第一部分 2018年行情回顧

今年以來(lái)銅價(jià)整體表現(xiàn)疲軟，截止11月29日，滬銅主力合約累計(jì)下跌10.71%或5940元/噸至49530元/噸；LME3個(gè)月銅下跌14.42%或1046美元/噸至6205.5美元/噸，主要有幾個(gè)方面的原因：

一，宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，尤其是中美貿(mào)易局勢(shì)持續(xù)緊張。美法英發(fā)動(dòng)敘利亞軍事打擊，中東局勢(shì)動(dòng)蕩，美國(guó)退出伊朗核協(xié)議等，市場(chǎng)表現(xiàn)謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受抑。中國(guó)方面，金融去杠桿及房地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在受到外部沖擊及內(nèi)部改革陣痛下，投資者對(duì)中國(guó)需求流露出明顯擔(dān)憂。二，4月下旬以來(lái)，美元開啟強(qiáng)勢(shì)反彈模式，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在稅改及財(cái)政政策支撐下呈現(xiàn)一枝獨(dú)秀，而歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)疲軟，且美國(guó)加息預(yù)期強(qiáng)于非美國(guó)家，導(dǎo)致美元走強(qiáng)，利空以美元計(jì)價(jià)的大宗商品。三，因2018年國(guó)外大型礦山面臨勞資合同集中到期，2017年底時(shí)市場(chǎng)對(duì)于罷工干擾的預(yù)期較高，但多家礦山相繼達(dá)成新的勞動(dòng)合同，大的罷工未兌現(xiàn)，供應(yīng)干擾率明顯低于去年水平。在宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，供需無(wú)明顯沖突下，銅市不受資金青睞。此外，在美元走強(qiáng)、人民幣貶值下，滬銅走勢(shì)強(qiáng)于倫銅。

第二部分 全球宏觀經(jīng)濟(jì)

美歐經(jīng)濟(jì)及貨幣政策持續(xù)分化，美元強(qiáng)勢(shì)反彈。受美國(guó)減稅落地及財(cái)政支出擴(kuò)大的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)維持漸進(jìn)式加息。今年歐洲經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)乏善可陳，制造業(yè)PMI增速顯著回落，年初市場(chǎng)對(duì)歐洲央行開啟加息預(yù)期較高，但歐洲央行表示在2019年夏天結(jié)束前會(huì)維持三大利率不變。

2018年全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，中美貿(mào)易關(guān)稅額不斷加碼。中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)憂外患，實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步回落。產(chǎn)出端受到供給側(cè)改革影響走弱。需求端，消費(fèi)需求增速維持逐步走低的趨勢(shì)，全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭拖累外需，基建投資增速大幅走低拖累投資需求。貨幣金融層面仍延續(xù)去杠桿政策，但強(qiáng)度從三季度開始逐步減弱，國(guó)內(nèi)金融環(huán)境有所改善，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)所承受的金融壓力均有緩和。四次降準(zhǔn)向銀行釋放流動(dòng)性，但金融去杠桿的大方向依然沒有改變。

對(duì)于2019年，美國(guó)減稅政策對(duì)經(jīng)濟(jì)提振逐漸弱化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或?qū)⒎啪?。中?guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)預(yù)計(jì)不會(huì)發(fā)生改變，但2019年國(guó)家政策較2018年前三季度會(huì)偏積極。因全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，國(guó)際貨幣基金組織IMF下調(diào)2019年全球經(jīng)濟(jì)增速。OECD下調(diào)2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，稱全球經(jīng)濟(jì)面臨保護(hù)主義、中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩等下行風(fēng)險(xiǎn)。

第三部分 全球銅供需一、礦端干擾下降生產(chǎn)穩(wěn)定 新增大型項(xiàng)目稀少

2018年智利及秘魯有將近40家礦山工會(huì)面臨薪資談判，但上半年多家礦企相繼達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，生產(chǎn)穩(wěn)定，罷工等干擾率明顯低于去年同期水平。但2018年全球銅礦山新投產(chǎn)項(xiàng)目較少，在產(chǎn)礦山品味下降，礦山因意外情況生產(chǎn)遭遇短暫受限等因素。整體來(lái)看，2018年全球銅礦山未出現(xiàn)明顯罷工現(xiàn)象，生產(chǎn)維持穩(wěn)定。據(jù)國(guó)際銅研究小組ICSG預(yù)計(jì)2018年銅礦產(chǎn)量為2042.9萬(wàn)噸，較去年增加38.8萬(wàn)噸或1.94%。

對(duì)于2019年，全球新增大型銅礦項(xiàng)目仍然稀少，其中第一量子旗下Cobre Panama礦項(xiàng)目于2018年試運(yùn)轉(zhuǎn)，在2019年接近滿產(chǎn)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)15萬(wàn)噸。韋丹塔贊比亞KCM公司Konkola銅礦預(yù)計(jì)2019年產(chǎn)量30萬(wàn)噸，較2018年增加10萬(wàn)噸。礦山復(fù)產(chǎn)方面，嘉能可旗下位于剛果金的Katanga礦于2018年重啟生產(chǎn)，預(yù)計(jì)2019年產(chǎn)量為30萬(wàn)噸，較2018年增長(zhǎng)15萬(wàn)噸。全球第二大銅礦Grasberg將由地上開采轉(zhuǎn)為地下開采，預(yù)計(jì)影響產(chǎn)量28萬(wàn)噸。另外，對(duì)于在產(chǎn)礦山，隨著全球多家大型礦山已生產(chǎn)數(shù)十年，全球銅礦山綜合品味下降不容小覷，也在一定程度上限制銅礦產(chǎn)量。據(jù)ICSG估計(jì)，2019年全球銅精礦產(chǎn)量為2067.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)24.8萬(wàn)噸或1.21%

二、加工費(fèi)先抑后揚(yáng)

加工費(fèi)TC/RC可以直接反應(yīng)礦山和冶煉廠的供需情況。今年加工費(fèi)先抑后揚(yáng)，5月以來(lái)現(xiàn)貨TC快速上漲，截止10月TC為92.5美元/噸和9.25美分/盎司，主因韋丹塔旗下位于印度的冶煉廠強(qiáng)制關(guān)停，該冶煉廠年產(chǎn)量40萬(wàn)噸，導(dǎo)致全球銅礦供應(yīng)寬松，進(jìn)入11月份后，該冶煉廠更是銷售7萬(wàn)噸銅精礦庫(kù)存。CSPT四季度進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨TC地板價(jià)為90美元/噸，表示目前銅礦供應(yīng)仍然寬松。

江西銅業(yè)與安托法加斯塔簽訂的2019年長(zhǎng)單TC/RC為80.8美元/盎司和8.08美分/盎司，較2018年長(zhǎng)單TC低1.45美元/盎司，表示市場(chǎng)預(yù)期2019年銅礦供應(yīng)較2018年緊張，主因2019年新增大型銅礦項(xiàng)目稀少，預(yù)計(jì)增量?jī)H30萬(wàn)噸，而新增冶煉產(chǎn)能大概在70萬(wàn)噸左右。

三、全球冶煉產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)高峰再次來(lái)臨

2018年全球再次迎來(lái)冶煉產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)高峰，其中全球冶煉擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目主要來(lái)自于中國(guó)，預(yù)計(jì)2018年中國(guó)電解銅產(chǎn)量增長(zhǎng)70萬(wàn)噸左右。對(duì)于2019年，全球冶煉產(chǎn)能高速擴(kuò)張仍將繼續(xù)。其中赤峰云銅粗煉及精煉各25萬(wàn)噸，廣西南國(guó)銅業(yè)粗煉20萬(wàn)噸，精煉30萬(wàn)噸；新疆五鑫銅業(yè)粗煉及精煉各10萬(wàn)噸，紫金銅業(yè)粗煉及精煉各8萬(wàn)噸，黑龍江紫金銅業(yè)粗煉及精煉各10萬(wàn)噸，蘭溪市自立環(huán)保精煉10萬(wàn)噸。ICSG預(yù)計(jì)，2018年和2019年全球精煉銅產(chǎn)量分別為2416.6萬(wàn)噸和2482.5萬(wàn)噸，分別較前一年增加64.8萬(wàn)噸/2.76%和65.9萬(wàn)噸/2.73%。

四、全球精銅消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)

中國(guó)銅消費(fèi)占全球50%左右，中國(guó)下游銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，電力行業(yè)占比46%，家電15%，交通運(yùn)輸11%，電子和建筑各占比9%，其他占10%。從具體行業(yè)來(lái)看，1-10月全國(guó)電網(wǎng)投資完成額共計(jì)3814億元，累計(jì)同比下降7.6%，雖然仍為負(fù)增長(zhǎng)，但下半年以來(lái)電網(wǎng)投資降幅逐漸收窄，且四季度基建投資加快落地，電網(wǎng)投資有望轉(zhuǎn)負(fù)為正。

今年空調(diào)行業(yè)表現(xiàn)先揚(yáng)后抑，上半年空調(diào)產(chǎn)銷在2017年高基數(shù)下仍維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，但進(jìn)入下半年后，產(chǎn)銷當(dāng)月增速迅速轉(zhuǎn)弱，甚至一度負(fù)增長(zhǎng)。由于空調(diào)庫(kù)存高企，疊加廠商對(duì)于出口的擔(dān)憂，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)積極性不高。截止10月份，空調(diào)累計(jì)產(chǎn)量為12874.5萬(wàn)臺(tái)，增速下滑至4.59%。對(duì)于2019年，盡管房地產(chǎn)對(duì)于空調(diào)需求的帶動(dòng)會(huì)有所減弱，但空調(diào)更新?lián)Q代需求集中釋放，因此整體維持對(duì)空調(diào)行情謹(jǐn)慎樂觀看法。

汽車行業(yè)表現(xiàn)疲軟，1-10月汽車產(chǎn)量為2282.6萬(wàn)輛，累計(jì)同比為-0.4%。受相關(guān)政策及國(guó)家支持，新能源汽車市場(chǎng)產(chǎn)銷均保持高速增長(zhǎng)。1-10月中國(guó)新能源汽車產(chǎn)量為87.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)70%。新能源汽車是傳統(tǒng)汽車用銅量的4倍左右，平均用銅量在80千克/輛左右，主要增量在鋰電銅箔、電線電纜、電動(dòng)機(jī)。因此新能源汽車及配套充電樁等基礎(chǔ)設(shè)施的建立均將成為未來(lái)銅消費(fèi)的一個(gè)新增長(zhǎng)點(diǎn)。中國(guó)汽車業(yè)協(xié)會(huì)官員表示，預(yù)計(jì)2018年新能源汽車銷量超過(guò)100萬(wàn)輛，銷量同比增長(zhǎng)40%-50%。我國(guó)預(yù)計(jì)到2020年、2025年及2030年新能源汽車銷量分別達(dá)到200萬(wàn)輛、700萬(wàn)輛以及1500萬(wàn)輛。

今年房地產(chǎn)投資表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，房地產(chǎn)投資增速?gòu)哪瓿蹰_始逐步回升，1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)99325億元，累計(jì)同比9.7%。1-10月商品房銷售面積累計(jì)值為133117萬(wàn)平方米，累計(jì)同比2.2%。房屋新開工面積累計(jì)值為168754萬(wàn)平方米，累計(jì)同比16.3%。新屋開工、房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源、土地購(gòu)置數(shù)量等先行指標(biāo)持續(xù)好轉(zhuǎn)，顯示房地產(chǎn)方面上游將受到下游補(bǔ)庫(kù)存帶動(dòng)而出現(xiàn)回升。但因中央高層對(duì)地產(chǎn)調(diào)控的思路轉(zhuǎn)變，如提出“房子是用來(lái)住的不是用來(lái)炒的”等理念，居民部門繼續(xù)加杠桿，流動(dòng)性大舉回流房地產(chǎn)市場(chǎng)的可能性小，銷售情況大幅回升的可能性不大，市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)仍是緩慢出清。

隨著中國(guó)銅消費(fèi)高增速時(shí)代過(guò)去，全球銅消費(fèi)步入平穩(wěn)低速增長(zhǎng)。據(jù)ICSG預(yù)估2018年和2019年全球精煉銅消費(fèi)量分別為2425.3萬(wàn)噸和2489萬(wàn)噸，分別較前一年增加49.4萬(wàn)噸/2.08%和63.7萬(wàn)噸/2.63%。

五、廢銅供需兩弱 提振精銅需求

今年銅價(jià)走軟，且廢7類銅進(jìn)口審批額度收縮，廢銅供應(yīng)減少，精廢價(jià)差多數(shù)時(shí)間處于相對(duì)低位，廢銅價(jià)格優(yōu)勢(shì)減弱，在一定程度提振精銅需求。1-9月中國(guó)廢銅產(chǎn)量為203.65萬(wàn)噸，較去年同期增長(zhǎng)10.6%。中國(guó)1-9月廢銅進(jìn)口量累計(jì)值為178萬(wàn)實(shí)物噸，進(jìn)口累計(jì)同比下降35.9%。2017年廢銅進(jìn)口量為355.7萬(wàn)噸。由于國(guó)家環(huán)保政策導(dǎo)致廢7類銅進(jìn)口額度收縮，截止11月20日，2018年所公布的限制類廢銅進(jìn)口批文數(shù)量為94.79萬(wàn)噸，較2017年全年的300.58萬(wàn)噸，同比減少68.46%。盡管實(shí)物噸進(jìn)口量出現(xiàn)明顯收縮，但考慮到廢七類進(jìn)口比例下降，廢六類進(jìn)口比例上升，因此進(jìn)口廢銅含銅品味整體走高，據(jù)SMM預(yù)計(jì)2017年平均品味為37%，2018年為56%，因此含銅量減少幅度遠(yuǎn)小于廢銅實(shí)物減少量。

中國(guó)自8月23日起，對(duì)自美國(guó)進(jìn)口廢銅加征25%關(guān)稅。受貿(mào)易關(guān)稅影響，中國(guó)9月從美國(guó)僅進(jìn)口了9642噸廢銅，較去年同期的50243噸下降了80.1%。但中國(guó)9月從日本進(jìn)口的廢銅量較上年同期的19198噸增加逾一倍至46446噸，部分取代了美國(guó)的進(jìn)口量。除了貿(mào)易關(guān)稅外，中國(guó)越來(lái)越嚴(yán)格的環(huán)保要求也將限制廢固企業(yè)生產(chǎn)及進(jìn)口。2019年中國(guó)將全面禁止廢7類銅進(jìn)口，而減少的廢銅進(jìn)口量短期難以靠國(guó)產(chǎn)廢銅來(lái)補(bǔ)充，因此預(yù)計(jì)20019年廢銅供應(yīng)收縮仍將支撐精銅需求。

六、銅庫(kù)存先增后降 低于去年同期水平

今年以來(lái)，全球銅顯性庫(kù)存經(jīng)歷了先增后減，截止2017年11月23日，LME庫(kù)存為13.96萬(wàn)噸，上期所庫(kù)存為13.32萬(wàn)噸，COMEX庫(kù)存為14.15萬(wàn)噸，三大交易所總庫(kù)存為41.4234萬(wàn)噸。上海保稅區(qū)庫(kù)存為42.6萬(wàn)噸，全球顯性庫(kù)存為84萬(wàn)噸，較去年同期下降19.5萬(wàn)噸，較去年年底下降18萬(wàn)噸。

七、全球銅市供應(yīng)存小幅缺口

2018年全球銅市供需仍無(wú)明顯沖突，ICSG預(yù)計(jì)2018年供應(yīng)短缺9.2萬(wàn)噸。2019年盡管新增大型銅礦項(xiàng)目仍然稀少，但冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張仍是高峰時(shí)期，銅需求或?qū)⑹艿饺蛸Q(mào)易保護(hù)關(guān)稅有所拖累，ICSG預(yù)計(jì)2019年全球銅市延續(xù)小幅短缺格局，預(yù)計(jì)供需缺口6.5萬(wàn)噸，但相對(duì)全球年用銅量的體量，仍處于緊平衡狀態(tài)，供需無(wú)明顯沖突，無(wú)法支撐銅價(jià)走出單邊行情。

第四部分 套利機(jī)會(huì)展望

鋅礦由于世紀(jì)礦等大型礦山復(fù)產(chǎn)等影響，供應(yīng)較為寬松。而新增大型銅礦項(xiàng)目稀少，全球在產(chǎn)銅礦山品味呈下降趨勢(shì)，因此供應(yīng)偏緊。整體來(lái)看，銅鋅同為國(guó)際性品種，面臨相似的國(guó)內(nèi)外宏觀因素影響，且下游需求存在部分相同領(lǐng)域，而供給端表現(xiàn)分化下，預(yù)計(jì)銅價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于鋅價(jià)，建議采取多銅空鋅的跨品種套利操作。