在9月所有工業(yè)品跌勢中，銅價率先企穩(wěn)。而在10月商品普遍反彈中，銅表現(xiàn)再度超預期，并創(chuàng)下4年多新高。原因在于銅既不受益于供給側改革，需求端也不夠強勁。筆者認為，銅價超預期強勢拉升既有偶然性，背后也有必然性。

偶然性因素：資金行為

從資金行為和商品價格關系來看，資金力量如果很大的時候，往往會影響到某一商品短周期走勢（一周之內(nèi)）。如果再有商品供需基本面的配合，那么對商品原先的趨勢有助漲助跌作用；但如果供需基本面沒有兌現(xiàn)或者背離，那么銅價將回歸理性，中長期走勢也將回到供需關系的合理定價上。

2017年三季度以來，國內(nèi)銅市場多頭持倉非常集中。以10月16日收盤后持倉數(shù)據(jù)為例，格林大華在所有銅合約上的多頭持倉合計達到70501手（約合35.25萬噸），占所有多頭持倉的18.6%。位居第二位的多頭僅為格林大華的50%左右，且銅空頭第一席位的持倉也僅為多頭榜首的50%左右。

從遠期曲線來看，滬銅并非嚴格意義的貼水結構（近高遠低），也并非嚴格意義的升水結構（近低遠高）。國內(nèi)“十一”假期之后，10月、11月、12月和1月四個合約出現(xiàn)貼水結構，而1月、2月及之后的遠月繼續(xù)呈現(xiàn)升水結構，這種異常的價差結構，意味著短期合約價格曲線遭遇資金扭曲。

從LME銅市場走勢來看，9月底以來至10月中上旬都是滬銅引領LME銅價上漲。而LME銅遠期曲線相對政策，盡管近月較遠月貼水縮窄，但是0-3、3-15個月的價差都是負的，是正常的升水結構。

從庫存角度來看，銅價和庫存關系特點類似于2002年5月至2003年1月，LME庫存持續(xù)回落而COMEX銅庫存則自2016年以來持續(xù)上升，上期所銅庫存先升后降，當年銅價上漲也沒有得到全球銅顯性庫存大幅下降的配合，主要是新一輪經(jīng)濟周期啟動（中國城鎮(zhèn)化）帶動銅投機需求旺盛。當前，中國尚未啟動新一輪經(jīng)濟周期，因此漲勢持續(xù)性存疑。

必然性：宏觀景氣和產(chǎn)業(yè)政策配合

從宏觀來看，9月份包括制造業(yè)PMI、進出口、貨幣供應和社融數(shù)據(jù)都超預期。9月份中國制造業(yè)PMI分項指標產(chǎn)出指標和新訂單指標雙雙上升，這意味著供需兩旺。不過，我們關注到財新制造業(yè)PMI和中采制造業(yè)PMI背離，這意味著國內(nèi)大中小企業(yè)受益于供給側改革和環(huán)保督查而供需兩旺，而小企業(yè)受制約環(huán)保督查（排污不達標）和外需疲軟（9月進口增速遠好于出口增速），這意味著實際上產(chǎn)業(yè)集中度提高下的訂單轉移（轉向大中型企業(yè)）。

值得關注的是，9月份財政存款再度回升，這驅動貨幣供應M1和M2增速環(huán)比反彈。對于貨幣供應和銅價而言，貨幣供應領先于銅價反彈，這意味著廣義財政支出回暖（包括PSL等定向資金投放）和居民加杠桿（消費貸、經(jīng)營貸變相流向樓市）對需求端托底的力度超預期。

為何銅價再出新高，而同樣作為國內(nèi)經(jīng)濟敏感的黑色，以及有采暖季限產(chǎn)支持的鋁卻未能創(chuàng)新高呢？這意味著銅再創(chuàng)新高，并非需求強勁推動所致，而是廢銅進口政策疊加資金的配合。7月底，廢七類廢雜銅進口在2018年底禁止進口一度刺激銅價上漲，而“十一”假期之后，市場再度傳出廢六類進口也將受到部分進口廢銅資格被取消的影響，廢七類和廢六類進口合計130萬噸，體量較大。不過，政策指向收緊貿(mào)易單位代理進口廢銅資格，市場反應過度。

整體來看，從供應來看，下半年銅精礦產(chǎn)出明顯恢復，這一點通過進口銅精礦加工費反彈至80美元/噸以上可以看出，而9月份包括汽車、空調(diào)產(chǎn)銷增速回落，電力投資對銅消費拉動有限（主要是特高壓建設），新興產(chǎn)業(yè)如新能源汽車對銅消費相對增速高，但絕對量才幾萬噸，因此銅大概率會回歸理性。