銅價近來顯著反彈，截至上周五，滬銅反彈6%，逼近50000元/噸整數(shù)關(guān)口，倫銅在國內(nèi)假期休市期間仍然進(jìn)行交易，整體反彈幅度接近10%，重新回到6000美元/噸上方運(yùn)行。銅價的反彈恰逢上海期貨交易所期銅期權(quán)合約的推出，在目前銅價的波動率可能放大的背景下，期權(quán)合約的推出恰如其分，為實體企業(yè)管理價格風(fēng)險提供了多樣化的金融工具。

一、供應(yīng)中性偏空

今年以來銅價的雖然一路下跌，但其實基本面并不悲觀，整體而言是中性偏多的。當(dāng)然，從供應(yīng)、需求、庫存三方面來看，各有分化。

從供應(yīng)端而言，今年銅的供應(yīng)無疑是中性偏空的。由于國內(nèi)新（擴(kuò)）建產(chǎn)能的釋放，今年以來國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量增速始終維持在10%以上的高位，相比起來，電解鋁、精煉鋅、電解鎳的產(chǎn)量同比都是零增長甚至是負(fù)增長。從進(jìn)口來看，今年1-7月累計進(jìn)口銅及未鍛造的銅材增速同樣在10%以上，那么通過產(chǎn)量+凈進(jìn)口所形成的總供應(yīng)增速非常龐大。

另外，本來被市場認(rèn)為可能將出現(xiàn)供應(yīng)緊張的銅精礦市場，由于銅精礦干擾率的下降以及印度第一大冶煉廠（40萬噸產(chǎn)能）因為環(huán)保問題的意外關(guān)閉，使得國內(nèi)銅精礦進(jìn)口沒有出現(xiàn)預(yù)料中的緊張，銅精礦加工費(fèi)不降反升。

因此，銅在供應(yīng)端特點(diǎn)非常明顯：供應(yīng)增速高、供應(yīng)壓力大、原料緊張的預(yù)期落空。然而，在供應(yīng)的壓力下，銅的庫存卻沒有出現(xiàn)明顯的累積，仍然處于持續(xù)去化的過程中。

二、表觀消費(fèi)增幅不俗

庫存是需求的一面鏡子。今年以來，上期所庫存、保稅區(qū)庫存、LME庫存和COMEX庫存均處于下降的格局。據(jù)我們了解，尤其是國內(nèi)的庫存，被起來的可能性較低，絕大部分都是被真實消費(fèi)所消化了。一方面，目前銅的現(xiàn)貨市場比較透明，若有人大舉囤貨會很快被市場所了解；另一方面，囤積銅需要耗費(fèi)大量資金，在今年利率上升的背景下，資金占用成本較高，而價格波動風(fēng)險巨大，加之今年銅的月間差也不利于持有現(xiàn)貨在遠(yuǎn)期不斷展期的操作，因此我們認(rèn)為國內(nèi)庫存的下滑比較真實地反映了國內(nèi)消費(fèi)的情況。如果我們?nèi)y算國內(nèi)精煉銅消費(fèi)的表觀增速的話，這一增速可以達(dá)到15%左右，這是近年來非常高的增長了，去年精煉銅的消費(fèi)增速大約為5%。

三、消費(fèi)來自何處

隨之而來的問題在于，究竟是什么領(lǐng)域使用了這么多的銅？尤其是在今年基建增速大幅下滑的背景下，鋁、鋅的消費(fèi)都已經(jīng)受到明顯拖累，為何銅的消費(fèi)可以一枝獨(dú)秀？我們認(rèn)為有兩個方面。

1.電網(wǎng)投資的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。按照開工數(shù)字，今年電網(wǎng)投資的完成進(jìn)度是不及預(yù)期的，但是這其中發(fā)生了結(jié)構(gòu)的改變。按照國家電網(wǎng)的投資計劃，前幾年投資重心在高壓特高壓領(lǐng)域，而今年將重新回到配電領(lǐng)域，這意味著單位投資的耗銅量將明顯回升。從我們與客戶的交流中可以印證這一點(diǎn)。一些以鋼筋鋁絞線為主的企業(yè)，今年來自國網(wǎng)的訂單量明顯縮水，可想而知，這一部分可能被用于銅線纜的投資。

2.精銅對廢銅的替代。今年以來銅價下跌為主，廢銅由于進(jìn)口政策的收緊，進(jìn)口量明顯下滑，含銅量雖然提升，但是整體金屬量仍然有6-8萬噸左右的下降，這一定程度上導(dǎo)致了精費(fèi)價差持續(xù)收斂。精費(fèi)價差的收斂使得以廢銅為原料的企業(yè)轉(zhuǎn)而使用精銅進(jìn)行代替，而企業(yè)對精銅的偏好，又抑制了國產(chǎn)廢銅的供應(yīng)。因此，進(jìn)口廢銅和國產(chǎn)廢銅由于與精銅價差的約束，供應(yīng)和需求都受到了抑制，精煉銅對他們形成替代，這也是導(dǎo)致了精煉銅消費(fèi)增速較高的原因。

四、近期庫存加速去化

因此，今年雖然供應(yīng)端中性偏空，但是需求表現(xiàn)中性偏多，導(dǎo)致銅庫存整體處于去庫存的狀態(tài)。這種庫存的去化在最近的時間段里達(dá)到了多方面的共振：保稅區(qū)的庫存加速去化，一周之內(nèi)往國內(nèi)搬進(jìn)了4、5萬噸庫存，而在這樣的背景下，上期所的庫存繼續(xù)加速去化，同時，LME庫存最近也開始加速去化，COMEX庫存則仍然保持了今年以來穩(wěn)定下降的態(tài)勢。上期所和LME的庫存都已經(jīng)來到了相對低位水平，滬銅的價差結(jié)構(gòu)已經(jīng)變成了BACK結(jié)構(gòu)，現(xiàn)貨升水走強(qiáng)，進(jìn)口窗口持續(xù)打開，這些都在暗示精煉銅在國內(nèi)是市場是緊缺的。隨著此前庫存的持續(xù)去化，矛盾將要開始激化。

五、外生變量沖擊暫時減弱

另一方面，近來宏觀方面也較為溫和，此前那些負(fù)面的外部沖擊在最近開始有所緩和，從看空宏觀的角度來做空銅的資金可能會有所顧忌基本面矛盾激化所帶來的反彈力度。今年以來，銅的下跌更多是宏觀面對它給予了較為負(fù)面的定價，在與眾多業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)的交流中，我們認(rèn)為今年銅的絕對價格和月間價差都不是能讓擅長基本面的投資者輕松賺錢的，反而是交易宏觀的投資者在銅上有所斬獲。但是，隨著銅基本面矛盾的不斷顯現(xiàn)，因為宏觀預(yù)期而被拋空的銅價處于比較明顯的低估的狀態(tài)，隨之而來的可能是一輪對于價格的修正，我們認(rèn)為這一輪修正可能會驅(qū)動銅價反彈至52000元/噸附近。

六、銅期權(quán)成功上市

在銅價止跌反彈之時，恰逢上海期貨交易所醞釀已久的銅期權(quán)成功上市。在銅價波動率可能放大的這個時間段，銅期權(quán)的推出使得實體企業(yè)在管理價格風(fēng)險方面擁有了更多的金融工具可以選擇。從上市首日來看，銅期權(quán)運(yùn)行情況平穩(wěn)，單邊成交額1.66億元，持倉量5216手，實體企業(yè)積極參與銅期權(quán)的交易。

首批參與集合競價的會員和客戶分別為47家、73個。參與集合競價達(dá)成首批成交的單位包括：云南銅業(yè)、銅陵有色、深圳江銅、中糧祈德豐、永安資本等。中糧期貨成功搶到銅期權(quán)成交的首單，這與客戶的信任和自身的實力密不可分。在實體企業(yè)使用期貨、期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險管理的道路上，中糧期貨仍將繼續(xù)秉承“增您所托”的宗旨，與客戶一同成長。