今年鋅價(jià)運(yùn)行呈現(xiàn)出階梯式下跌特點(diǎn)，下降通道中的階段性反彈主要源于鋅錠產(chǎn)量減少以及低庫(kù)存支撐。2019年，需要關(guān)注鋅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)逐漸傳導(dǎo)至鋅錠產(chǎn)量增加的情況。

2018年，鋅價(jià)運(yùn)行呈現(xiàn)出階梯式下跌特點(diǎn)，下降通道中的階段性反彈主要源于鋅錠產(chǎn)量減少以及低庫(kù)存支撐。從中長(zhǎng)期看，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩回落、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，鋅市場(chǎng)需求總量放緩導(dǎo)致需求結(jié)構(gòu)調(diào)整。需求側(cè)是主導(dǎo)鋅價(jià)運(yùn)行的主要因素，供給端對(duì)鋅價(jià)驅(qū)動(dòng)力減弱。

終端需求表現(xiàn)疲弱

從鋅初級(jí)消費(fèi)領(lǐng)域看，鍍鋅板占比56%，主要應(yīng)用在基建、地產(chǎn)、汽車等領(lǐng)域。氧化鋅占比10%，主要應(yīng)用在汽車輪胎。壓鑄鋅合金、黃銅/青銅占比各為10%，主要應(yīng)用在五金、機(jī)電設(shè)備等。2018年，鍍鋅、氧化鋅等加工型企業(yè)開(kāi)工率受環(huán)保督察、終端需求走弱影響下滑，耗鋅量回落。終端需求方面，歷時(shí)兩年多的房地產(chǎn)調(diào)控，導(dǎo)致地產(chǎn)系需求表現(xiàn)疲軟。2019年，若經(jīng)濟(jì)下行壓力未有效緩解，需要關(guān)注房地產(chǎn)調(diào)控松緊力度變化對(duì)地產(chǎn)系需求影響。2018年汽車產(chǎn)銷量增速雙雙下滑，若2019年沒(méi)有刺激汽車消費(fèi)政策出臺(tái)，汽車產(chǎn)銷量增速恐將延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。目前唯有基建投資趨于放松，后期需觀察基建投資邊際改善對(duì)鍍鋅需求的拉動(dòng)情況。

庫(kù)存方面，截至12月中旬，上期所鋅庫(kù)存與國(guó)內(nèi)鋅錠社會(huì)庫(kù)存分別為2.4萬(wàn)噸、10萬(wàn)噸，LME鋅庫(kù)存12.7萬(wàn)噸。當(dāng)前境內(nèi)外鋅庫(kù)存處于歷史上低位水平，較歷史上的庫(kù)存高位降幅達(dá)90%。這可能與國(guó)內(nèi)鋅錠產(chǎn)量減少以及經(jīng)濟(jì)下行周期里需求不佳主動(dòng)去庫(kù)存有關(guān)。若后期終端需求未能明顯好轉(zhuǎn)，鋅市則會(huì)進(jìn)入到需求疲弱累庫(kù)存階段，這將限制鋅價(jià)反彈空間。從近遠(yuǎn)月合約價(jià)差看，滬鋅近月合約與遠(yuǎn)月合約價(jià)差波動(dòng)區(qū)間已從此前的400—500元/噸下降至目前的200—300元/噸，顯示出近遠(yuǎn)月合約價(jià)格同時(shí)走弱，意味著鋅市供需面趨弱。

全球鋅礦進(jìn)入增產(chǎn)周期

2018年全球鋅礦供應(yīng)已進(jìn)入增產(chǎn)周期，海外鋅礦新增產(chǎn)量約45萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)鋅礦供給增量約15萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2019年全球鋅礦還將繼續(xù)增產(chǎn)。由于國(guó)內(nèi)鋅礦老化、品位降低以及環(huán)保整治，鋅礦產(chǎn)量受限，對(duì)進(jìn)口鋅礦依賴度較高。2018年前三季度，中國(guó)進(jìn)口鋅礦數(shù)量221.4萬(wàn)噸，較去年同期增加33萬(wàn)噸。隨著海外鋅礦產(chǎn)量逐漸投放，預(yù)計(jì)2019年中國(guó)鋅礦進(jìn)口量將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，鋅礦加工費(fèi)也進(jìn)入到上漲趨勢(shì)，印證鋅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)。2018年12月，國(guó)內(nèi)鋅礦加工費(fèi)均價(jià)在5100元/噸，較年初低位上漲1950元/噸，漲幅61.9%。進(jìn)口鋅礦加工費(fèi)均價(jià)155美元/噸，較年初上升140美元/噸，漲幅9.33%。

2018年，因環(huán)保整治、國(guó)內(nèi)鋅冶煉廠檢修較多、鋅價(jià)下跌侵蝕煉廠利潤(rùn)等因素影響，國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量下滑。1—11月中國(guó)精煉鋅產(chǎn)量517.7萬(wàn)噸，較去年同期回落48萬(wàn)噸，累計(jì)同比下降3.3%。當(dāng)前鋅礦加工費(fèi)上漲在一定程度上改善了冶煉廠利潤(rùn)，將刺激鋅冶煉廠產(chǎn)量增加。若明年環(huán)保限產(chǎn)力度繼續(xù)邊際放松，加上冶煉廠檢修減少，也會(huì)助推鋅錠產(chǎn)量回升。受海外鋅市供應(yīng)增加，國(guó)內(nèi)鋅市受制于環(huán)保限產(chǎn)以及美元走強(qiáng)，人民幣貶值影響，2018年二、三季度的多數(shù)時(shí)間里，滬倫比值走高，進(jìn)口鋅處于盈利狀態(tài)，進(jìn)口鋅流入增加，在一定程度上彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)鋅錠減產(chǎn)量，對(duì)鋅現(xiàn)貨升水形成抑制。2018年前三季度，中國(guó)進(jìn)口精煉鋅數(shù)量42.7萬(wàn)噸，較2017年同期增加13.8萬(wàn)噸，累計(jì)同比增幅35.4%，預(yù)計(jì)2019年進(jìn)口鋅數(shù)量仍會(huì)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2019年，需要關(guān)注鋅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)逐漸傳導(dǎo)至鋅錠產(chǎn)量增加的情況，這就類似于2016—2017年鋅礦供應(yīng)趨緊對(duì)鋅錠減產(chǎn)所帶來(lái)的傳導(dǎo)效應(yīng)。

通過(guò)對(duì)近十年全球精煉鋅供需平衡與鋅價(jià)波動(dòng)關(guān)系研究，我們發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在著較為明顯的關(guān)聯(lián)（排除政策強(qiáng)刺激干擾情況）。當(dāng)鋅市供需缺口擴(kuò)大時(shí)，鋅價(jià)上漲可能性偏大。當(dāng)鋅市供需缺口收窄或轉(zhuǎn)為過(guò)剩時(shí)，鋅價(jià)下跌概率偏高。從這個(gè)角度看，隨著當(dāng)前全球鋅市供需平衡轉(zhuǎn)弱，后期鋅價(jià)運(yùn)行區(qū)間將緩慢下移。