投資的一個(gè)重要前提是產(chǎn)業(yè)處于蓬勃發(fā)展中，這是幾乎確定的增量收益因子之一。而當(dāng)下，產(chǎn)業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)之際，變與不變的周期之辯中，如何透視價(jià)值、鎖定關(guān)鍵因素？金融界上市公司研究院以“十倍個(gè)股背后的產(chǎn)業(yè)十年”為觀察點(diǎn)，即提取自2009年到2018年之間，漲幅居前的個(gè)股以及所在個(gè)股最多的產(chǎn)業(yè)（申萬二級(jí)分類），用真實(shí)數(shù)據(jù)和跨度為十年的產(chǎn)業(yè)回溯，來觀察產(chǎn)業(yè)變遷，以期為價(jià)值投資者提供一個(gè)新的觀察點(diǎn)。

有色金屬是一個(gè)關(guān)乎國計(jì)民生的產(chǎn)業(yè)。之所以這么說，是因?yàn)閺木用竦娜粘ＯM(fèi)到國家的戰(zhàn)略實(shí)施，都離不開這一行業(yè)的貢獻(xiàn)。如果沒有鋁我們就開不上汽車，而如果沒有了一系列的稀有金屬，我們的火箭和飛船也無法上天，甚至我們連手機(jī)都用不上。

當(dāng)然，大眾更熟悉的是有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈中的下游行業(yè)，例如軍工，汽車，家電，電力，房地產(chǎn)等等，對(duì)于這個(gè)更多聚焦于勘探、開采、冶煉加工，終端用品制造等的行業(yè)本身的認(rèn)知卻并不多。但這并無法掩蓋有色金屬這一行業(yè)的特殊性和關(guān)鍵性。實(shí)際上，正是因?yàn)檫@行業(yè)有著戰(zhàn)略與日常的極端重要性，它才在資本市場上構(gòu)成了一個(gè)極其重要的板塊，而且更重要的是，它還曾經(jīng)是出現(xiàn)過重大投資機(jī)遇的板塊。

有色金屬二十年

日前，金融界上市公司研究院以產(chǎn)業(yè)為對(duì)象，對(duì)中國各行各業(yè)的資本市場表現(xiàn)做了詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)和分析。這項(xiàng)覆蓋了1999-2018年的大數(shù)據(jù)的研究得出了一些有趣的結(jié)論。例如，該研究發(fā)現(xiàn)，過去20年間，中國最多出現(xiàn)10年內(nèi)股價(jià)上漲10倍公司的前三個(gè)行業(yè)分別是醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)以及有色金屬和電子（并列）。從某種角度上來說，這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果有些出人意料，因?yàn)楹芏嗳丝赡軙?huì)想到計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥，但沒有想到有色金屬竟然也是資本市場的造富常青樹。

不僅如此，金融界的數(shù)據(jù)還顯示，實(shí)際上在2012年之前，有色金屬的造富能力甚至要比計(jì)算機(jī)行業(yè)還要強(qiáng)大，有時(shí)候甚至還超過在總體上遙遙領(lǐng)先的醫(yī)藥生物業(yè)。這在某種程度上是因?yàn)橹袊鳤股的市場結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的——正如我們在此前計(jì)算機(jī)行業(yè)的分析中所指出的，在2012年之前，中國的A股市場基本上錯(cuò)失了第一波互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的上市潮，因此與整合行業(yè)失之交臂。但是不能否認(rèn)的是，這與有色金屬行業(yè)本身正處于行業(yè)上升周期也不無關(guān)系。

按照現(xiàn)有的用途分類，有色金屬行業(yè)所涉及的金屬元素，主要可以分為三種。一種是與大眾日常生活等密切相關(guān)的基礎(chǔ)有色金屬，例如銅和鋁等。這一類的金屬的主要消費(fèi)領(lǐng)域在于制造業(yè)，例如汽車，房地產(chǎn)以及家電等等。另外一種則是用于新興行業(yè)或者高科技制造業(yè)的小金屬，例如用于新能源汽車的鋰和鈷，以及用于其他高科技行業(yè)的稀土永磁等等。最后一種則是有著特殊避險(xiǎn)用處的貴金屬，主要是黃金。

這些金屬的用途決定了它們必然和整個(gè)國家乃至世界經(jīng)濟(jì)的走向密切相關(guān)。道理很簡單，當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，民眾的消費(fèi)需求就會(huì)提升，因此制造業(yè)就會(huì)興旺，對(duì)原材料的需求提升，而這必然會(huì)引發(fā)居于供應(yīng)端的有色金屬業(yè)的大發(fā)展。而一旦經(jīng)濟(jì)下行，消費(fèi)者需求下降，有色金屬中的基礎(chǔ)類金屬就會(huì)受到影響，但與此同時(shí)，擁有避險(xiǎn)功能的黃金等金屬則會(huì)受到追捧。

同樣，事關(guān)高精科技和新型行業(yè)的小金屬的需求也會(huì)受到科技進(jìn)展及其發(fā)展周期的影響。當(dāng)一種新的技術(shù)開始崛起并且逐漸走向大規(guī)模應(yīng)用時(shí)，在背后與之相關(guān)的金屬行業(yè)也會(huì)迎來大爆發(fā)，反之則會(huì)出現(xiàn)需求的減弱。除此之外，由于小金屬本身的稀有特性，它也會(huì)受到一些政策和爭端的影響。而這所有的一切，都會(huì)在資本市場上得到充分的體現(xiàn)。

有色金屬的第一次大規(guī)模價(jià)格躍升，發(fā)生在2005到2007年底。熟悉資本市場的人們都知道，這一時(shí)期正是A股迄今為止最大的一次牛市活動(dòng)期——在這一周期內(nèi)，A股的點(diǎn)位達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的6124點(diǎn)。而這一輪大牛市的背后推動(dòng)力之一正是有色金屬。實(shí)際上，當(dāng)時(shí)正值中國經(jīng)濟(jì)增長最快的一個(gè)時(shí)期，甚至被認(rèn)為是出現(xiàn)了極度經(jīng)濟(jì)過熱的狀況。在這樣的一個(gè)時(shí)刻，市場需求顯然是極度亢奮的，而這也勢必會(huì)帶動(dòng)對(duì)金屬的需求以及對(duì)金屬價(jià)格的市場投機(jī)。

有色金屬的第二次大牛市則出現(xiàn)在2008-2010年期間。盡管這一時(shí)期A股指數(shù)并沒有任何的大突破，但有色金屬卻有著更大的漲幅。這背后的主要原因就在于2008年金融危機(jī)之后，中國政府推出了四萬億救市計(jì)劃。這個(gè)主要大面積投向基礎(chǔ)行業(yè)的規(guī)劃極大刺激了房地產(chǎn)，汽車等行業(yè)的發(fā)展，因此市場對(duì)有色金屬的需求也出現(xiàn)了猛烈的增長，相關(guān)的投機(jī)活動(dòng)也因此達(dá)到了一個(gè)新的高度。

第三次大牛市則出現(xiàn)在2014-2017年。這一段時(shí)間內(nèi)的有色金屬大爆發(fā)比較特殊，因?yàn)樵从趦蓚€(gè)因素。首先，前期的爆發(fā)是源于2014-2015年的A股牛市效應(yīng)。這一輪牛市的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不明顯，因此市場主要是預(yù)期炒作，而有色金屬也因此雞犬升天。后一段時(shí)期的爆發(fā)則主要源于一個(gè)政策上的因素，那就是當(dāng)時(shí)強(qiáng)力推進(jìn)的供給側(cè)改革。供給側(cè)改革有效去除了行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題，而在整體市場沒有明星需求增長的前提下，供給的降低同樣導(dǎo)致了金屬價(jià)格的提升，因此帶來了一波與眾不同的資產(chǎn)價(jià)格增長。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去20年，在所有有色金屬股票中，表現(xiàn)最佳的還要數(shù)黃金股。數(shù)據(jù)顯示，山東黃金和中金黃金其統(tǒng)計(jì)周期中出現(xiàn)次數(shù)最多的兩只10年10倍股。毫無實(shí)際用處的黃金為何能夠如此受青睞？

實(shí)際上，這主要是因?yàn)辄S金承擔(dān)著避險(xiǎn)和保值兩大功能。一般來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)，而且政府又正在采取降息及其他可能導(dǎo)致通脹升溫預(yù)期的舉措時(shí)，黃金就會(huì)成為投資者的重要選擇。事實(shí)證明，像山東黃金這只股票的大幅上漲周期，正好在于2008-2010這樣的周期之內(nèi)，而這也正是全球金融危機(jī)爆發(fā)以及世界各國紛紛采取量化寬松政策的時(shí)段。

簡單總結(jié)一下，過去20年中國的有色金屬業(yè)，大致受益于三個(gè)因素：首先是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或者基建擴(kuò)張帶來的金屬消費(fèi)增長；二是特殊政策引發(fā)了供給的短期下降；第三則是出于避險(xiǎn)和保值等心理因素。

但正因?yàn)橛猩饘俸徒?jīng)濟(jì)民生以及政策如此貼近，它也必然會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)而波動(dòng)，從而成為一個(gè)非常具有周期特性的行業(yè)。過去的20年雖然總體上是有色金屬行業(yè)的上升周期，但這中間也出現(xiàn)了多次波谷，例如2001-2004年期間，2011-2014期間，以及自2018年至今的這一段新的時(shí)期。

未來的機(jī)會(huì)在哪里

過去20年之間，有色金屬行業(yè)經(jīng)歷了幾輪牛熊轉(zhuǎn)換，而且一般每輪都會(huì)持續(xù)四到五年時(shí)間。這印證了該行業(yè)的周期性特征。

但是從更為廣闊的視角，我們可以看到這一行業(yè)的最黃金時(shí)代實(shí)際上出現(xiàn)在2005-2007年這個(gè)周期內(nèi)。而從2007年之后，這一行業(yè)的整體資本市場表現(xiàn)實(shí)際上一直每況愈下（參見上面有色金屬指數(shù)一圖）。

能對(duì)此做出解釋的或許是中國宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣程度。從上面對(duì)比圖中我們可以看出，有色金屬市凈率的變化實(shí)際上和中國GDP指數(shù)的走勢呈現(xiàn)極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。在2007年時(shí)，中國的GDP增速指數(shù)達(dá)到了最高值，但此后的增速開始逐步下滑。有色金屬行業(yè)的市凈率同樣遵循了這樣的變化。

個(gè)股的股價(jià)走勢同樣證明了這一點(diǎn)?；居猩饘俚拇砉局袊X業(yè)和江西銅業(yè)等企業(yè)，其股價(jià)的最高點(diǎn)均出現(xiàn)在2007年左右，此后則一直表現(xiàn)不佳，每下愈況（見下圖）。無獨(dú)有偶，從公司經(jīng)營上看，這些公司的輝煌時(shí)期也是在2007年，此后也開始逐步下滑。

因此，從行業(yè)整體估值來看，有色金屬無論是市盈率還是市凈率，都處在歷史的低位。其中，有色市凈率更是接近2008年金融危機(jī)之后的最低位。根據(jù)招商證券的統(tǒng)計(jì)，金融危機(jī)之后有色行業(yè)的市凈率為1.7倍，而到了2019年年中，有色金屬的整體市盈率為2倍左右。

有色金屬行業(yè)的估值顯然已經(jīng)很低，但就目前的情況來看，我們也尚且難以下結(jié)論認(rèn)為，目前的有色金屬行業(yè)估值已經(jīng)到達(dá)了最底部。這主要的原因仍然在于宏觀經(jīng)濟(jì)因素。

自進(jìn)入2019年之后，全球的經(jīng)濟(jì)面貌再次變得撲朔迷離，令人憂慮。歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)紛紛顯出頹勢，部分國家的季度GDP增長甚至出現(xiàn)了出現(xiàn)負(fù)值。美國經(jīng)濟(jì)在2018年的強(qiáng)勁表現(xiàn)之后也開始令人憂慮，其最為明顯的標(biāo)識(shí)便是國債收益率的下行。

中國國內(nèi)也出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速放緩的狀況。一方面社會(huì)融資，房地產(chǎn)銷售等指標(biāo)開始下滑，另外一方面國內(nèi)的消費(fèi)增速也出現(xiàn)了明顯的下降。需求的低迷導(dǎo)致了終端產(chǎn)品消費(fèi)的下滑，而這最終傳導(dǎo)到有色金屬行業(yè)，影響了其基本面。盡管新能源汽車等新興行業(yè)在一定程度上也能拉動(dòng)部分需求，但這些需求仍然未能強(qiáng)大到足以改變整個(gè)局勢的地步。

中美貿(mào)易摩擦和其他貿(mào)易糾紛事件則增進(jìn)了有色金屬的外貿(mào)難度。對(duì)某些品種增進(jìn)反傾銷關(guān)稅等舉措，在一定程度上限制了產(chǎn)品的出口。而由于中國消費(fèi)增速的下滑以及貿(mào)易反制等舉措，中國對(duì)全球有色金屬的需求和進(jìn)口量也在下滑，這就導(dǎo)致某些基本有色金屬的價(jià)格一直低迷。

相反，在此背景之下，凸顯避險(xiǎn)功能的黃金卻開始出現(xiàn)了久違的上行走勢。截至目前，每盎司黃金的價(jià)格已經(jīng)突破了1500美元，而隨著全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定情況的持續(xù)，這種價(jià)格上升的趨勢恐怕仍然會(huì)持續(xù)，像美銀美林等機(jī)構(gòu)已經(jīng)將黃金價(jià)格上看至2000美元。

小金屬類別的行情則不同。例如，稀土在現(xiàn)代高科技制造業(yè)中扮演著重要的作用，而中國又是這些稀有元素的主要生產(chǎn)國之一，這一行業(yè)將持續(xù)受到投資者的追捧。

綜上所述，至少從目前的情況看，有色金屬似乎仍然未看到出現(xiàn)大繁榮的跡象，相反它反倒面對(duì)著一系列的不確定性，短期內(nèi)極有可能繼續(xù)維系不景氣的局面。而至于其長期表現(xiàn)，則必然取決于全球經(jīng)濟(jì)的未來表現(xiàn)。

如果未來經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，需求增加，有色金屬行業(yè)的春天也將到來。相反，如果未來幾年全球經(jīng)濟(jì)變得更壞，那么即便供給等因素的變化會(huì)推動(dòng)一些短期反彈的出現(xiàn)，但從整體上來說，有色金屬無法逃離開整個(gè)基本面。