在上半年的大宗商品投資領域，包括素有“交易之王”之稱的高盛在內的多家大型投行紛紛“折戟”。數據顯示，上半年，華爾街頂級12家投行大宗商品交 易收入僅為12億美元，較2016年同期大幅下挫41%，僅為2011年同期的三分之一，是2006年以來12家投行在大宗商品領域的最低半年收入。

多位接受記者采訪的分析人士表示，大宗商品交易監(jiān)管趨嚴、市場參與者減少以及商品波動率下降是今年上半年投行大宗商品業(yè)務“敗北”的 主因。但這并不意味著未來大宗商品交易將轉向悲觀，中國在世界上貿易需求仍具有較大增長潛力。這或許意味著，大宗商品的真正牛市正在醞釀之中。

國際投行“敗走麥城”

上半年的大宗商品交易中，素有“交易之王”之稱的高盛“翻船”。

據《華爾街日報》報道，今年春季，高盛因為押錯了天然氣價格變動方向而巨虧逾1億美元。這也在很大程度上解開了高盛二季度業(yè)績創(chuàng)十年最差的疑惑。高盛公布的財報顯示，二季度固收業(yè)務（FICC）營收遭到重挫，同比大跌40%。

不僅是高盛，包括美銀美林、巴克萊、花旗集團、德意志銀行、摩根士丹利等在內的全球12家大型投行在大宗商品交易收入方面也出現(xiàn)“敗北”，或許能給高盛帶來些許“安慰”。

行業(yè)分析公司Coalition數據顯示，今年上半年，華爾街頂級12家投行大宗商品交易收入僅為12億美元，較2016年同期大幅下挫41%。該收入額僅為2011年同期的三分之一，是2006年以來12家投行在大宗商品領域的最低半年收入。

在混沌天成期貨研究院院長葉燕武看來，上半年，華爾街多家投行大宗商品收入“敗北”主要歸咎于三方面：大宗商品交易監(jiān)管趨嚴、市場參與者減少以及商品波動率下降。

具體來看，其一，2010-2011年，以多德弗蘭克法案為代表的各項監(jiān)管措施實施，金融機構須按照規(guī)定將場外交易的衍生品工具轉入場內。與此同時，美 國商品期貨交易委員會（CFTC）也把商品及其他衍生品工具納入監(jiān)管范圍，要求資產總值100億美元以上的銀行必須向交易所提供交易抵押品，這直接增加了 銀行的交易成本和資本金壓力。2013-2014年，參議院對華爾街各投行發(fā)起調查，詳細揭露高盛集團、摩根士丹利和摩根大通等“深度介入”實物大宗商品 交易的內幕，指控投行操縱大宗市場。2016年9月，美聯(lián)儲向美國國會提議，撤銷華爾街投行的實物大宗商品交易業(yè)務許可，稱這些交易可能會給金融系統(tǒng)帶來 風險。其二，據RBC Capital Markets統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，今年上半年的大宗商品基金凈流入95億美元，比去年同期的凈流入698億美元大跌了86%。同時，伴隨美元走強，之前許多買入大 宗商品以避免通脹的投資者不再將大宗商品作為對沖工具。其三，商品波動率下降。2009年以后，全球大宗商品只有2014年部分商品出現(xiàn)波動率上升，其余 時間波動率基本呈現(xiàn)負增長，價格波動幅度過小，令投資者和投機者的交易盈利都很困難。對于投資者來說，低波動率代表不需要鎖定某個價位來進行風險對沖；對 于CTA類型等期貨衍生品交易策略來說，也無法從追蹤市場趨勢中獲利。

從宏觀角度來看，華泰期貨研究院宏觀策略研究員宋晨陽表示，“今年上半年，全球主要經濟體增長不平衡，如美國強勁復蘇，歐洲、日本反復，新興經濟體增長放緩，以及美元指數震蕩下跌，CRB指數步入寬幅震蕩階段，這或是投行在投資大宗商品時收入難以提升的原因之一。”

若從對比2017年上半年華爾街投行商品交易收入和商品價格表現(xiàn)來看，寶城期貨金融研究所所長助理程小勇認為，大多數投行在二季度遭遇損失，主要是因二季度包括有色、化工和黑色等大宗商品出現(xiàn)明顯的下跌，海外投行對商品價格走勢過度樂觀。

程小勇進一步表示稱，商品集體調整但并不是持續(xù)暴跌，這意味著投行商品交易可能存在過度杠桿的風險，尤其是2016年商品超預期大漲刺激了機構的冒險行為。

去金融化浪潮席卷

實際上，在曾經共同經歷過大宗商品黃金十年之后，不少投行因大宗商品業(yè)務低迷，于2014年開始逐步撤離該板塊。

“2013年，中國經濟調結構，資源消耗性發(fā)展模式被放棄，美聯(lián)儲也進入退出量化寬松的討論期，全球商品市場大幅波動，華爾街投行紛紛撤離大宗商品，全球大宗商品去金融化浪潮正式開始。”葉燕武表示。

例如，2013年摩根士丹利將旗下大部分全球實物石油交易業(yè)務出售給俄羅斯最大油企Rosneft。德意志銀行也表示，出于監(jiān)管及利潤惡化壓 力，將退出能源、農業(yè)、工業(yè)金屬和紡織品交易業(yè)務。2014年1月，美銀美林表示，將出售歐洲電力和天然氣銷售及交易業(yè)務。3月，摩根大通以35億美元現(xiàn) 金出售該行實物大宗商品資產和交易業(yè)務，包括全球原you、北美電力、北美天然氣、歐洲電力等業(yè)務。4月，巴克萊宣布將退出大部分全球大宗商品交易，包括金 屬、農產品和能源業(yè)務。高盛則剝離了金屬倉儲業(yè)務Metro International Trade Services。

目前來看，仍堅守在大宗商品現(xiàn)貨業(yè)務的大投行只有高盛。在華爾街的投行中，其在大宗商品投資領域的收益多年來已成為“鶴立雞群”，2009年一度達到34億美元。然而，今年高盛在原you和天然氣交易中鎩羽而歸，大幅拖累其大宗商品板塊收益。

在去年11月底達成OPEC減產協(xié)議后，NYMEX原you期貨主力合約今年上半年累計跌幅超14%，其中在5月25日發(fā)生決定延長減產協(xié)議到明年 后至6月30日期間，油價跌幅就超過10%。摩根大通資管部門的能源投資主管EbeleKemery表示，油價下跌令大宗商品市場普遍情緒低落，其客戶持 有大宗商品作為對沖通脹和保持資產多樣化的防御型手段，而不是尋求從價格的波動中交易獲利。

葉燕武表示，從美國監(jiān)管層來看，不愿意看到投行繼續(xù)介入大宗現(xiàn)貨，操縱現(xiàn)貨價格，華爾街投行接下來的大宗業(yè)務將更多集中在衍生品交易上。

然而，從歷史上看，程小勇表示，投行在大宗商品交易中“敗北”，大多數的時候發(fā)生在商品出現(xiàn)系統(tǒng)性的持續(xù)下跌。如2008年之后的金融危機，以 及2011年之后的中國經濟減速換擋之后，商品出現(xiàn)持續(xù)四年的下跌。不過，2017年上半年投行商品交易受挫，并非單純是做錯方向，而是2008年金融危 機去杠桿之后的金融市場再度加杠桿問題的再度出現(xiàn)。“伴隨2017年下半年商品漲勢的逐漸消退，投行為了保障收益，短期可能不會降杠桿，因此并不排除下半 年投行在商品交易收入繼續(xù)受損的情況持續(xù)。最終會出現(xiàn)投行業(yè)務調整和投行之間業(yè)務的洗牌。”

Coalition從FICC（固定收益、外匯及大宗商品業(yè)務）、Equities（股票）、IBD（投行業(yè)務）三大板塊對2017年十二家頂 級投行進行了排名。數據顯示，在全球投行收入排名中，摩根大通穩(wěn)獲第一，高盛和花旗集團并列第二。在固定收益商品業(yè)務中，高盛表現(xiàn)出色，收獲第一，在股票 期權和并購業(yè)務中與摩根大通并列第一?；ㄆ旒瘓F得益于固定收益業(yè)務的出色表現(xiàn)，從2015年的并列第三躋身與高盛并列第二。

大宗商品交易去泡沫

從更深層次原因看，葉燕武分析認為，多家投行“敗陣”大宗商品也反映了兩個問題：一是全球經濟低迷導致的大宗商品市場持續(xù)下跌。金融危機后，全 球GDP增速持續(xù)下降，BDI指數自2008年以后一蹶不振。以美國為代表的發(fā)達國家重振經濟及復蘇制造業(yè)需要漫長的過程，對大宗商品的需求減少；以中國 為代表的新興經濟體發(fā)展增速減緩，中國經濟在改革推動下走上經濟轉型的軌道，對大宗商品的需求增速減緩。然而，全球的大宗商品的供應依然充足，因此全球大 宗市場陷入了持續(xù)的低迷。二是全球寬松的貨幣政策逐漸終結，各國政府已經意識到寬松貨幣政策帶來的弊病，并逐步采取緊縮的政策、收緊貨幣的流動性，貨幣緊 縮時代已經到來，隨著美元走強，大宗商品中的泡沫逐漸被擠壓。

這是否意味著未來大宗商品交易將轉向悲觀？

“從大宗商品需求來看，經過近十年的全球經濟休整，目前美國經濟的走強跡象及新興經濟體的企穩(wěn)跡象，都使得大宗商品市場的未來不再那么悲觀。” 葉燕武表示，從大宗商品衍生品交易角度來看，目前國內期貨成交量全球領先，且現(xiàn)貨業(yè)務也在跟進。但從客觀來看，中國是大宗商品的貿易大國，但還不是大宗商 品的金融大國，大宗商品融資業(yè)務實踐仍處于初級階段。伴隨國際大投行的退出，中國的銀行和經紀商也在抓緊進入這個領域，構建投行業(yè)務結構成為不少券商當下 的主要任務。

葉燕武表示，對外收購LME，以期人民幣結算能提升人民幣的定價能力，提高中國在國際大宗業(yè)務的話語權。此外，國內的期貨交易所也需要加速發(fā)展，加快推出新的品種和新的衍生品種類，例如能源類期貨期權，提高競爭力和代表性。

宋晨陽認為，目前，國際貿易愈加活躍，全球貿易總量還在穩(wěn)步回升中。中國在原you、鐵礦石、部分農牧產品以及化工原材料等方面，都是世界最主要的需求國， 而且需求量還在不斷增加。同時，“一帶一路”涉及超30億人口的大市場，對中國的貿易需求具有更大的增長潛力。由此，大宗商品的真正牛市正在醞釀之中，隨 著全球經濟的進一步轉好，大宗商品市場依然是一個非常安全和具有極大投資潛力的市場。

中國報告大廳發(fā)布的2016-2021年中國大宗商品行業(yè)市場供需前景預測深度研究報告預測稱，2017年，中國大宗商品市場環(huán)境將好于上年。 由于國內外資源過量供應受到抑制，大宗商品供求關系將進一步改善，而隨著各項成本要素趨向揚升，推動大宗商品市場價格震蕩上行，因此2017年大宗商品市 場整體將呈升溫局面。預計新一年內中國大宗商品需求“三駕馬車”勁頭充足，拉動需求穩(wěn)定增長。

程小勇則認為，2016年商品暴漲有觸發(fā)投行的冒險行為，但從長期來看，目前尚找不到接棒中國的大宗商品新的消費增長極，因此未來商品反彈可能 是1-2年的周期，并不會再現(xiàn)2003-2007年的超長時間牛市。因此，未來商品階段性上漲機會（或者悲觀修復式反彈）存在，但長期牛市卻難以期待。