盡管有供給側(cè)改革加持，但鋁價(jià)完全沒有鋼價(jià)創(chuàng)出新高的氣魄，自8月以來一路下跌，刺穿了很多人的心理價(jià)格底線，檢修減產(chǎn)不絕于耳，成本端似乎越來越近，但價(jià)格似乎依然沒有見地的信號。盡管價(jià)格一路下跌，但是去庫存確實(shí)超出市場預(yù)期的，庫存一路去化，無論是去庫存的力度還是持續(xù)時(shí)間都是前所未有的，那么這中間是否存在什么盲點(diǎn)？往后成本邏輯怎么演繹，是否存在支撐？國內(nèi)外的下游消費(fèi)是否值得托付？下面我們就從市場關(guān)心的問題展開談?wù)勑近期的判斷。

一、庫存去化之謎

據(jù)小K之前的一篇文章鋁：庫存角度看未來總結(jié)的去庫存規(guī)律：

經(jīng)過簡單的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)鋁錠庫存變動(dòng)規(guī)律如下：農(nóng)歷新年前庫存累積開始，累積過程往往維持4-6周，到農(nóng)歷2月底附近，下游企業(yè)復(fù)工，庫存去化進(jìn)程開始，去庫存的進(jìn)程平均維持16周，在農(nóng)歷7月初庫存去化結(jié)束。歷年庫存體量大相徑庭，因而去庫存的絕對數(shù)量也不盡相同，觀察庫存去化的幅度，2012至2017六年均值約為35%，在分布上也處于中值水平。

觀察2018年度鋁錠去庫存進(jìn)程，目前呈現(xiàn)的趨勢與季節(jié)性規(guī)律大致吻合，由于成本剛性虧損普遍、2018下游鋁材復(fù)產(chǎn)進(jìn)度稍晚，農(nóng)歷3月初開始，庫存才現(xiàn)明顯下降，截至6月19日，鋁錠已下降42.6萬噸，降幅達(dá)19%。從歷年均值水平推測，去庫存進(jìn)程還會維持7周，預(yù)計(jì)在公歷8月初結(jié)束，以去化幅度54%測算，預(yù)計(jì)未來7周數(shù)量還將下降36萬噸。根據(jù)我們推斷，如果本輪去化完成后庫存去化79萬噸，那么目前截止到第九周，去庫進(jìn)程已完成54%，五年均值是52%，一定程度上說明今年的去庫速度略快于往年水平。從歷年庫存去化走勢和周度去化庫存數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)上來看，5月去庫力度已達(dá)到去化周期中最高值，和前期相比，預(yù)計(jì)后續(xù)去化速度將會放緩。反過來也說明了后期的去庫壓力較小，從價(jià)格的影響也逐漸衰弱。

事實(shí)上，18年庫存去化周期大大延長，超過過去五年最長的去化周期（歷史上最常去化周期延續(xù)到8月29日，去化時(shí)長19周），目前仍在去化周期當(dāng)中，去化時(shí)長已達(dá)33周，均創(chuàng)歷史新高。去化深度歷史最高達(dá)78萬噸，目前去化深度已達(dá)94萬噸，也創(chuàng)下了歷史新紀(jì)錄。

那么究竟是哪里出現(xiàn)問題了呢？庫存去化的邏輯演繹哪里出現(xiàn)了盲點(diǎn)？庫存去化仍將持續(xù)嗎？只有搞清楚了為什么去化或者說去化原理，小K才能判斷去化何時(shí)可能結(jié)束。

首先我們明確庫存去化是結(jié)果，導(dǎo)致這個(gè)結(jié)果有兩種可能：主動(dòng)去庫存（下游消費(fèi)強(qiáng)勁），被動(dòng)去庫存（例如入庫減少，或者是產(chǎn)量減少，亦或者是鋁水比例提升）。

1、下游消費(fèi)疲弱，主動(dòng)去庫存的概率較低，也就是說消費(fèi)并不是導(dǎo)致庫存去化的原因。

無論是從中端來看，據(jù)Mymetal調(diào)研的鋁型材企業(yè)開工率、鋁板帶箔企業(yè)開工率、電工圓鋁桿企業(yè)開工率、再生鋁合金錠企業(yè)開工率、原鋁系鋁合金錠企業(yè)開工率聚幣去年同比要弱，跟統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)鋁材1-10月累計(jì)同比下降1.9%結(jié)果相吻合，也和協(xié)會估算的下游消費(fèi)基本相同（大概同比下降2%），這個(gè)跟終端的感受基本一致。

排除了主動(dòng)去庫存，那么只能是被動(dòng)去庫存了，被動(dòng)去庫存直接原因就是到庫減少，間接原因可能是鋁水比例提高鋁錠產(chǎn)出減少或者產(chǎn)量減少或者是新疆庫存積壓等。下面我們一一分析可能的原因。

2、被動(dòng)去庫存導(dǎo)致庫存去化

1）到庫減少了嗎？

檢驗(yàn)這個(gè)問題，我們可以用直接法，也可以使用間接法。

直接法，觀察到庫的變化規(guī)律。2018年1-11月全國主要公共倉到庫634萬噸，去年同期到庫量為790萬噸，累計(jì)同比減少19.7%，可見今年到庫量大大下降是導(dǎo)致庫存去化的主要原因。那么很多人也許會疑問：到庫量下降有可能直接廠到廠發(fā)貨量增加導(dǎo)致。關(guān)于這個(gè)問題沒有數(shù)據(jù)直接論證，但從與冶煉廠交流當(dāng)中來看變化不大。間接地檢驗(yàn)這個(gè)問題我們只需要觀察西北地區(qū)對內(nèi)的發(fā)貨量，因?yàn)閮?nèi)地公共倉鋁錠主要是西北地區(qū)發(fā)運(yùn)過來臨時(shí)存儲的。

首先，我們先來看新疆地區(qū)的發(fā)貨車組數(shù)量，1-10月累計(jì)同比下降9%；整個(gè)西北地區(qū)1-10月發(fā)貨量下降4.8%。也就是說整個(gè)西北地區(qū)1-10月發(fā)往內(nèi)地鋁錠大概減少了70萬噸，可見發(fā)貨車組數(shù)量是導(dǎo)致到庫減少的一個(gè)主要原因。

2）那么繼續(xù)向上追溯，發(fā)貨車組數(shù)量減少是什么原因呢？

可能有以下原因：新疆庫存堆積、產(chǎn)量減少、鋁水比例上升導(dǎo)致鋁錠產(chǎn)出減少。

近一段時(shí)間市場上一直充斥著新疆由于運(yùn)輸問題例如集裝箱緊張發(fā)貨周期延長導(dǎo)致發(fā)貨不暢，表現(xiàn)為庫存繼續(xù)去化。根據(jù)阿拉丁和百川調(diào)研數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證，新疆站臺庫存近期相對比較穩(wěn)定，近一年庫存大幅去化，不存在新疆累庫現(xiàn)象，也即不存在由于新疆累庫導(dǎo)致發(fā)貨量減少。

其次是否因?yàn)槲鞅钡貐^(qū)的產(chǎn)量減少導(dǎo)致庫存被動(dòng)去化呢？答案是否定的。最直觀的證明就是西北地區(qū)的電解鋁增速高于全國電解鋁增速，加之最近西北高成本區(qū)域青海、甘肅接連減產(chǎn)，導(dǎo)致西北地區(qū)整體產(chǎn)量增速有所放緩，但減產(chǎn)初期需要抽鋁水增加鑄錠量，可以說近期西北地區(qū)是增加了鋁錠的供給量。

西北地區(qū)鋁水比例上升，可能是庫存去化的根本原因。因?yàn)榕懦袅诵陆鹊貛齑娑逊e，西北總體產(chǎn)量減少等原因，只有可能是西北地區(qū)鋁水比例進(jìn)一步提高，這個(gè)我們的了解的情況相符。（目前尚無全樣本詳細(xì)的數(shù)據(jù)論證）例如甘肅中鋁蘭州鋁棒廠產(chǎn)能翻倍到2萬噸，東方希望由月產(chǎn)3萬噸提高到5萬噸，甘肅東興鑄軋卷月產(chǎn)由去年的2.5萬噸提升到3.5萬噸，新疆神火鋁棒提高10萬噸。

Mymetal口徑西北地區(qū)鋁水比例由去年60%提高到今年接近80%，這也就找到了西北發(fā)貨量減少的根本原因。

3、去庫存仍將持續(xù)嗎？

小K認(rèn)為被動(dòng)去庫存可能隨時(shí)面臨著尾聲。主要原因其一年末鋁材廠季節(jié)性地降低開工率導(dǎo)致鋁水比例下降鑄錠比例上升，導(dǎo)致發(fā)貨量上升；其二、年末年初下游消費(fèi)邊際走弱的力度可能進(jìn)一步加大，主動(dòng)去庫存的量進(jìn)一步萎縮。也就是說入庫增加，出庫減少，未來大概率是要進(jìn)入累庫存周期的，去庫存隨著面臨結(jié)束。

二、成本論后市如何演繹

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，短期內(nèi)，當(dāng)行業(yè)利潤趨零，并不會引相關(guān)企業(yè)減產(chǎn)。只要當(dāng)產(chǎn)品的價(jià)格大于短期可變成本價(jià)格時(shí)，也即現(xiàn)金流為正，利潤為負(fù)，企業(yè)也會繼續(xù)生產(chǎn)；只有當(dāng)產(chǎn)品的價(jià)格小于短期可變成本價(jià)格時(shí)，企業(yè)才會停產(chǎn)。而長期來看，只有當(dāng)行業(yè)存在超額利潤時(shí)，企業(yè)才會進(jìn)入此行業(yè)；隨著產(chǎn)能的擴(kuò)張達(dá)到長期均衡時(shí)，即利潤為零，企業(yè)數(shù)量保持不變；而當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)虧損時(shí)，有些高成本企業(yè)開始停產(chǎn)；如果虧損長時(shí)間持續(xù)，有些企業(yè)可能退出此行業(yè)。

上述說講的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理在電解鋁行業(yè)可以說是連番上演，精彩詮釋。例如最近河南、甘肅、青海等地高成本區(qū)域產(chǎn)能陸續(xù)停產(chǎn)；再例如河南、河北、湖南等地有些企業(yè)徹底退出電解鋁企業(yè)。

從目前的測算成本來看，行業(yè)平均虧損1000元/噸，完全成本虧損接近90%，現(xiàn)金成本近40%（阿拉丁、百川、SMM、卓創(chuàng)等口徑測算基本一致）。

那么電解鋁成本或者利潤接下來如何演繹？是進(jìn)一步加大虧損進(jìn)一步減產(chǎn)還是說電解鋁利潤觸底？

我們認(rèn)為電解鋁利潤已經(jīng)觸底或者接近觸底，下行空間幾無，未來看電解鋁利潤周期修復(fù)。因?yàn)闊o論是從電解鋁企業(yè)虧損比例還是從歷年電解鋁企業(yè)絕對虧損額來看，均已經(jīng)達(dá)到極值。一般來講，電解鋁利潤周期領(lǐng)先于氧化鋁利潤周期1-2月，也就是說未來1-2月內(nèi)氧化鋁通過價(jià)格下跌來修復(fù)電解鋁利潤。其次預(yù)焙陽極、燒堿、石油焦、煤瀝青、煤炭、氟化鋁價(jià)格等其他輔料也會讓渡一部分利潤。歷史上的表現(xiàn)無不如此。

三、消費(fèi)市場難有起色

關(guān)于終端消費(fèi)，我認(rèn)為明年不會有什么起色。下游消費(fèi)邊際走差也該來說是相對確定的。下面分別從從消費(fèi)區(qū)域劃分中美兩國和主要終端消費(fèi)劃分房地產(chǎn)、汽車、制造業(yè)、出口來看未來終端消費(fèi)趨勢。

房地產(chǎn)：美國30年期房地產(chǎn)抵押利率觸底反彈自從16年9月觸底以來，已經(jīng)站上了4.9，基本上與11年初相當(dāng)?shù)乃?，房地產(chǎn)下行周期基本上可以確定，但本輪周期我認(rèn)為比上一輪周期要弱。主要原因是美國居民部門的杠桿率在上一輪周期中已經(jīng)實(shí)現(xiàn)有效去化，中性相對可控的范圍。

其次，看中國。中美房地產(chǎn)周期已經(jīng)分化。近年來來特別是16年以來中國房地產(chǎn)周期已經(jīng)紊亂，美國地產(chǎn)周期的領(lǐng)先作用已經(jīng)失效，中國在習(xí)大大確立“房住不炒”的總基調(diào)下，凍產(chǎn)逐漸成行，價(jià)格已經(jīng)失靈，成交量上不會有太大的突破。

汽車行業(yè)：中國乘聯(lián)會口徑中國11月份狹義乘用車零售銷量同比減少18%，扣除季節(jié)性因素影響外，直逼08年低點(diǎn)。

而全球汽車已經(jīng)處于數(shù)據(jù)有史2000年以來的最糟糕的時(shí)刻，08年除外，后續(xù)存量博弈愈發(fā)激烈，增量進(jìn)入負(fù)增長階段。

制造業(yè)：全球制造業(yè)增速峰值已過，pmi指數(shù)證實(shí)這一判斷。

出口：從最新數(shù)據(jù)來看，此前已經(jīng)落地的500億清單，商品出口增速仍維持在-20%左右的低位；9月24日生效上升至10%關(guān)稅的2000億清單部分，10月份出現(xiàn)小幅下降，但降幅不及500億清單，可能仍有“搶出口”；尚不包括在征稅清單中的商品，出口增速仍在上升。整體而言，“搶出口”現(xiàn)象仍在延續(xù)，但增速逐漸回落。

對于終端的判斷，我們是不樂觀的。這點(diǎn)我們也可以在期貨市場上得到驗(yàn)證。

CME鋁升水合約顯示全球主要消費(fèi)港口東南亞、日本、美西、歐洲等預(yù)期鋁升水高峰值已過，國外最緊張的時(shí)刻已經(jīng)過去。值得一提的是，盡管美西鋁升水處在歷史高位，但扣除掉關(guān)稅影響后，實(shí)際上也是下降的，基本上與17年的水平持平。這與我們的終端消費(fèi)判斷共振。

四、鋁價(jià)跌勢何時(shí)方休？

小K認(rèn)為電解鋁的利潤已經(jīng)觸底，價(jià)格短期仍沒有見底，未來通過成本端的下移來實(shí)現(xiàn)電解鋁價(jià)格重心的下移。其次，庫存被動(dòng)去化的歷程可能隨時(shí)面臨著結(jié)束。

策略上，單邊可以考慮繼續(xù)持空，套利可以考慮戰(zhàn)略性做多電解鋁利潤周期，其一可以通過做多電解鋁做空氧化鋁，其次可以通過相應(yīng)的做多權(quán)益市場。