長期以來，傳統(tǒng)的研究普遍忽略黃金的基本面研究，而把全部注意力放在研究黃金的貨幣屬性和金融屬性上。筆者研究發(fā)現(xiàn)，除了黃金的貨幣屬性和金融屬性之外，黃金的供需變動也是影響黃金價格的一個重要變量，即全球黃金的供需關(guān)系與金價之間存在明顯的相關(guān)性。

購金需求

是左右金價的有效變量

在傳統(tǒng)的貴金屬研究框架下，黃金供需關(guān)系與黃金價格之間似乎并不存在明顯的關(guān)系，因此，一般分析黃金價格時，分析師往往忽略對黃金的基本面的研究。筆者通過對數(shù)據(jù)進行進一步分析，發(fā)現(xiàn)黃金的價格與投資及央行凈購金需求之間存在顯著的正向關(guān)系，且央行凈購金或成為未來左右全球金價中長期走勢的重要變量。

近10年以來，全球黃金供需兩端保持溫和增長，供給端年復(fù)合增速為1.83%，需求端年復(fù)合增速為2.06%，需求增速略大于供給增速。2018年，全球黃金礦產(chǎn)金和自然金合計供應(yīng)量為4655.08噸，全年表觀需求量為4396.60噸，供需缺口為258.48噸。2019年一季度和二季度，全球黃金供需之間基本保持平衡，供給略大于需求。

自古以來，黃金就是一種兼有多種屬性的貴金屬。一方面，黃金被大量用于珠寶首飾、工業(yè)等領(lǐng)域，這是黃金商品屬性的一面；另一方面，各國央行為實現(xiàn)儲備資產(chǎn)多元化又持有大量黃金作為儲備資產(chǎn)，投資者也常常把黃金作為資產(chǎn)配置的一部分，這又體現(xiàn)了黃金的貨幣金融屬性。

一般而言，任何一種可交易的資產(chǎn)，其價格必然都受到供需兩端的影響，黃金也不例外。然而，黃金價格與黃金供需之間的關(guān)系較為隱蔽，這體現(xiàn)在黃金的供需缺口與黃金價格之間并不存在直觀的聯(lián)動關(guān)系。在某些時期，當黃金供需缺口（總供給-總需求）擴大時，黃金價格不降反升，而在另外一些時段，當供需缺口縮小時，黃金價格反而下降。通過這樣的分析，非常容易得出錯誤的結(jié)論，即黃金價格與供需之間沒有關(guān)系。

造成上述錯誤結(jié)論的原因：一是忽視了黃金供給端的特殊性。黃金的供給受到礦藏自然條件、開采技術(shù)以及開采成本的硬約束，因此，黃金的供給對于價格因素不敏感，這體現(xiàn)在過去10年，無論黃金牛市還是黃金熊市，黃金的供給增速基本保持穩(wěn)定，年復(fù)合增速僅為1.83%。二是忽視了需求的結(jié)構(gòu)性變化。整體來看，黃金的總需求波動幅度不大，過去10年，需求端年復(fù)合增速僅為2.06%。但是，從黃金的需求細分結(jié)構(gòu)看，珠寶首飾以及工業(yè)用金的需求長期保持較低增速，且增速波動極小，對于價格變化敏感度較低，而黃金投資及央行購金的增速波動幅度較大，對于價格敏感度較高。

從歷年來投資及央行購金需求與現(xiàn)貨黃金價格之間的關(guān)系，可以明顯看出，一是兩者之間呈現(xiàn)出緊密的聯(lián)動性。同時，我們可以從兩個角度對這種聯(lián)動性進行闡述，即黃金的投資需求可能不是金價上漲或者下跌的原動力，投資黃金更多的是遵循右側(cè)交易的體系，所以，黃金的這部分投資需求對于金價的行情是一種正向反饋，即助漲殺跌的邏輯。另外，全球央行的凈購金需求可能是造成金價上漲或者下跌的原動力，原因在于，央行傾向于在低價時購入黃金作為儲備資產(chǎn)，而在金價較高時，拋出部分黃金儲備，使得金價下跌。因此，通過以上分析，可以看出，黃金投資及央行購金需求是左右黃金價格變化的有效變量。

綜上所述，黃金價格與供需關(guān)系之間存在比較隱蔽的關(guān)系。全球黃金供需缺口對于黃金價格并不存在顯著影響，但是，在供給較為穩(wěn)定的情況下，總需求對于黃金價格的影響主要來自于其細分項投資及央行凈購金需求，這兩者與黃金價格之間存在緊密的正向相關(guān)性。黃金投資及央行凈購金需求是影響黃金價格變化的有效變量。

央行凈購金

是全球黃金需求的重要一環(huán)

從靜態(tài)的視角來看，2018年全球黃金總需求結(jié)構(gòu)中，珠寶首飾用途占比接近一半，央行凈購金和投資需求之和占比高達45.43%，而工業(yè)用金較少，僅占比7.22%。

從動態(tài)的視角來看，自2003年以來，全球央行凈購金占全球黃金總需求的比例整體呈上升趨勢。其中，2009年是全球央行從凈售金轉(zhuǎn)向凈購金的轉(zhuǎn)折點，這與美國2008年開啟的量化寬松不無關(guān)系。而隨著2015年美國開始加息縮表，美元階段性強勢，全球央行的凈購金速度有所下降，但進入2018年后，美國加息呼聲減弱，且2019年7月以來，美國再次開始降息模式，與之相應(yīng)，全球央行凈購金再次提速。

與此同時，全球黃金總需求中各細分項目的需求增速顯示，珠寶首飾以及工業(yè)領(lǐng)域?qū)τ邳S金的需求增速較低，且增速波動不大；與之相左的是，投資需求和全球央行購金需求波動幅度明顯增大，就投資需求而言，投資者跟隨金價走高或走低相應(yīng)的增加或減少黃金投資，推升或助跌金價。而央行的購金和售金行為則基于更多的考量，不僅受到黃金市場價格的影響，同時還需要考慮自身儲備資產(chǎn)的多樣化，以期達到收益與風(fēng)險的均衡。

2018年以來，全球央行凈購金季同比增速均保持在50%以上，央行凈購金需求無疑將成為左右未來金價的十分重要的變量之一。

新興經(jīng)濟體

是央行凈購金的主力

目前，全球黃金儲備前十位的國家和地區(qū)中，歐元區(qū)和美國的黃金儲備占全球總儲備比例超過62%，而其他國家的官方黃金儲備普遍不高。

盡管如此，歐美等發(fā)達國家央行的黃金儲備金2016年以來幾乎沒有變動，僅德國央行的黃金儲備資產(chǎn)在近15年間減少了100噸，但減少比例不足3%。這可能與歐洲央行對于歐元區(qū)國家央行售金行為的約束存在關(guān)系，歐洲幾大央行于1999年簽署了《央行售金協(xié)定（CBGA）》，對所有簽約方在任一年度能夠減持的黃金總量作出限制。之后，又于2004年和2009年以及2014相繼續(xù)簽三輪協(xié)議?！堆胄惺劢饏f(xié)定》為黃金市場提供了急需的透明度，確保央行不會無序大額減持黃金。

與之相對應(yīng)，以中、俄為代表的新興經(jīng)濟體成為央行凈購金的主力。俄羅斯央行的黃金儲備從2000年年初400多噸的規(guī)模上升到2019年超過2000噸的規(guī)模，凈購金年均復(fù)合增速達8.84%。中國黃金儲備呈階段性增加趨勢，第一階段是2001年年底，中國人民銀行增持約100噸黃金，總持有黃金儲備500噸；第二階段是2002年年底，中國人民銀行再增持約100噸黃金，總持有黃金儲備600噸；第三階段是2009年年中，中國人民銀行增持約450噸黃金，總持有黃金儲備1054噸；第四階段是2015年年中，中國人民銀行增持約600噸黃金，總持有黃金儲備1658噸。此后，中國人民銀行增持的黃金的頻率顯著加快，截至2019年3月，中國黃金儲備為1885噸。除此之外，印度和土耳其央行的黃金儲備資產(chǎn)目前也處在上升趨勢當中。

從增量的角度看，中國、俄羅斯、印度以及土耳其四國央行未來的購金行為對于金價的影響最為顯著。

目前，中國是全球最大的外匯儲備持有國，截至2019年7月，中國外匯儲備為3.1萬億美元。但中國的外匯儲備的結(jié)構(gòu)極不合理，在中國外儲結(jié)構(gòu)當中，證券（主要是美國國債）占比高達91.28%，而黃金的比率僅為2.57%，遠遠低于歐元的平均水平55.85%，也低于俄羅斯19.61%的水平。

中國外匯儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性問題有其歷史淵源。首先，在過去的幾十年間，中美兩國經(jīng)濟之間形成了良好的契合關(guān)系，即中國向美國大量出口商品貨物，形成貿(mào)易順差，美元流向中國，與此同時，中國以此大量購買美國國債，完成美元的回流，形成閉環(huán)。其次，從收益的角度來看，黃金作為一種零息資產(chǎn)，在全球經(jīng)濟增速發(fā)展較快，資產(chǎn)回報率較高的時期，持有黃金并非最優(yōu)選擇。最后，從流動性和風(fēng)險的角度來看，中美關(guān)系在過去幾十年間較為穩(wěn)定，雙邊經(jīng)濟合作是兩國關(guān)系的主旋律，這一時期的國際政治風(fēng)險較小，央行也因此較少的持有黃金作為儲備。同時，黃金的流動性遠不及美國國債等資產(chǎn)，在中國經(jīng)濟高速發(fā)展的階段，需要大量外匯從國外進口各種原材料、引進國外先進技術(shù)、對外進行投資等，因此，持有流動性強的外匯資產(chǎn)是必然選擇。

目前，中國央行有充分的理由對外匯儲備資產(chǎn)進行多元化調(diào)整，尤其是需要進一步提升黃金儲備在儲備資產(chǎn)當中的比重。

首先，中美之間關(guān)系有轉(zhuǎn)向的跡象。過去幾十年，中國在政治、經(jīng)濟、軍事以及文化科技等領(lǐng)域均取得了舉世矚目的成就，這也直接威脅到了美國全球超級大國的地位。美國的精英階層也已經(jīng)意識到了這一點，且逐步在國內(nèi)形成了全方位打壓中國的共識。中美貿(mào)易摩擦可能僅僅只是中美之間較量的開始，這種較量或具有長期性和全局性。從我國外匯儲備的安全性出發(fā)，外匯儲備的多元化勢在必行，增加黃金儲備的占比是其中一點。

其次，全球經(jīng)濟增長的動能幾近枯竭。從美國10年期國債實際利率來看，長端利率近40年以來呈現(xiàn)整體下滑趨勢，且在近幾年步入負向區(qū)間。表面上看，實際利率是借款人的成本，貸款人的收益，而從本質(zhì)上看，實際利率是全球生產(chǎn)要素的綜合報酬率。實際利率的持續(xù)下滑表明社會的全要素生產(chǎn)率正遞減到了一個閾值附近，可能預(yù)示著當前的經(jīng)濟范式（可能是制度決定的，也可能是生產(chǎn)技術(shù)決定的）走到了一個十字路口。此時，黃金作為抗通脹的零息資產(chǎn)，其增持和配置的價值凸顯。

最后，以美聯(lián)儲為代表的全球央行寬松再起。針對目前全球經(jīng)濟的持續(xù)不景氣，各國央行的政策工具包里可選項并不多，降息和增加貨幣信貸投放可能是必選項。持續(xù)使用貨幣工具刺激經(jīng)濟，可能適得其反，貨幣政策刺激對于經(jīng)濟的效力越來越弱。同時，在寬松的貨幣環(huán)境下，貨幣的信用力趨弱，黃金的配置價值上升。

俄羅斯央行近十幾年來持續(xù)增持黃金的背景和中國存在差異。自蘇聯(lián)解體以來，俄羅斯繼承了蘇聯(lián)的政治遺產(chǎn)，美俄關(guān)系持續(xù)低迷，兩國尚處于冷戰(zhàn)的延續(xù)當中。美國也一直在全方位制裁俄羅斯，尤其是將俄羅斯隔離在以美國為核心的全球金融系統(tǒng)之外，防止俄羅斯東山再起。因此，俄羅斯一直以來都企圖擺脫對于美元的依賴，不斷地增持黃金作為央行的儲備資產(chǎn)。可以預(yù)計的是，未來俄羅斯央行的購金行為將一直持續(xù)下去。

中國和俄羅斯

是未來央行購金的核心變量

中國未來增持黃金的空間最大

目前，中國的外匯儲備規(guī)模極為龐大，而黃金儲備資產(chǎn)的比例又極低，在當前的國際環(huán)境和形勢下，中國優(yōu)化外儲結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)儲備資產(chǎn)多元化勢在必行。對于未來中國央行凈購金的空間，本文在此也做一個初步估算。

未來10年均勻購金進行測算，設(shè)定5%、10%、15%、20%作為黃金占儲備資產(chǎn)比例目標；設(shè)定金價取當前金價1500美元/盎司，同時按2%的通脹率進行調(diào)整；設(shè)定外儲規(guī)模期初為3萬億美元水平，同時按照1000億美元/年速度遞減。

可以發(fā)現(xiàn)，目前中國央行購金的空間巨大。且按照目前全球黃金年供應(yīng)量4600噸計算，僅中國央行的購金量未來就可以占到全球總供應(yīng)量1.8%~16%，對于全球黃金價格而言，這無疑是一個巨大的推動力量。

俄羅斯增持黃金受國際收支盈余的硬約束

俄羅斯的外匯儲備主要依靠對外輸出能源，換取外匯。目前，俄羅斯外匯儲備資產(chǎn)約為5200億美元，其中，黃金儲備1020億美元，占比為19.61%?？紤]到美國對于俄羅斯經(jīng)濟的制裁，俄羅斯在國際市場上進行融資的能力有限，其必須保證持有的國際儲備具有充足的流動性，才能滿足自身經(jīng)濟活動的需要。因此，俄羅斯國際儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性變化的空間偏小，更多通過新增國際收支盈余來增持黃金。

俄羅斯歷年國際收支盈余波動較大，主要受到國際能源價格的影響，如2012~2016年，國際油價持續(xù)走低時，俄羅斯國際收支狀況持續(xù)惡化，而當國際能源市場景氣度較高時，俄羅斯的國際收支狀況改善。因此，通過國際收支盈余轉(zhuǎn)化為黃金儲備這條途徑具有較大的不確定性。

總體來看，俄羅斯央行增持黃金的步伐不會停止，但是受到已有儲備結(jié)構(gòu)和國際收支盈余的硬約束，俄羅斯央行增持黃金的力度可能會逐步趨弱。假設(shè)俄羅斯在未來10年，黃金占外儲比例分別達到30%、35%、40%，同時，每年的國際收支盈余有30%轉(zhuǎn)為為黃金儲備。相比中國而言，俄羅斯央行的年凈購金量彈性較小。

國際現(xiàn)貨黃金價格與央行凈購金量之間呈現(xiàn)出顯著的正向相關(guān)關(guān)系，央行增持黃金助推黃金價格上漲；目前，全球央行凈購金量主要來自中國、俄羅斯、印度和土耳其四國央行，其中又以中國和俄羅斯央行的購金量最多；長期來看，中國和俄羅斯央行購金行為將成為左右未來國際黃金價格的核心變量，其中中國央行的購金彈性最大，而俄羅斯央行受到儲備結(jié)構(gòu)和國際收支硬約束，購金彈性較小。

（作者單位：廣發(fā)期貨）