225指數(shù)中90%成分股的前十大股東，進一步購買ETF的空間有限。
　　對于日本而言，現(xiàn)在最大的問題是，不僅將這些貨幣政策工具用盡，而且還發(fā)揮到了極致。以購買國債為例，日本央行目前持有的日本國債占國債總存量已經(jīng)高達38%。假設(shè)一直保持目前的國債購買力度，那么到2018年年底日本央行將持有約70%的日本國債，這幾乎不可能實現(xiàn)。在此狀態(tài)下，假如日本央行將國債購買力度從目前的每年80萬億日元擴大到每年100萬億日元，并不是真正意義的寬松，對金融市場也不構(gòu)成實質(zhì)性利好，因為這意味著日本央行將以更快的速度（比如2018年年中甚至更早）達到國債購買的極限。即任何對現(xiàn)有政策的“修補”（比如上周五擴大ETF購買量）并沒有太大意義，等于或接近于零。
　　美國方面，芝加哥商業(yè)交易所美國10年期國債期貨凈多頭倉位已經(jīng)升至96007張合約，是英國脫歐公投剛剛結(jié)束時的兩倍。與此同時，市場則大舉做空聯(lián)邦基金期貨，30天聯(lián)邦基金期貨期權(quán)凈空頭持倉由6月底的31600張合約升至96712張合約。這意味著對沖基金更加相信美聯(lián)儲會加息。我們也傾向于認為美聯(lián)儲會在年內(nèi)加息一次，時間節(jié)點上可能在12月。今年美元與有色金屬的負相關(guān)性較弱，與貴金屬的負相關(guān)性較強。而在選擇加息之前，美元走勢仍會受到各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)的影響而大幅波動。通過前文對日元、美元后期表現(xiàn)的判斷，筆者認為美元如果走強，對貴金屬會有壓制，而有色金屬在將來可能會走出一個底部突破行情。