經(jīng)歷11月中上旬的大幅向下修正之后，國內(nèi)外銅價在11月20日之后止跌反彈，滬銅1801合約反彈幅度超過2%，LME三個月銅反彈幅度接近2%。短期銅價反彈的主要驅(qū)動力來源于庫存轉(zhuǎn)移、美元階段走弱和通脹預(yù)期回升，從中期邏輯來看，地產(chǎn)和基建投資增速雙雙回落，意味著需求走弱的趨勢剛開始，銅價反彈只是中期跌勢的反抽而已。

庫存轉(zhuǎn)移催生補(bǔ)庫預(yù)期

從全球銅顯性庫存來看，新一輪庫存轉(zhuǎn)移似乎正在進(jìn)行中。數(shù)據(jù)顯示，截至11月22日，LME銅庫存回落至22.63萬噸，較去年同期下降6.6%，LME銅庫存年內(nèi)高點(diǎn)為35.4萬噸。上期所銅庫存則持續(xù)上升，截至11月17日，上期所銅庫存升至16.28萬噸，為9月22日以來最高水平，較去年同期大幅增加21%。與此同時，COMEX銅庫在11月21日升至21萬噸，較去年同期大幅攀升153%。

從歷史庫存變動情況來看，LME銅庫存轉(zhuǎn)移至上海，往往伴隨著銅價反彈或者上漲，市場認(rèn)為中國通過增加進(jìn)口補(bǔ)庫。

從進(jìn)口盈虧來看，10月份以來，三個月銅進(jìn)口虧損明顯收斂，不時出現(xiàn)進(jìn)口盈利的進(jìn)口窗口期。不過，隨著11月下旬開始，滬銅反彈幅度超過LME銅價，進(jìn)口虧損再度擴(kuò)大，11月21日進(jìn)口虧損擴(kuò)大至1050元/噸。這意味著庫存轉(zhuǎn)移周期會很短，抑制后市銅價反彈空間。

美元階段性走弱和原油反彈

長期來看，美元和銅價呈現(xiàn)高度正相關(guān)性。11月份美債長短端利差明顯縮窄，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景有所弱化，美國通脹回升力度不及預(yù)期，美聯(lián)儲加息步伐或放緩。美聯(lián)儲緊縮步伐不及預(yù)期會對銅價反彈提振動力。

另外，三季度以來，國際原油反彈帶動全球通脹預(yù)期回升，而銅價和通脹呈正相關(guān)，因此銅價也獲得油價反彈的支撐。

中期供需邊際變化利空銅價

從供應(yīng)端來看，10月和11月國內(nèi)銅冶煉企業(yè)檢修產(chǎn)能較少，10月份江西銅業(yè)(17.57 +1.15%,診股)檢修影響0.1萬噸的產(chǎn)量，11月只有恒邦銅業(yè)檢修，產(chǎn)量影響幾乎可以忽略不計。此外，葫蘆島宏躍北方銅業(yè)15萬噸電解銅項目在11月試產(chǎn)，江西橫峰飛南環(huán)保科技有限公司10萬噸電解銅項目建成并投產(chǎn)（年回收處理30萬噸廢舊金屬），預(yù)計11月銅產(chǎn)量環(huán)比繼續(xù)上升。

需求端受到季節(jié)性淡季和地產(chǎn)降溫的拖累，目前銅下游只有家電的銅管需求和新能源汽車的銅箔需求相對穩(wěn)定，電纜企業(yè)和其他基建部分對銅桿線等需求明顯走弱。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，部分電纜企業(yè)10月下旬訂單環(huán)比回落20%。而從電網(wǎng)投資完成情況來看，1—10月電網(wǎng)投資完成4126.4億元，按照年初投資5871億元的計劃，11月和12月投資額完成1744.6億元就可以實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)。因此，電網(wǎng)投資會繼續(xù)低迷。

總體來看，需求端指標(biāo)，如房地產(chǎn)投資、基建投資增速持續(xù)回落，而出口增速也在10月份放緩至6.9%，意味著內(nèi)外需求增速都面臨繼續(xù)回落的風(fēng)險。供應(yīng)端隨著進(jìn)口回升和產(chǎn)出反彈，供應(yīng)邊際變化向好，銅價反彈或是中期筑頂回落中的反抽。