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　　中國需求疲軟令銅價幾乎不能“抬頭”，今年前8月累計中國銅對外出口量總計33.5萬噸，創(chuàng)下歷史新高，而銅價仍在7年前的低位水平徘徊。
　　自今年3月以來，國內(nèi)銅出口較去年同期大幅增長，令市場較為擔(dān)憂。原因是什么？以及這種局面背后隱藏著怎樣的故事？中國證券報記者采訪發(fā)現(xiàn)，今年中國出口的精銅當(dāng)中有近半可能是轉(zhuǎn)口貿(mào)易，一些企業(yè)通過離岸和在岸人民幣利差套利，使得銅內(nèi)外移庫活動持續(xù)存在，特別是倫敦與上海幾乎已經(jīng)形成跨區(qū)常態(tài)套利機制。

　　過剩的銅
　　和鋁、鉛、鋅相比，作為四大基本金屬的領(lǐng)頭羊，銅在今年金屬市場上的表現(xiàn)乏善可陳。數(shù)據(jù)顯示，截至9月28日，芝商所(CME Group)旗下紐約商品交易所（COMEX）交易的銅期貨價格在今年累計漲幅僅2%左右。而鋅價今年以來已經(jīng)上漲超過44%，市場把銅價疲弱的原因歸結(jié)于銅自身基本面，嚴重的過剩格局使得銅價“喘不過氣”。
　　一組數(shù)據(jù)足以說明過剩問題。數(shù)據(jù)顯示，今年8月17.5萬噸的凈進口量是過去3年中的最低值。同時，銅精礦進口達到了145萬噸(毛重，不包含金屬重量)，創(chuàng)下歷史第三高位，僅次于去年的12月份和今年的2月份。今年前8月銅精礦累計進口量增加了34%，達到了1086萬噸。
　　國際銅研究小組(ICSG)的研究統(tǒng)計顯示，今年上半年全球銅精礦產(chǎn)量增長了6%。業(yè)內(nèi)人士認為，很大一部分銅精礦流入到了中國，因為中國有世界上最大的銅冶煉產(chǎn)能。
　　今年秘魯銅產(chǎn)量激增，2016年上半年，其產(chǎn)量增幅達到了51.5%。同時拉丁美洲國家是中國主要的銅精礦進口來源地，1-8月期間進口量同比增長高達95%。但另一方面，中國廢銅進口量則在持續(xù)減少。
　　有意思的是，今年前8月累計中國銅對外出口量總計33.5萬噸，創(chuàng)下歷史新高。
　　中大期貨副總經(jīng)理景川分析稱，今年國內(nèi)銅出口自3月以來均較去年同期有了大幅增長，從出口量的持續(xù)大幅增長來看，國內(nèi)下游需求持續(xù)疲軟，從而使得國內(nèi)銅的整體供應(yīng)由此前的短缺轉(zhuǎn)為過剩，內(nèi)外基差的動態(tài)變化為鎖定價差而實現(xiàn)出口奠定了一定基礎(chǔ)，從而形成國內(nèi)銅表觀市場的供需緊平衡。
　　景川表示，根據(jù)不完全統(tǒng)計，今年出口的精銅當(dāng)中有近30%-50%的量是屬于轉(zhuǎn)口貿(mào)易，其余的則是來自于上海保稅區(qū)庫存與冶煉商的新增產(chǎn)量。由此來看，出口的增加從另一方面驗證了國內(nèi)需求的持續(xù)疲軟及供需過剩。
　　這似乎成了共識：國內(nèi)銅需求放緩，而冶煉廠產(chǎn)能和精銅產(chǎn)量不斷擴張，大量銅礦山進入中國。
　　寶城期貨金融研究所所長助理程小勇指出，部分銅冶煉企業(yè)通過來料加工方式出口銅，這樣可以避免17%的增值稅和15%的關(guān)稅，來實現(xiàn)產(chǎn)能過剩轉(zhuǎn)移；二是內(nèi)外比價適合出口，尤其是最近幾個月進口虧損，但出口有利可圖。

　　內(nèi)外套利正酣
　　只要有利可圖，通過離岸和在岸人民幣利差套利，可能使得銅內(nèi)外移庫活動持續(xù)存在。這種局面在上海等主要銅集散市場來說已經(jīng)存在了很長時間。
　　業(yè)內(nèi)人士透露，由于上海與倫敦、紐約三地銅市場價差的長期存在，上海與全球其他地區(qū)市場形成跨區(qū)常態(tài)套利機制。
　　操作手法上，景川表示，內(nèi)外市場套利一般是在兩市相同或相近期貨合約同時買進和賣出，待價差出現(xiàn)有利變動后即同時對沖獲利平倉。此外，通過在外盤點價后進口現(xiàn)貨，然后在上海期貨交易所相應(yīng)的遠月合約保值拋空（鎖定利潤）亦可以達到相同的效果，這是長期以來一直被貿(mào)易商所采用。
　　不過，內(nèi)外盤的套利分為期貨盤面套利與現(xiàn)貨盤面的套利，二者從比價的角度而言，略有所不同。
　　景川說，內(nèi)外盤期貨銅的套利除要考慮匯率因素之外，還要考慮兩地市場的交易手續(xù)費，因此在比價上需減去當(dāng)日的匯率，以此判斷兩市的套利空間以及是否入場的依據(jù)；另外，內(nèi)外盤現(xiàn)貨的套利除了要考慮匯率因素之外，還需考慮運費、增值稅、倉儲費用、現(xiàn)貨升貼水與到岸升貼水、中國與美元的利率，由于國內(nèi)銅進口量分海關(guān)來看主要以上海海關(guān)為主，因此國內(nèi)的市場利率主要以長三角6個月票據(jù)直貼利率為主，而美元利率則以LIBOB 6個月美元利率為主，因此在比價-匯率的基礎(chǔ)上還需減去兩地利率之差，以此來判斷兩市的套利空間與是否入市的依據(jù)。
　　華泰期貨研究員吳相峰也向中國證券報記者表示，內(nèi)外價差應(yīng)該是有一個合理區(qū)間。而這個區(qū)間，則是根據(jù)實物進口成本計算出來的；超出這樣一個合理區(qū)間之后，便會出現(xiàn)套利機會；具體比價要求主要是根據(jù)套利者自身的條件確定，特別是最核心的資金成本因素。
　　他指出，跨市場內(nèi)外套利，大致分為正套（順著貿(mào)易流）和反套（逆著貿(mào)易流）；從歷史經(jīng)驗來看，實際內(nèi)外套利盈利的驅(qū)動力量主要是內(nèi)外利息差，不過從2015年以來，部分操作者也把匯率當(dāng)成了盈利來源，成為一種貨幣多空的手段（即不進行鎖匯）。

　　倫敦銅庫存量壓制銅價
　　中國的銅運到倫敦去。而今倫敦的銅庫存已經(jīng)創(chuàng)下新高。
　　據(jù)了解，自今年年初以來，倫敦銅庫存呈先抑后揚之勢，特別是從8月中旬以來呈現(xiàn)大幅增長之勢。分地區(qū)庫存來看，主要得益于亞洲庫存的大幅增長，亞洲庫存從8月中旬的15.2萬噸增長至當(dāng)前的28.2萬噸，增幅達到了13萬噸。業(yè)內(nèi)預(yù)計，從庫存自今年二季度以來的增量來看，主要來源于國內(nèi)轉(zhuǎn)口以及出口交庫增加，未來倫敦銅庫存仍將繼續(xù)增長。
　　這種局面對銅價不利。景川表示，今年銅價走勢相對其他品種而言較弱，究其原因，鋅自今年年初以來的大幅上漲得益于其現(xiàn)有可開采資源的枯竭，從而形成了全球的供需短缺之勢，鋅大漲亦帶動了鉛自二季度以來的跟漲；鋁價回升主要是得益于國內(nèi)鋁市場的供給側(cè)改革、倫鋁庫存的大幅削減回落、俄鋁的減產(chǎn)三方面因素；錫價自年初以來的回升主要是受印尼出口限制方面的因素影響，而鎳價自7月以來的大幅上揚則是受菲律賓環(huán)保檢查關(guān)停鎳礦的影響；相比較而言，銅的供需基本面并未好轉(zhuǎn)，國內(nèi)外銅下游需求的持續(xù)疲軟、國內(nèi)產(chǎn)量的穩(wěn)步增長與進口量的持續(xù)回落均對銅價產(chǎn)生一定抑制。
　　對于四季度的銅價，景川分析，從銅的商品屬性來看，銅價仍將維持當(dāng)前的寬幅橫盤區(qū)間震蕩整理態(tài)勢。而從金融屬性來看，四季度末銅價將有可能在美聯(lián)儲加息預(yù)期以及中國央行寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)變的影響下承受一定壓力。
　　從供需基本面來看，銅是所有基本金屬中最弱的品種。程小勇認為，國際銅礦產(chǎn)出在2016年維持較高增長的勢頭，主要是前幾年大量銅礦產(chǎn)能擴建形成的集中釋放效應(yīng)；二是銅消費受房地產(chǎn)和基建拉動有限，雖然2016年包括電網(wǎng)在內(nèi)的基建投資保持較高增速，但是電網(wǎng)建設(shè)大部分屬于特高壓建設(shè)，主要耗材是鋼鋁絞線，這其中除了變壓器耗銅外，輸電線路基本上不用大量消耗銅。
　　程小勇認為，供需關(guān)系可能繼續(xù)邊際走弱（供增需減）和國內(nèi)流動性最寬松時刻過去的金融屬性弱化，銅價大概率是下跌事件。
　　不過吳相峰預(yù)計，銅價走勢此前較弱的主要原因在于銅精礦的增產(chǎn)壓力，而隨后是精煉銅冶煉的增產(chǎn)壓力，隨著這些因素的消化，預(yù)計銅價疲弱格局將有所改善。