11月份，大宗商品火爆行情再度白熱化，有色金屬在即黑色、化工品暴力反彈之后，也加入了報復(fù)性反彈的系列中。其中銅和鎳價最為強勁，短短不到一周時間反彈幅度都超過10%。
　　為何季節(jié)性銅價反彈力度沒有這么大呢？反而是在季節(jié)性淡季銅價出現(xiàn)超預(yù)期的反彈。筆者認(rèn)為，和整個宏觀環(huán)境切換有關(guān)，目前中國宏觀環(huán)境在PPI轉(zhuǎn)正之后已經(jīng)快速切換為再通脹階段，而高收益“資產(chǎn)荒”和充裕的流動性導(dǎo)致的資產(chǎn)配置需求又加快了周期切換的進(jìn)度。不過，由于商品價格最終取決于供需基本面，以及資產(chǎn)價格泡沫觸發(fā)的政策干預(yù)風(fēng)險上升，銅價后市很大可能是先揚后抑的走勢。
　　供需基本面不足以解釋上漲的邏輯
　　從庫存來看，LME銅庫存自9月30日創(chuàng)下年內(nèi)高點372225噸之后開始回落，直到11月9日降至28.26萬噸，下降了89625噸，而上期所銅庫存在9月30日這時候也對應(yīng)的是自上半年以來的低點，并在10月11日增加了2萬噸庫存，這可以解釋為季節(jié)性旺季LME銅庫存流入國內(nèi)。
　　10月下旬開始包括上期所銅庫存和保稅區(qū)銅庫存雙雙回落，這時候COMEX銅庫存大約增加了2000噸左右，部分銅庫存消失我們可以理解為有需求容納了，但是從10月份下游訂單來看，10月包括銅管、電力電纜并不比9月份要好，因此我們可以將這部分庫存解釋為投資需求。從時間節(jié)點來看，10月份也是地產(chǎn)調(diào)控加碼升級的時候。
　　從產(chǎn)量來看，據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，10月份國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量65.3萬噸，較去年同期下滑5.8%，主要是國內(nèi)大型冶煉企業(yè)檢修；前期檢修企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)不理想，產(chǎn)能利用率回落；新投產(chǎn)產(chǎn)能出銅率不高，企業(yè)未達(dá)滿產(chǎn)。
　　但是產(chǎn)量少量減產(chǎn)不足以引發(fā)銅供應(yīng)的缺口。筆者測算中國銅每月消費大約75萬噸左右，而10月份雖然未鍛造銅和銅材進(jìn)口同比下降14.7%，通過比例測算10月份精煉銅進(jìn)口量應(yīng)該不低于20萬噸，那么可以推斷出銅供應(yīng)是充足的。
　　從銅加工行業(yè)來看，我的有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，銅桿企業(yè)10月份開工率較9月份略有回落，整體開工率回落1個百分點左右至67%，其中總產(chǎn)能在25-40萬噸的大型企業(yè)開工率下降了2個百分點。
　　再通脹是銅價補漲的最大推手
　　隨著2015年下半年至今央行貨幣的持續(xù)寬松，以及包括企業(yè)大量發(fā)債，使得信用擴(kuò)張步伐加快，這就導(dǎo)致全社會流動性越來越泛濫。而這時候，由于金融資產(chǎn)經(jīng)過了輪動上漲，包括2015年上半年股市暴漲，2015年下半年至2016年前三季度樓市的繁榮，以及2015年至今債市的繁榮，高收益資產(chǎn)越來越少，市場交易越發(fā)擁擠，從而資產(chǎn)配置需求使得大量充裕的流動性繼續(xù)尋求下一個配置對象。而大宗商品經(jīng)過幾年的去庫存和供給側(cè)改革下的去產(chǎn)能，由此成為資金配置的最佳標(biāo)的。
　　我們認(rèn)為2016年前三季度需求好于去年同期是銅價持穩(wěn)回升的一個原因，但不是主要原因，高收益“資產(chǎn)荒”和充裕的流動性帶來的資產(chǎn)配置需求在很大程度上放大了銅及其他大宗商品的。
　　而資產(chǎn)配置需求推升了大宗商品價格由使得中國再通脹回歸。回顧歷史上幾次通脹周期，中國主要經(jīng)歷了三個大宗商品價格上漲周期（需求驅(qū)動）、服務(wù)業(yè)上漲周期（勞動力上漲帶來的成本驅(qū)動）和資產(chǎn)價格驅(qū)動（居民部門加杠桿驅(qū)動。
　　而引發(fā)2016年下半再通脹的因素有兩個：一是貨幣寬松，導(dǎo)致M2/GDP的上升斜率加大。尤其是包括其他包括發(fā)行政府債、企業(yè)債、銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等都使得廣義貨幣流動性加速擴(kuò)張；二是供給側(cè)改革和產(chǎn)能過剩部門去產(chǎn)能導(dǎo)致上游工業(yè)原材料供應(yīng)緊缺，推升資源型商品價格上漲，尤其是煤炭，從而對于整個工業(yè)部門起到了成本驅(qū)動型上漲。
　　為何11月銅價補漲呢？筆者認(rèn)為有兩個方面：一是PPI正向CPI傳導(dǎo)，這使得部分對沖通脹的資金尋求銅等可以保值的商品；二是煤焦鋼黑色全面過度上漲過后，資金尋求原先并沒有啟動上漲的品種，如銅、鎳甚至橡膠等。
　　那么為何和通脹密切相關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品沒有暴力上漲呢？我們認(rèn)為主要原因是此輪再通脹屬于原材料上漲和流動性外溢引發(fā)的成本和需求雙重復(fù)合驅(qū)動型的。而回歸歷史上通脹，由農(nóng)產(chǎn)品保障和通脹攀升并存主要是勞動力成本上升和流動性外溢共同導(dǎo)致的。而且，目前通脹還處于PPI向CPI傳導(dǎo)階段。
　　季節(jié)性淡季來看，包括電網(wǎng)建設(shè)，部分基建如城際軌道交通等戶外項目開工會減少，需求回落是難以避免的。而供應(yīng)層面，11月份除江西銅業(yè)還有一定的檢修之外，其他冶煉廠在銅價反彈、加工費高企和年底沖量三大動力驅(qū)動下會再度增長。從供需基本面來看，銅價看不到暴漲的邏輯，但是成本驅(qū)動型的再通脹周期到來使得銅成為投資品而價格被動拉升。
　　然而，供需基本面決定銅價最終會回歸理性，疊加中央防止資產(chǎn)泡沫風(fēng)險和監(jiān)管部門對非理性投資的監(jiān)管力度強化，銅價可能正透支明年一季度的漲勢。