供需、庫存、政策”齊發(fā)力，行情持續(xù)有期待

1.供需格局：今年緊平衡，明年有缺口

7-8月份電解鋁供給量逐步收縮，需求依舊向好。根據國家統(tǒng)計局及IAI數據，8月份中國電解鋁產量264萬噸，全球產量495.4萬噸，同比分別減少3.7%及1.2%，電解鋁單月供給量逐步減少，增速處近5年來低位。原鋁凈進口方面，8月份為0.75萬噸，占國內電解鋁供給總量比例較小。

需求端方面，鋁是有色基本金屬中需求最旺盛的，國內對鋁金屬消耗增速明顯高于世界平均。從需求結構角度來看，建筑、電力、交運對鋁金屬消費占比分別為32%、16%、13%，投資增速分別為7.9%、9.9%、14.3%，受益于鋁型材輕量化替代、主要應用領域投資增速向好，根據預測，預計2017、2018年全年國內電解鋁消耗增速7-8%。

供需今年緊平衡，明后年缺口逐漸擴大，支撐鋁價維持上行。同時考慮違規(guī)產能停產、“2+26+3”城市秋冬季限產30%等影響因素，在中性假設條件下，東北證券預計2017年全年供給緊平衡，小幅過剩92萬噸，2018年供需出現(xiàn)缺口，供給短缺107萬噸，2019年供給短缺擴大至345萬噸。

數據顯示，1-8月份電解鋁產量2448萬噸。綜合考慮增幅產能、潛在減產產能，東北證券預計9-12月份產量1230萬噸，估計全年產量3678萬噸?？紤]30%環(huán)保限產，影響今年1.5個月計算，預計2017全年產量3673萬噸，2018年全年產量3764萬噸，2019年全年產量3768萬噸。需求端方面，根據測算，預計全年總需求3580萬噸。若假設電解鋁需求增速8%，則2018年全年需求3866萬噸，2019年需求4176萬噸。

2.電解鋁社會庫存拐點逐步顯現(xiàn)

十月下旬電解鋁社會庫存逐步出現(xiàn)向下拐點，夯實鋁價上升通道。庫存是鋁產品供需調節(jié)的“蓄水池”，年初至今，8地電解鋁社會庫存從36萬噸上升至151萬噸，增加115萬噸。SHFE期鋁庫存從3萬噸上升至56.3萬噸，增加53萬噸。

電解鋁鋁錠庫存快速攀升，是因為上半年主要電解鋁企業(yè)維持滿產狀態(tài)，同時由于違規(guī)產能停產，導致大量鋁水變成鋁錠，促使電解鋁社會庫存上升至3年以來高位。

隨違規(guī)產能停產、2+26城市限產，需求端9月份開始步入消費旺季，東北證券預計10月下旬庫存拐點逐步顯現(xiàn)，進一步支撐鋁價維持穩(wěn)健上行通道。結合“供需平衡”測算，東北證券認為2017年社會庫存將逐步降至120萬噸以下，2018年降至90萬噸以下。

3.冶煉企業(yè)負債率高企，鋁行業(yè)利潤亟待提升

東北證券分別統(tǒng)計了114家有色（鋁板塊：19家）、34家鋼鐵、37家煤炭上市公司的經營狀況。營收方面，2017H1有色、鋼鐵、煤炭總營收分別為6577、6670、4512億元，鋼鐵、有色基本持平，但是有色、鋼鐵、煤炭對應上市公司的歸母凈利潤分別為190、217、487億元，有色板塊利潤遠低于鋼鐵、煤炭。這一點從行業(yè)平均毛利率也可以看出，2017H1有色板塊毛利率（整體法）為10.39%，與鋼鐵板塊毛利率10.44%基本持平，但遠低于煤炭板塊毛利率30.06%。同為大周期行業(yè)，總體來看，對標鋼鐵、煤炭，有色板塊利潤提升上升空間非常大。

“鋁”作為有色板塊中消耗量最大的金屬，由于供給側改革，行業(yè)利潤小幅改善，鋁子板塊2017H1毛利率10.45%（2016H1毛利率10.63%）保持平穩(wěn)，凈利率2.85%（2016H1凈利率2.33%）微幅改善。但是東北證券可以看到，2017H1有色板塊整體毛利率10.39%，凈利潤率3.31%，作為供給側改革的首選行業(yè)，鋁行業(yè)子板塊凈利潤率2.85%，尚未達到行業(yè)平均水平，東北證券認為利潤進一步提升的空間廣闊。

從板塊平均資產負債率角度看，有色57.67%、鋼鐵65.58%、煤炭54.67%，負債率高企，尚需利潤進一步提升，來改善資產負債表。在有色各子板塊中，鋁行業(yè)負債率最高，達到64.08%。東北證券認為，對于鋁行業(yè)，通過抬升全行業(yè)利潤來改善負債情況最為迫切。

從基本金屬綜合能耗來看，電解鋁綜合能耗最高1685千克標準煤/噸，為電解銅5.8倍，電解鋅1.85倍、電解鉛3.9倍。高耗能疊加產能過剩、無序生產，鋁行業(yè)整頓進一步提高產業(yè)集中度仍是重要任務，從這個角度看，電解鋁供給側改革將持續(xù)、深入進行，鋁價安全邊際很高。

原料漲價擠壓電解鋁利潤，全產業(yè)鏈覆蓋大勢所趨

1.氧化鋁：產能集中度高，具備一定議價能力

氧化鋁產能與電解鋁產能相匹配，伴隨電解鋁大幅擴張。截止2017年8月，我國氧化鋁總產能達到7998萬噸，開工產能為6820萬噸，平均開工率為86%。根據歷史數據和行業(yè)經驗，氧化鋁價格約為電解鋁價格17.8%，之間存在一定的價格關聯(lián)。受環(huán)保及電解鋁價格上漲拉動影響，氧化鋁價格已突破歷史高位，山東地區(qū)報價3630元/噸（年初價格2960元，漲幅22.6%）。氧化鋁價格上漲擠壓一部分電解鋁利潤，也在成本端進一步支撐電解鋁價格維持上漲態(tài)勢。

氧化鋁產能集中度相對較高，具備一定議價能力。山東、山西、河南和廣西四省的氧化鋁總產能占全國88%。同時，根據資料顯示，截止2017年8月，全國十大氧化鋁企業(yè)依次為中鋁、魏橋、信發(fā)、錦江、東方希望、中電投、華錦、南山、文山以及香江萬基，合計產能6928萬噸，占全國總產能87%。

供需及庫存方面，從全年累計數據看，氧化鋁呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。8月份單月供給小幅過剩22萬噸，但綜合1-8月份整體數據，氧化鋁短缺33萬噸。庫存方面，連云港、鲅魚圈港、青島港的“三地氧化鋁社會庫存”，從最高點122萬噸下降至48萬噸。綜合考慮后續(xù)秋冬季環(huán)保限產、運輸困難、電解鋁企業(yè)提前備貨等因素，東北證券預計氧化鋁供需緊平衡狀態(tài)將持續(xù)，夯實氧化鋁價格上漲基礎。

2013-2015年我國電解鋁產能無序擴張嚴重，氧化鋁的配套產能也處于相對過剩狀態(tài)，行業(yè)總的產能利用率偏低。綜合考慮“2+26+3”城市環(huán)保限產30%影響，基于中性假設，2017年我國氧化鋁的供給將短缺約10萬噸，處于緊平衡狀態(tài)。從2018開始，我國氧化鋁將出現(xiàn)供給短缺，年均短缺283萬噸左右。支撐氧化鋁價格維持高位。

2.預焙陽極：電解鋁生產耗材，“自備”與“商業(yè)”并舉

受秋冬季環(huán)保限產、新增產能準入門檻提高、石油焦/煤瀝青等成本推動影響，預備陽極價格攀升至4462元/噸高點，年初至今漲幅達66%，上漲態(tài)勢持續(xù)。根據《產業(yè)結構調整指導目錄（2011年本）》的規(guī)定，新建預焙陽極項目產能必須達到10萬噸以上，2013年國家工信部發(fā)布的《鋁行業(yè)規(guī)范條件》規(guī)定，禁止建設15萬噸以下的獨立鋁用炭陽極項目。

根據數據統(tǒng)計，預焙陽極全國合計建成產能2403萬噸，運行產能2017萬噸，綜合產能利用率84%。其中“自備”預焙陽極建成產能1117萬噸，運行產能985萬噸，“商用”預焙陽極建成總產能1285萬噸，運行產能1032萬噸。

經過測算，若假設“2+26”城市秋冬季限產50%，預計影響預焙陽極總產能295萬噸（自備30.5萬噸，商用264.5萬噸）。若假設“2+26”城市秋冬季限產60%，預計影響預焙陽極總產能386.2萬噸（自備41.2萬噸，商用345萬噸）。

供需今年出現(xiàn)91萬噸缺口，明年缺口進一步擴大，支撐預焙陽極維持上行。同時考慮違規(guī)產能停產、“2+26+3”城市秋冬季限產50%等影響因素，在中性假設條件下，東北證券預計2017年全年供給緊缺91萬噸，2018年供需缺口擴大至157萬噸。1-7月份產量973萬噸，正常條件下東北證券預計8-12月份產量840萬噸。考慮中性條件下，環(huán)保限產減少產量37萬噸，東北證券預計8-12月份對應產量804萬噸，全年產量1777萬噸。總需求約1868萬噸（國內需求1763萬噸，全年出口105萬噸）。

1-7月份產量973萬噸，正常條件下東北證券預計8-12月份產量840萬噸。考慮中性條件下，環(huán)保限產減少產量37萬噸，東北證券預計8-12月份對應產量804萬噸，全年產量1777萬噸。總需求約1868萬噸（國內需求1763萬噸，全年出口105萬噸）。

3.燒堿、冰晶石、鋁土礦：共享電鋁一杯羹

能源方面：根據歷史數據測算，電解鋁成本中30%以上為用電成本，受煤炭供給側改革影響，根據數據顯示，天津港動力煤價格維持在584元/噸左右高位，考慮到國內幾家主要的電解鋁巨頭已具備一定規(guī)模的自備電廠，且火電仍為電解鋁能源結構的主要構成，動力煤價格上漲將分享一部分電解鋁利潤。

輔料方面：作為電解鋁生產過程必須的燒堿、冰晶石等原料，目前價格分別為4950元/噸、5900元/噸，年初至今均保持價格上漲態(tài)勢，共享電解鋁價格上漲所帶來的利潤增厚。

原料方面：鋁土礦作為生產氧化鋁的原料，成本占比約為22%，受山西等地停產整頓等因素影響，國內鋁土礦價格小幅抬升，目前價格在250元/噸左右。

4.電解鋁：原料成本逐步提高，全產業(yè)鏈覆蓋大勢所趨

電解鋁價格年初至今從12690萬元/噸上漲至16250萬元/噸，漲幅達28.5%。電解鋁利潤逐步攀升，上游氧化鋁、預備陽極等生產原料開始提價，分享一部分利潤。以山東地區(qū)為例，電解鋁成本中氧化鋁、電費、預備陽極分別占比45%、30%、17%，原料價格持續(xù)上漲抬高電解鋁單噸生產成本，這種情況利好原料自給率高、產業(yè)鏈全面的公司。

東北證券從公司和地區(qū)兩個維度對電解鋁生產成本和利潤進行初步理論估算，發(fā)現(xiàn)，各個地區(qū)間的電解鋁成本差別主要在于電價，不同公司間電解鋁成本差別主要在于原料自給率。其中，中國鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份由于具備較高原料自給率以及低廉用電成本，單噸理論毛利潤最高，分別為3065元、2536元、2392元。山東、內蒙、新疆、云南由于電價優(yōu)勢，單噸理論毛利潤維持高位。

強者恒強，行業(yè)整合將加速

根據數據統(tǒng)計，從2011年至今，電解鋁產能從2273萬噸擴張至4370萬噸，主要增長區(qū)域集中在新疆、山東、內蒙等地，企業(yè)集中在宏橋、信發(fā)、東方希望等。目前，前15家電解鋁企業(yè)產能占全國電解鋁總產能70%，東北證券認為隨供給側改革去產能持續(xù)推進，電解鋁產能大概率將逐漸向優(yōu)勢、龍頭國有企業(yè)聚集，集中度將進一步提高，東北證券看好擁有全產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢的龍頭國企中國鋁業(yè)，看好未來行業(yè)格局的持續(xù)演變。

供給端：前四家電解鋁龍頭企業(yè)產能占全國的36%，東北證券認為隨供給側改革持續(xù)、產能臵換跨省流程簡化，產能將進一步向優(yōu)勢龍頭國企靠攏，集中度將持續(xù)提高，看好2018年行業(yè)格局的持續(xù)演變。

需求端：隨鋁板塊產業(yè)結構升級調整，高技術鋁板帶箔、輕合金仍是未來發(fā)展重點。東北證券預計2018年電解鋁均價或維持1.6-1.8萬元/噸區(qū)間，因此電解鋁企業(yè)仍有盈利改善空間，具備配價值。