今年在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)窄幅周期性波動(dòng)特征的情況下，各類資產(chǎn)的投資邏輯發(fā)生了很大變化。分析人士表示，這其中最為明顯的就是大宗商品，在需求變動(dòng)不顯著的情況下，市場主要交易供給差異和庫存擺動(dòng)，需求交易相對較少，因此2019年有色品中國內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的分化。目前下半年有色品種大多走勢還不夠明朗，但銅、鎳較略強(qiáng)于鋅。有色金屬尤其是銅，自身金融屬性較強(qiáng)，在自身需求變化不明顯的情況下，需要更注意預(yù)期與資本流向變化。

供需偏緊，銅下半年不宜過度看空

從基本面情況來看，金瑞期貨銅研究員李麗介紹，銅近遠(yuǎn)端需求被進(jìn)一步下調(diào)，2019—2020年度銅資源量比此前一年缺口收窄，預(yù)計(jì)未來2020—2021年將會出現(xiàn)總體過剩。“長周期銅礦是否短缺，還是看需求。”她認(rèn)為，如果貿(mào)易戰(zhàn)長期持續(xù)，導(dǎo)致未來7年全球銅消費(fèi)增速下滑至1.2%，則至2025年銅礦缺口達(dá)129萬噸。若貿(mào)易摩擦問題解決，未來7年銅消費(fèi)增速2%，則至2025年銅礦缺口達(dá)到274萬噸，按照15%IRR估算，銅價(jià)可能達(dá)到7050美元/噸。

“中短期主要關(guān)注冶煉廠成本、減產(chǎn)以及廢銅情況。”李麗表示，以銅精礦為原料的冶煉廠，其生產(chǎn)成本在1800—2500元/噸，按照當(dāng)前匯率，折算美元在47—66美元/噸。值得注意的是，開工率與粗煉費(fèi)并不總是一致，靜態(tài)來看，考慮加工費(fèi)利潤驅(qū)動(dòng)，動(dòng)態(tài)則考慮農(nóng)副產(chǎn)品收益、銅價(jià)、冶煉長單比例等因素。廢銅方面，浙江批文中僅減廢7類量，全年削減8.7%，提振有限。若隨后其他地區(qū)廢6類量減少可觀，有限支撐的預(yù)期將會上修。長期而言，她認(rèn)為，目前價(jià)格下，未來銅礦供應(yīng)僅能夠滿足很低的需求增速，在沒有出現(xiàn)貿(mào)易摩擦明顯惡化、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)失速的情況下，銅價(jià)有所被低估。

在江銅國貿(mào)高級交易員陳曉峰看來，銅作為有色品種的領(lǐng)頭羊，下半年未必有此前市場預(yù)期的那么偏空，原因之一在于國內(nèi)基本消費(fèi)需求仍在，盡管消費(fèi)增速不及預(yù)期，但從全球?qū)τ阢~精礦的需求來看，還是穩(wěn)中有增。另一原因是資金層面，上半年資金活躍在其他品種，下半年有概率活躍在有色板塊，資金的進(jìn)入將會引發(fā)向上的動(dòng)力。因此可以看到銅價(jià)在二季度下跌到一定程度后，會有較強(qiáng)的支撐，一方面來自于成本，一方面來自于需求。

遠(yuǎn)大物產(chǎn)研投中心有色研究總監(jiān)張瑜也認(rèn)為，從超過一個(gè)季度的區(qū)間來看，有色金屬中，銅其實(shí)基本面相對較強(qiáng)。據(jù)她介紹，這兩年銅的基本面都處于供需偏緊的局面，自身矛盾不是特別突出，所以銅價(jià)總體運(yùn)行偏區(qū)間震蕩。她表示，目前分析的主要邏輯是看廢銅，當(dāng)價(jià)格漲到區(qū)間上沿，精廢價(jià)差拉開，廢銅出來就會打壓銅價(jià)，同時(shí)下跌速度比較快，而到下沿的時(shí)候，靠擠出廢銅來調(diào)節(jié)供需，但這個(gè)過程相對來說比較緩慢，目前就是處于這樣一個(gè)過程。

盡管當(dāng)下無論宏觀環(huán)境或基本面對銅來說都偏空，但下半年需求端或有改善，汽車和空調(diào)從去年下半年就處于負(fù)增長，基數(shù)效應(yīng)下，下半年未必會太差，從電網(wǎng)電纜來看，上半年還是靠地產(chǎn)來帶，電網(wǎng)沒有發(fā)力，從國網(wǎng)招標(biāo)耗銅的數(shù)據(jù)可以看到，三季度開始會有一點(diǎn)點(diǎn)出量，明年上半年也有交付期比較集中的情況，所以環(huán)比來看會有改善。沒有大亮點(diǎn)，但需求整體會保持平穩(wěn)的狀態(tài)，供應(yīng)端會發(fā)生變化，今年首次看到銅的tc下到60美元以下，若長期處于60以下的位置，即使國內(nèi)有這么多冶煉廠投產(chǎn)，也會對整個(gè)產(chǎn)量形成一定的制約和控制作用，所以在tc的影響下，銅市場的供應(yīng)全年來看，增速預(yù)期較年初來講有不同程度的下調(diào)，因此供需兩端都不是太差。從庫存角度來講，保稅庫存已經(jīng)降到比較低的位置，國內(nèi)的社庫還有低價(jià)去庫的空間在，因此跌勢比較糾結(jié)。

ECTP易可達(dá)（中國）金屬及礦業(yè)研究總監(jiān)汪曉紅提醒，因銅礦的增速不及冶煉的增速，今后冶煉廠的情況可能會比較難過，有可能出現(xiàn)虧損的情況，也需要對冶煉廠進(jìn)口礦的盈虧水平進(jìn)行關(guān)注。同時(shí)，目前銅的宏觀權(quán)重占比太大，不適合做交易，建議秋季過后銅的基本面逐漸明朗后再進(jìn)行決策。

矛盾重重，鎳價(jià)前景不明

對于鎳而言，金瑞期貨鎳研究員涂禮成介紹，鎳的歷史價(jià)格走勢，大部分時(shí)候走的都是預(yù)期，2014年印尼禁礦，價(jià)格暴漲之后，市場發(fā)現(xiàn)菲律賓出礦增加，預(yù)期將填補(bǔ)印尼禁礦導(dǎo)致的缺口，加上當(dāng)期高的一級鎳庫存，價(jià)格大幅回落，國內(nèi)當(dāng)時(shí)1000多家的鎳鐵廠持續(xù)去產(chǎn)能至現(xiàn)在的只有40—50家在產(chǎn)；2016年菲律賓總統(tǒng)杜特爾特環(huán)保檢查，2017年產(chǎn)業(yè)下游低庫存后的補(bǔ)庫，也對價(jià)格形成了一定提振，但最終出現(xiàn)價(jià)格大幅上行的是2017—2018年的新能源預(yù)期，滬鎳一度逼近 12 萬關(guān)口，但隨著后續(xù)貿(mào)易摩擦的發(fā)酵以及新的NPI及濕法項(xiàng)目浮出水面，價(jià)格承壓回落，對新項(xiàng)目的投放產(chǎn)生了抑制。

落腳到現(xiàn)在的行情，交易的更多的是低交割品庫存以及遠(yuǎn)期濕法的不確定性，現(xiàn)實(shí)與預(yù)期并存。當(dāng)前存在的現(xiàn)實(shí)是低的交割品庫存以及高的成品不銹鋼庫存，從公開數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前三地庫存21.78萬噸，較年初下降4.64萬噸（其中鎳板庫存3.9+1.4+1.4），而錫佛兩地不銹鋼庫存47.39萬噸，3系30.53萬噸，較年初增加15.34萬噸（3系增8.68萬噸）；而對于未來的預(yù)期，主要集中在鎳鐵及濕法的新項(xiàng)目，內(nèi)蒙奈曼經(jīng)安12條鎳鐵，德龍印尼二期35條鎳鐵，力勤OBI島、青山格林美(002340)蘇拉威西島、青山華友緯貝達(dá)、華青與青創(chuàng)國際蘇拉威西島等濕法項(xiàng)目預(yù)計(jì)未來供應(yīng) 0—30萬噸鎳金屬，而基于當(dāng)前的不銹鋼消費(fèi)以及庫存，未來也存在鋼廠減產(chǎn)預(yù)期，但由于鉻鐵招標(biāo)價(jià)下調(diào)修復(fù)了部分煉鋼利潤，并未出現(xiàn)大面積減產(chǎn)，并且未來有鑫海與德龍的不銹鋼項(xiàng)目投產(chǎn)，對整個(gè)不銹鋼市場形成壓力。

涂禮成認(rèn)為，當(dāng)前鎳市場博弈的焦點(diǎn)是低的標(biāo)準(zhǔn)品庫存，以及遠(yuǎn)期金屬增量的壓力。通過非標(biāo)品與標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)差，可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)加大非標(biāo)品的使用，進(jìn)而緩解標(biāo)準(zhǔn)品的緊張局面，并且技術(shù)的日趨成熟，通過紅土礦獲得中間品的工藝是可行的，緩解中間品增量不足問題，減少新能源對純鎳的消耗。所以在短期現(xiàn)實(shí)低庫存與遠(yuǎn)期供應(yīng)壓力下，預(yù)計(jì)鎳價(jià)維持寬幅振蕩。

遠(yuǎn)大物產(chǎn)投研中心有色研究總監(jiān)張瑜表示，今年鎳品種有太多的矛盾點(diǎn)，行情的判斷其實(shí)比較難，市場表現(xiàn)與年初預(yù)期分歧較大。她介紹，首先是下游不銹鋼的高產(chǎn)量和高表觀增速，在如此高的產(chǎn)量會持續(xù)到現(xiàn)在仍沒有減產(chǎn)。其次的預(yù)期分歧是，盡管鎳生鐵今年有比較大的增速，但今年不銹鋼對于鎳生鐵的比例有大幅的提升，下游需求保持大的基數(shù)，所以整個(gè)NPI的平衡表不至于太難看。第三是新能源的預(yù)期，盡管長期會保持比較高的增速，但是短期尤其是1—2年內(nèi)會有一個(gè)調(diào)整，當(dāng)前三元材料的利用狀況不是很好，再加上新能源汽車退補(bǔ)政策的影響，行業(yè)正處于洗牌期，從硫酸鎳的產(chǎn)量可以看到，基本上6、7月份的排產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)一定的下滑，所以短期面臨調(diào)整是不可避免的。新能源方面，去年和前年，是處于電池廠產(chǎn)能出清和調(diào)整的過程，這一兩年將處于下游材料端的出清過程，進(jìn)行行業(yè)整合后，后期大廠投產(chǎn)的增速會達(dá)到一個(gè)比較高的水平，但時(shí)間點(diǎn)可能不在下半年，而是往后拖延。從絕對價(jià)格來看，目前方向上較難判斷，可以關(guān)注到4季度以后，如果不銹鋼仍能保持這么高的產(chǎn)量、或者它的消費(fèi)強(qiáng)勁被證實(shí)的話，鎳可能還會有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

鋅：消費(fèi)疲弱波瀾已過

實(shí)際上，中國的消費(fèi)占全球鋅消費(fèi)半壁江山，過去3年里，不管是價(jià)格波動(dòng)、持倉量還是成交量，鋅在基本品種中都居于領(lǐng)先地位。一段時(shí)期以來，中國以外的消費(fèi)一直維持低增速，而國內(nèi)消費(fèi)也在2019年走向疲弱。

上半年，國內(nèi)外鋅價(jià)沖高后迅速回落，形成了一個(gè)明顯的“倒V”字型。4月初分別最高達(dá)到23025元/噸和2958美元/噸，之后接連重創(chuàng)下挫，目前已經(jīng)分別跌破20000元/噸和2500 美元/噸平臺。一季度末隨著消費(fèi)旺季來臨，國內(nèi)外庫存出現(xiàn)明顯回落，加之國內(nèi)政府出臺了相關(guān)刺激政策，市場流動(dòng)性趨松，信心得到一定恢復(fù)，由此帶動(dòng)內(nèi)外鋅價(jià)在一季度末表現(xiàn)較為強(qiáng)勢。4月初，鋅價(jià)開始扭轉(zhuǎn)向下。其主要由于冶煉廠瓶頸在利潤的驅(qū)動(dòng)下迅速打破，鋅錠供應(yīng)隨之上升，加之消費(fèi)從6月份開始出現(xiàn)季節(jié)性走弱，并且今年整體消費(fèi)同比出現(xiàn)明顯下滑，中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的市場悲觀情緒進(jìn)一步助推鋅價(jià)表現(xiàn)疲弱。

一德期貨有色金屬分析師王偉偉表示，全年來看，全球鋅礦供應(yīng)恢復(fù)大格局不變，國內(nèi)外實(shí)際加工費(fèi)維持較高水平。在高利潤刺激下國內(nèi)冶煉瓶頸逐漸打破，從礦端傳導(dǎo)至冶煉端的鋅供應(yīng)回升超預(yù)期兌現(xiàn)。盡管目前國內(nèi)外庫存與往年相比仍處于低位水平，但隨著鋅錠產(chǎn)量回升，加之鋅錠進(jìn)口量較為理想，下半年鋅錠表觀消費(fèi)量或較為樂觀。6—8月為傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，目前鋅錠已經(jīng)出現(xiàn)了累庫跡象。預(yù)計(jì)三季度鋅價(jià)在宏觀悲觀預(yù)期帶動(dòng)下表現(xiàn)疲弱。此外宏觀層面要關(guān)注中美關(guān)系進(jìn)展，由于其變數(shù)較大，或?qū)κ袌銮榫w和價(jià)格帶來一定擾動(dòng)影響。同時(shí)還需注意冶煉產(chǎn)能是否會出現(xiàn)飽和對鋅錠產(chǎn)出的抑制影響。

”ECTP易可達(dá)（中國）金屬及礦業(yè)研究總監(jiān)汪曉紅認(rèn)為，鋅品種今年是一個(gè)由不信到信的品種，目前市場觀點(diǎn)較為一致。消費(fèi)想象空間有限，整體很難再回此前上漲的狀態(tài)?？紤]歷史上很少有全產(chǎn)業(yè)鏈利潤都不錯(cuò)的情況，鋅仍會繼續(xù)下跌。2019年大概是鋅的反轉(zhuǎn)的大年，冶煉端利潤將會被大幅擠壓。

對于明后兩年，金瑞期貨鋅研究員曾童曾童表示，基于現(xiàn)有上市公司公告和已有礦山、冶煉增量統(tǒng)計(jì)，明年以后的礦增量項(xiàng)目并不多，冶煉更是比較稀少。但考慮目前供應(yīng)利潤水平，以及過去數(shù)年低增長的消費(fèi)量，未來兩年鋅錠出現(xiàn)持續(xù)過剩的可能性較大，鋅價(jià)將進(jìn)一步下跌將過剩出清。在下跌過程中，引發(fā)礦與冶煉之間利潤的重新分配，從而調(diào)節(jié)鋅錠過剩兌現(xiàn)的進(jìn)度。在此期間，除了需要警惕鋅錠低庫存的問題，還要注意宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，若宏觀經(jīng)濟(jì)情況更加低迷，鋅價(jià)也會因消費(fèi)預(yù)估再次下調(diào)出現(xiàn)進(jìn)一步下跌?？傮w而言，站在目前的鋅礦價(jià)格看遠(yuǎn)期，在未來0.5%—1%的中性消費(fèi)下，遠(yuǎn)期資源仍舊過剩，因而鋅價(jià)需要進(jìn)一步下跌將過剩出清。在下跌過程中，引發(fā)礦與冶煉之間利潤的重新分配，從而調(diào)節(jié)鋅錠過剩兌現(xiàn)的進(jìn)度。在此期間，需要警惕鋅錠低庫存的問題。

在交易方面，景誠實(shí)業(yè)金屬部負(fù)責(zé)人張明表示，未來鋁和鋅contango結(jié)構(gòu)存在的機(jī)會不會很多，在國內(nèi)體制下，上市公司以及國企追求流量和消費(fèi)量，在正向結(jié)構(gòu)出來時(shí)，若資金量不計(jì)成本，結(jié)構(gòu)就難以維持，因此建議深入挖掘back結(jié)構(gòu)下的投資交易技巧，設(shè)計(jì)好自己的交易系統(tǒng)。