供給階段擴(kuò)增計(jì)日可期，警惕再生銅悄然回歸

銅價(jià)大幅回升之后，全球銅礦生產(chǎn)商盈利顯著擴(kuò)增，疊加罷工、惡劣天氣等供給干擾因素整體趨弱，全球銅礦供給修復(fù)明顯提速。從ICSG數(shù)據(jù)來(lái)看，今年1-6月份全球銅礦產(chǎn)量同比增速已由前期的-3.4%縮窄至-2.1%，我們預(yù)計(jì)四季度累計(jì)同比增速將轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。近期陸續(xù)公布的銅礦公司報(bào)告顯示，三季度銅礦產(chǎn)量環(huán)比增長(zhǎng)非常明顯，我們跟蹤的已公布數(shù)據(jù)的12家主要銅礦生產(chǎn)商，產(chǎn)量季環(huán)比增速達(dá)到7.1%。其中，前期受供給干擾相對(duì)嚴(yán)重的公司，如Codelco、Freeport、BHP等，產(chǎn)量恢復(fù)可謂迅速，“追產(chǎn)”跡象表露無(wú)疑。我們認(rèn)為高利潤(rùn)刺激下，礦山仍有較強(qiáng)預(yù)期去提高產(chǎn)能利用率，四季度全球銅礦供給料將進(jìn)一步寬松。至于潛在供給干擾，近期已經(jīng)有部分礦山陸續(xù)與工會(huì)達(dá)成薪資協(xié)議。有跡象表明，在利潤(rùn)回升與預(yù)期轉(zhuǎn)好背景下，薪資談判上礦山已有讓步姿態(tài)，罷工的潛在威脅正在下降。Grasberg，以及Neves-Corvo銅礦接下來(lái)需要進(jìn)一步觀(guān)察罷工事態(tài)發(fā)展。值得注意的是，海外礦山成本通脹略有抬頭，能源成本與勞動(dòng)力成本有所增加，不過(guò)大部分礦山降本增效仍在繼續(xù)，手段之一就是盡可能的提高產(chǎn)能利用率。

銅礦供給進(jìn)一步寬松，加工費(fèi)在11月份或延續(xù)漲勢(shì)，但考慮到冶煉廠(chǎng)可能會(huì)趁加工費(fèi)回升而加大備礦力度，需求回升或使得加工費(fèi)上行幅度受到限制，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨TC均價(jià)將上漲至92美元/噸以上。除了銅礦，粗銅供給也正在改善。一方面，陽(yáng)極銅進(jìn)口延續(xù)增勢(shì)，贊比亞所產(chǎn)粗銅正源源不斷流入國(guó)內(nèi)；另一方面，國(guó)內(nèi)部分以廢銅制造粗銅的生產(chǎn)商，在投入環(huán)保設(shè)備及技改之后，產(chǎn)能正在逐漸回歸。綜合來(lái)看，銅精礦與粗銅的供給增長(zhǎng)將為接下來(lái)國(guó)內(nèi)精煉產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)增創(chuàng)造有利條件。需要注意的是，11月份伊始，明年加工費(fèi)長(zhǎng)單談判將逐漸展開(kāi)，考慮到明年新增冶煉產(chǎn)能投放壓力，海外新建銅礦投產(chǎn)又相對(duì)有限，加工費(fèi)談判仍充滿(mǎn)變數(shù)。如果談判結(jié)果遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)明年精煉銅供給釋放的擔(dān)憂(yōu)恐將加深，這一塊暫時(shí)還需要進(jìn)一步觀(guān)察。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年四季度至明年一季度，國(guó)內(nèi)還有約50多萬(wàn)噸新增冶煉產(chǎn)能即將投放市場(chǎng)。其中，江銅富冶的15萬(wàn)噸、葫蘆島宏躍的15萬(wàn)噸在年底投產(chǎn)的可能性相對(duì)較大，新增產(chǎn)能投產(chǎn)將給供給帶來(lái)增長(zhǎng)壓力。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國(guó)9月精煉銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)6.8%至77.4萬(wàn)噸，產(chǎn)量創(chuàng)2014年12月份以來(lái)新高。SMM數(shù)據(jù)也顯示，9月精煉銅產(chǎn)量創(chuàng)下年內(nèi)新高至68.45萬(wàn)噸。

受銅精礦加工費(fèi)回升，粗銅供給改善，冶煉廠(chǎng)檢修及技改陸續(xù)結(jié)束，新增產(chǎn)能投產(chǎn)及爬產(chǎn)影響，我們認(rèn)為11-12月份這個(gè)時(shí)間段，中國(guó)精煉銅產(chǎn)量環(huán)比還將進(jìn)一步增長(zhǎng)，單月產(chǎn)量預(yù)計(jì)將突破70萬(wàn)噸（參考SMM數(shù)據(jù)）。再生銅方面，國(guó)內(nèi)精廢價(jià)差再度突破前高，再生銅企業(yè)理論盈利進(jìn)一步回升，雖然電線(xiàn)電纜質(zhì)量督察與冬季環(huán)保限產(chǎn)的政策高壓依然存在，但在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，需要警惕再生銅產(chǎn)能悄然回歸市場(chǎng)。至于市場(chǎng)關(guān)注的廢七類(lèi)進(jìn)口受限，由于距實(shí)施時(shí)間還有較長(zhǎng)緩沖期，目前對(duì)廢銅進(jìn)口實(shí)質(zhì)性影響不大。

內(nèi)需放緩壓力漸增，銅材出口形勢(shì)堪憂(yōu)

內(nèi)需是目前市場(chǎng)關(guān)注的核心。從宏觀(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，基建與地產(chǎn)投資增速延續(xù)放緩趨勢(shì)，后續(xù)相關(guān)行業(yè)的銅需求存在走弱風(fēng)險(xiǎn)。年迄今工業(yè)線(xiàn)纜需求偏旺，主要是受采礦與石化行業(yè)投資回升影響，不過(guò)近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，采礦業(yè)投資增速開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，上游利潤(rùn)修復(fù)帶來(lái)的產(chǎn)能建設(shè)提速或?qū)焊娑温洌I(yè)線(xiàn)纜相關(guān)需求接下來(lái)也料將回落。微觀(guān)層面，電網(wǎng)投資在今年二季度超預(yù)期投放，三季度轉(zhuǎn)弱幅度相對(duì)較大，我們跟蹤的國(guó)家電網(wǎng)輸配電招標(biāo)也證實(shí)了這一點(diǎn)，電網(wǎng)對(duì)銅需求的提升在三季度已有所體現(xiàn)，四季度至明年一季度預(yù)計(jì)將逐漸轉(zhuǎn)弱。國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)銷(xiāo)則繼續(xù)偏旺，但由于季節(jié)性因素，11月份環(huán)比繼續(xù)回落的可能性較大，國(guó)內(nèi)銅管企業(yè)開(kāi)工率11月份預(yù)計(jì)將繼續(xù)下降。我們相對(duì)看好的是交運(yùn)行業(yè)的銅需求，一方面是年末國(guó)內(nèi)汽車(chē)廠(chǎng)商或有沖量需求，疊加新能源汽車(chē)相關(guān)產(chǎn)能的高速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)汽車(chē)行業(yè)銅需求將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)銅板帶箔開(kāi)工率繼續(xù)回升；另一方面是年迄今軌道交通建設(shè)投資增長(zhǎng)較為明顯，四季度又是全年開(kāi)工的旺季，軌道交通建設(shè)相關(guān)銅需求預(yù)計(jì)將維持增長(zhǎng)勢(shì)頭。綜合來(lái)看，我們對(duì)11月內(nèi)需的判斷是穩(wěn)中趨降，自下而上的需求放緩將逐步給國(guó)內(nèi)銅材生產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)訂單下降的壓力。同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)冬季環(huán)保限產(chǎn)對(duì)需求的抑制，建筑與房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域需求階段下行或更加明顯。

外需方面，歐美日經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇仍在延續(xù)，整體利好全球銅需求。但從海關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，近期國(guó)內(nèi)銅材出口量下降相對(duì)明顯，對(duì)于國(guó)內(nèi)銅材企業(yè)意味著海外訂單開(kāi)始承壓。匯率上看，人民幣兌美元階段升值對(duì)出口有一定抑制，但更為關(guān)鍵的是，銅價(jià)的持續(xù)回升正在對(duì)國(guó)內(nèi)銅材生產(chǎn)商出口形成損傷，由于漲價(jià)暫難向下游傳導(dǎo)，如果沒(méi)有進(jìn)行合理的保值，銅材生產(chǎn)商接到海外訂單，然后去布局生產(chǎn)，原料一旦持續(xù)上漲，生產(chǎn)商成本端抬升的壓力非常大，據(jù)我們了解，部分生產(chǎn)商已處于不敢貿(mào)然接單的境地。除此之外，由于海外供給也在同步復(fù)蘇，海外銅材供給的回升勢(shì)必也將造成市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)步步加劇，這可能也對(duì)出口形成了一定的擠壓效應(yīng)。綜上所述，人民幣短期大幅貶值可能性不大，這意味著貨幣升值壓力仍將存在，同時(shí)，在銅價(jià)大幅回調(diào)之前，成本通脹壓力也仍將繼續(xù)困擾銅材出口，我們認(rèn)為11月份至明年一季度銅材出口可能還要繼續(xù)回落，這里面也有部分是季節(jié)性因素的影響。

顯性庫(kù)存或?qū)⒅菇祷厣?，?guó)內(nèi)現(xiàn)貨緊缺預(yù)期破滅

本輪銅價(jià)上漲，庫(kù)存變動(dòng)與市場(chǎng)預(yù)期、交易結(jié)構(gòu)等造成的升貼水變化成為行情的催化劑。截至10月27日當(dāng)周，三大交易所銅顯性庫(kù)存約56.76萬(wàn)噸，較年內(nèi)高點(diǎn)下降約22萬(wàn)噸，降幅較為明顯。但與歷史同期相比，庫(kù)存仍然在5年均值線(xiàn)之上運(yùn)行，去年及前年庫(kù)存同期水平約在49萬(wàn)噸、28萬(wàn)噸附近?？偭可峡?，疊加保稅區(qū)近50萬(wàn)噸的庫(kù)存，顯性庫(kù)存對(duì)現(xiàn)貨供需的調(diào)節(jié)彈性應(yīng)該說(shuō)還是較大的。但單從國(guó)內(nèi)上期所庫(kù)存來(lái)看，不足11萬(wàn)噸的庫(kù)存水平在歷史上仍處于偏低位置，這某種程度上也造成了國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)供需偏緊的預(yù)期，國(guó)慶節(jié)后現(xiàn)貨升水持續(xù)走高，最高時(shí)甚至一度超過(guò)300元/噸，也正是這種預(yù)期最直觀(guān)的表現(xiàn)。

不過(guò)基于前面的分析，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)銅市在銅價(jià)大幅回升之后，基本面存在轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)，供給回升與需求轉(zhuǎn)弱正在同步發(fā)生。供給方面，除了國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的進(jìn)一步增長(zhǎng)，海外精煉銅流入國(guó)內(nèi)也正在加速，進(jìn)口套利窗口階段打開(kāi)將有助于保稅區(qū)銅庫(kù)存流入國(guó)內(nèi)，而終端需求趨弱將影響市場(chǎng)預(yù)期，包括銅價(jià)大幅上漲后，中下游接貨意愿下降等，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)需求走弱已逐漸有所體現(xiàn)。在這種背景下，我們認(rèn)為11月份庫(kù)存由降轉(zhuǎn)升的可能性正在增大，如果上期所庫(kù)存出現(xiàn)回升，貿(mào)易商心態(tài)可能會(huì)進(jìn)一步變化，前期惜售及囤貨或轉(zhuǎn)為積極出貨，這又會(huì)反過(guò)來(lái)助推交易所庫(kù)存由降轉(zhuǎn)升，同步變化的可能是現(xiàn)貨升貼水，目前國(guó)內(nèi)部分地區(qū)好銅現(xiàn)貨升水已經(jīng)降低至100元以?xún)?nèi)，11月份現(xiàn)貨升水重回貼水的可能性正在增大。因此，從庫(kù)存變動(dòng)及升貼水變化（市場(chǎng)預(yù)期）來(lái)看，前期支撐銅價(jià)上漲的因素正在轉(zhuǎn)弱，甚至接下來(lái)有可能形成抑制作用。

投資建議

宏觀(guān)方面，11月份潛在利空主要有兩點(diǎn)：一是美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)；二是中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)中轉(zhuǎn)弱。基本面方面，供給階段回升計(jì)日可期，需求穩(wěn)中趨降逐漸體現(xiàn)，甚至本輪銅價(jià)上漲的重要支撐—庫(kù)存因素，在11月份也可能發(fā)生轉(zhuǎn)變，如果顯性庫(kù)存由降轉(zhuǎn)升提前出現(xiàn)，前期支撐將轉(zhuǎn)為抑制。綜上所述，我們認(rèn)為銅市正在進(jìn)入一個(gè)階段性調(diào)整的時(shí)點(diǎn)，預(yù)計(jì)11月份銅價(jià)重心將震蕩下移，由于大量資金的短線(xiàn)參與，銅價(jià)波動(dòng)也料將被放大。滬銅主力合約向下目標(biāo)價(jià)為51200元/噸，建議投資者以逢高沽空操作為主。