鋅礦供應(yīng)將延續(xù)充裕態(tài)勢

三季度以來，鋅礦供應(yīng)延續(xù)充裕態(tài)勢。下半年國內(nèi)鋅礦釋放環(huán)比上半年有小幅回升，主要是由于天氣因素，以及上半年礦難影響退潮；同比來看，由于環(huán)保對中小型礦山生產(chǎn)的限制仍在，采礦證、安全證到期等問題，對中小型礦山的開工形成了影響，因此，國內(nèi)鋅礦產(chǎn)出同比上處于近幾年偏低水平。

鋅礦進口方面，今年1~7月鋅礦進口量累計為171.43萬實物噸，累計同比小幅回落2.7%。3~4月，由于澳洲洪水，導(dǎo)致國內(nèi)鋅礦進口量一度有所收縮，之后進口回升。繼2018年國內(nèi)鋅礦進口量大幅增長后，今年前8個月維持高位平穩(wěn)態(tài)勢。從今年后期來看，國內(nèi)鋅錠高產(chǎn)出對原料的需求增加，加上成本優(yōu)勢的因素，鋅礦進口量有望進一步抬升。

從鋅礦加工費表現(xiàn)來看，三季度國內(nèi)自產(chǎn)鋅礦加工費主流成交基本維穩(wěn)于6200~6650元/噸，進口鋅礦加工費進一步提高至270~290美元/干噸。由于礦山利潤的收窄，8月部分地區(qū)鋅礦加工費出現(xiàn)下調(diào)意向。不過鋅礦供應(yīng)整體仍處于寬松狀態(tài)，因此,國內(nèi)自產(chǎn)加工費實際下調(diào)量有限。8月僅云南地區(qū)加工費小幅下調(diào)了100元/噸。

三季度隨著鋅價階段性走弱至1.9萬元/噸下方，以及鋅礦加工費維持于高位水平，礦山盈利水平逐漸收窄。市場開始關(guān)注礦成本端的支撐表現(xiàn)。據(jù)我們調(diào)研了解以及分析來看，目前條件下，礦成本端的支撐體現(xiàn)為時尚早。

一方面，當鋅價進一步下調(diào)，可通過鋅產(chǎn)業(yè)鏈利潤進行再分配調(diào)整。主流鋅礦山的成本端區(qū)間為8000~10000元/噸，當鋅價進一步下調(diào)至17000~17500元/噸時，部分礦山的利潤將基本擠壓至0附近。由于鋅礦加工費較高，鋅冶煉利潤處于較高位。因此，可通過鋅礦加工費的小幅下調(diào)，將鋅冶煉利潤部分轉(zhuǎn)移至礦山端，使得礦山生產(chǎn)延續(xù)生產(chǎn)動力。

另一方面，從礦的供應(yīng)來看，全球鋅礦尤其是國外鋅礦供應(yīng)延續(xù)增長趨勢。2019年國外鋅礦供應(yīng)增量預(yù)計為60萬噸以上，2020年有望進一步增長70萬~80萬噸。加上從國外礦山成本來看，90%的礦山成本處于2000美元下方，且近幾年投產(chǎn)的世紀尾礦、Gamsberg等礦山成本均在1500美元下方。故從當下鋅價水平來看，國外礦山生產(chǎn)和擴產(chǎn)意愿仍在。同時，今年四季度國內(nèi)有望擴大鋅礦進口量，進一步補充國內(nèi)鋅礦供應(yīng)量。

整體來看，四季度鋅礦供應(yīng)寬松預(yù)期維持，鋅礦加工費有小幅下調(diào)可能，但大概率仍維持于相對高位。此外，礦成本端對鋅價的支撐尚未體現(xiàn)。

國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出將延續(xù)高位

國外緩慢恢復(fù)

高利潤下，國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出將延續(xù)于高位

三季度國內(nèi)冶煉產(chǎn)出延續(xù)高位態(tài)勢。據(jù)安泰科統(tǒng)計的國內(nèi)48家冶煉企業(yè)，1~8月鋅及鋅合金總產(chǎn)量為329.9萬噸，同比增長7.9%。其中，7、8月鋅冶煉單月產(chǎn)出分別為43.0萬、43.6萬噸，預(yù)計9月將繼續(xù)小幅增加至43.8萬噸左右。從安泰科統(tǒng)計的產(chǎn)出數(shù)據(jù)來看，一、二季度分別為115.3萬、126.9萬噸，三季度將提升至130.4萬噸左右。鋅冶煉產(chǎn)出在二季度快速提升后，三季度呈現(xiàn)了高位小幅抬升的態(tài)勢。一方面，盡管7、8月北方冶煉企業(yè)進行了集中的檢修，但多以常規(guī)性檢修為主，且其中內(nèi)蒙古紫金、東嶺均最終取消了檢修操作。而陜西鋅業(yè)、興安銅鋅、中金嶺南等企業(yè)以常規(guī)性檢修為主，一般企業(yè)檢修后均迅速恢復(fù)生產(chǎn)，并加大生產(chǎn)力度。此外，9月馳宏鋅鍺逐漸開始結(jié)束大修，準備恢復(fù)生產(chǎn)。另一方面，國內(nèi)冶煉產(chǎn)能瓶頸于今年年中前提前突破后，三季度以來運行產(chǎn)能環(huán)比上半年已抬升了一個臺階。

對于四季度，高加工費將支撐冶煉利潤維持于較高水平，并將繼續(xù)支持四季度的冶煉開工意愿。此外，四季度冶煉產(chǎn)能仍以運行現(xiàn)有的正常產(chǎn)能為主。漢中鋅業(yè)最后一條生產(chǎn)線恢復(fù)晚于預(yù)期，或后推至明年初投產(chǎn)。四季度祥云飛龍冶煉釋放量有望小幅抬升；馳宏鋅鍺9月結(jié)束大修后，后期產(chǎn)出也有望恢復(fù)正常。根據(jù)安泰科的統(tǒng)計口徑，我們預(yù)計四季度鋅冶煉產(chǎn)出有望進一步小幅提升至131萬噸以上的高位。

國外鋅冶煉產(chǎn)出緩慢恢復(fù)

據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)顯示，1~7月全球精煉鋅供應(yīng)量累計為775.2萬噸，較2018年同期增長2.0%，即增加了15.4萬噸。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，今年1~7月，國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量343.8萬噸，同比增長17.9萬噸。結(jié)合兩者的數(shù)據(jù)來看，1~7月國外精煉鋅產(chǎn)出同比小幅回落2.5萬噸。在半年報中，我們也計算了1~4月國外精煉鋅產(chǎn)出同比下降了2萬余噸。顯示了5~7月國外精煉鋅產(chǎn)出已從前期的同比小幅下滑轉(zhuǎn)至同比持穩(wěn)的狀態(tài)中。

今年1~5月期間，韓國鋅業(yè)、新星、美國馬頭公司等企業(yè)由于不同的原因，生產(chǎn)階段性受到了影響。其中，韓國鋅業(yè)變壓器出現(xiàn)故障后導(dǎo)致小型火災(zāi)，之后并未進行全面檢修。新星二季度債務(wù)問題解除后，產(chǎn)出影響減弱。美國馬頭公司4月復(fù)產(chǎn)，但很快發(fā)生了火災(zāi)，其投產(chǎn)或后推至明年初。

此外，一季度印度斯坦鋅產(chǎn)出同比下降，主要由于原料供應(yīng)所影響。隨著其地下礦開采量的提升和進一步擴產(chǎn)，預(yù)計2019年其冶煉產(chǎn)出較2018年將增加6萬~7萬噸左右。同時，墨西哥Penoles旗下的Torreon冶煉廠已在一季度順利擴大產(chǎn)能12萬噸/年。

總的來看，國外鋅冶煉產(chǎn)能變化相對有限。2019年在鋅礦供應(yīng)增長，加工費提升下，國外冶煉產(chǎn)出有望緩慢恢復(fù)，預(yù)計增長10萬~15萬噸。相較于國內(nèi)，國外的冶煉產(chǎn)出變量也較小。

四季度消費前景難起色

國內(nèi)消費以穩(wěn)為主

三季度消費部分前置在7、8月，四季度消費以穩(wěn)為主從三季度消費來看，7、8月國內(nèi)鋅消費略好于預(yù)期，表現(xiàn)出了較強的韌性。從初端下游鍍鋅、壓鑄鋅、氧化鋅的開工來看，環(huán)比5、6月，7、8月開工均有一定的小幅回升，表現(xiàn)略好于市場預(yù)期。這部分為企業(yè)訂單前置至7、8月。鍍鋅方面，8月鍍鋅結(jié)構(gòu)件訂單好轉(zhuǎn)，鐵塔鍍鋅訂單提升。壓鑄鋅方面，7、8月五金、衛(wèi)浴、門窗等訂單回升，以及外貿(mào)飾品、禮品訂單回暖，同時下半年以來國內(nèi)鋅冶煉廠配置合金產(chǎn)線的趨勢增加，推動了壓鑄鋅合金開工率較快地改善。氧化鋅方面，7、8月開工率環(huán)比也有小幅提升，不過同比上，氧化鋅開工持續(xù)處于偏弱態(tài)勢。

從9月下游的開工來看，傳統(tǒng)消費旺季表現(xiàn)不凸顯。部分原因在于下游訂單已前置在7、8月。預(yù)計10月傳統(tǒng)消費旺季也將呈現(xiàn)相對平穩(wěn)態(tài)勢。同時，70周年國慶，環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期升溫，關(guān)注對北方鍍鋅、壓鑄鋅企業(yè)生產(chǎn)的可能影響。

四季度，下游消費將呈現(xiàn)季節(jié)性轉(zhuǎn)弱態(tài)勢。四季度國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍在，穩(wěn)增長政策將支撐經(jīng)濟延續(xù)平穩(wěn)的運行態(tài)勢，消費大概率以穩(wěn)為主。因此，預(yù)計四季度開工同比維持去年基本相當?shù)乃健?/p>

從終端消費來看，四季度鋅主要消費行業(yè)難有亮點體現(xiàn)。

基建方面，從今年來看，9月份尚有1400億元的專項債發(fā)行規(guī)模，而基建投資僅占比約10%。盡管9月4日提前下達明年專項債部分新增額度，但主要為了確保明年初即可使用見效。此外，6月10日，《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，提出專項地方債可以補充項目資本金。不過專項債拉動預(yù)估規(guī)模和基建實際環(huán)比增加規(guī)模差別較大，從債券發(fā)行到投資落地仍需靜待時日。今年1~8月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計同比為4.2%，延續(xù)今年以來的低位增長態(tài)勢，基建發(fā)力仍然有限。對于今年后期，專項債可作資本金，對基建投資有一定的支撐，但尚難預(yù)見有明顯改觀的效果，或僅小部分對沖經(jīng)濟下行趨勢。

房地產(chǎn)方面，前期房地產(chǎn)竣工面積遲遲未回升，隨著房地產(chǎn)開工傳導(dǎo)周期的不斷拉長后，市場對于今年下半年房地產(chǎn)竣工面積的回暖預(yù)期升溫。三季度來，房屋竣工面積當月同比增速逐漸改善，7月份當月同比負增長從6月的-14.0%，迅速收窄至7月的-0.6%，并于8月轉(zhuǎn)為小幅正增長2.8%。但這主要由于去年7、8月基數(shù)下降至歷年同期的低點。因此，今年7、8月房地產(chǎn)竣工面積仍處于同期的低位水平，尚未體現(xiàn)真正的回暖預(yù)期。融資收緊以及商品房銷售轉(zhuǎn)弱下，自今年4月房地產(chǎn)投資累計增速達到11.9%，之后投資增速逐漸放緩，房屋新開工面積增速也緩慢下滑。我們預(yù)計今年四季度房地產(chǎn)投資韌性將不足，或面臨增速不斷回落的壓力。與此同時，房地產(chǎn)竣工的回暖或仍需時日等待。

汽車行業(yè)方面，至今年8月，其產(chǎn)銷同比已持續(xù)一年以上的收縮態(tài)勢。今年以來出臺了汽車消費刺激政策，但其效果始終不明朗。在整體經(jīng)濟下行背景下，四季度汽車行業(yè)低迷態(tài)勢或難以改變。不過，自去年7月開始汽車行業(yè)轉(zhuǎn)弱，故由于基數(shù)較低，四季度汽車產(chǎn)銷量同比負增長或收窄，或現(xiàn)小幅增長可能。

家電方面，今年前5個月空調(diào)產(chǎn)出同比增長明顯，部分受到企業(yè)擴產(chǎn)以提前占據(jù)市場所影響。但二季度以來，全國雨水較往年偏多，炎熱天氣后推，加上商品房銷售轉(zhuǎn)弱。因此，空調(diào)銷售不及預(yù)期，7月以來空調(diào)生產(chǎn)季節(jié)性迅速轉(zhuǎn)弱。對于四季度，由于國內(nèi)空調(diào)庫存量延續(xù)偏高的水平，加上商品房銷售或繼續(xù)小幅回落，今年四季度空調(diào)生產(chǎn)較去年同期或進一步小幅下降。而電冰箱和洗衣機產(chǎn)出以穩(wěn)為主，增量空間有限。

總的來看，四季度鋅消費仍難呈現(xiàn)亮點，穩(wěn)增長政策主要目的在于提振消費回穩(wěn)。四季度基建、房地產(chǎn)、汽車、家電等行業(yè)的發(fā)展尚難有明顯的回升空間。同比上，由于去年四季度的低基數(shù)，同比增速上將有一定的改觀。

全球經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)，國外鋅消費表現(xiàn)不樂觀全球經(jīng)濟下行壓力凸顯。自去年四季度以來，美國ISM制造業(yè)指數(shù)開始高位回落，至今年8月下滑至49.1，于2016年9月以來再度跌至榮枯線下方。與此同時，歐元區(qū)制造業(yè)PMI于今年2月以來已持續(xù)處于榮枯線下方，9月歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值僅為45.6，為2012年11月以來的新低。

從具體消費端來看，美國經(jīng)濟韌性相對明顯，房地產(chǎn)景氣度小幅回升，1~7月美國成屋銷售量同比從收縮逐漸轉(zhuǎn)為小幅增長態(tài)勢。歐洲營建產(chǎn)出呈現(xiàn)相對平穩(wěn)態(tài)勢。汽車方面，全球汽車行業(yè)表現(xiàn)均較為低迷。1~8月美國汽車銷量基本持穩(wěn)于去年同期。歐洲汽車銷售自去年9月以來跌跌不休，今年1~8月累計同比進一步下降4.5%左右。

整體來看，今年以來國外鋅消費態(tài)勢偏弱，四季度全球經(jīng)濟前景仍然不明朗，全球貿(mào)易關(guān)系仍存不確定性，預(yù)計國外鋅消費將呈現(xiàn)小幅下降的趨勢。

四季度鋅錠庫存可能回升

或為鋅市場主要矛盾

四季度國內(nèi)鋅錠庫存大概率將累積回升

5月末國內(nèi)鋅錠庫存開始小幅累積，至6月末國內(nèi)鋅錠社會庫存為16.78萬噸。之后7月持續(xù)至9月中旬，國內(nèi)鋅錠社會庫存基本維持在14.5萬~16萬噸的平穩(wěn)水平。三季度國內(nèi)鋅錠庫存累積相對緩慢，尤其是7、8月鋅錠社會庫存的累積幅度不及預(yù)期。主要為幾方面原因所影響。其一，6月下半月以來，鋅進口市場持續(xù)低迷。上半年進口鋅量大幅增加后，隨著國內(nèi)供應(yīng)的回升，進口鋅需求轉(zhuǎn)弱，加上進口虧損持續(xù)，三季度進口鋅量明顯下降。其二，下半年國內(nèi)部分冶煉廠配置鋅合金產(chǎn)線或與周邊鋅合金廠合作增加，以鋅錠產(chǎn)品形式的流出量有所下滑。其三，下游消費部分前置于7、8月，加上鋅價下跌至萬九下方時，帶動部分剛性采購的回升。

盡管三季度國內(nèi)鋅錠庫存累積低于預(yù)期，但相比于2017、2018年的同期水平，國內(nèi)鋅錠社會庫存已經(jīng)有一定的提升。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，今年9月23日國內(nèi)鋅錠社會庫存量為15.75萬噸，2018年和2017年同期分別為11.94萬噸和9.01萬噸。此外，從國內(nèi)鋅現(xiàn)貨升水來看，6月上旬滬鋅期貨1906合約一度現(xiàn)擠倉現(xiàn)象，帶動滬鋅期貨BACK結(jié)構(gòu)一度擴大，但鋅現(xiàn)貨升水并未跟隨走高，期間現(xiàn)貨報價對1906合約呈現(xiàn)小幅貼水的態(tài)勢。之后隨著滬鋅期貨1906合約大量交倉后，擠倉行情結(jié)束。三季度以來，盡管鋅錠庫存累積緩慢，但國內(nèi)鋅現(xiàn)貨基本維持小幅升水或貼水的態(tài)勢，側(cè)面反映了國內(nèi)鋅錠供應(yīng)相對充裕的態(tài)勢。

對于四季度，國內(nèi)鋅錠庫存大概率將累積增加，并有望成為鋅市場主要矛盾。四季度鋅錠供應(yīng)延續(xù)高位，消費同比上以穩(wěn)為主，隨著9、10月傳統(tǒng)消費旺季的結(jié)束，季節(jié)性上消費將趨弱。加上鋅進口量環(huán)比三季度有望小幅回升，因此四季度國內(nèi)鋅錠庫存將逐步累積抬升。

從今年以來鋅錠社會庫存的表現(xiàn)來看，年初對鋅價形成較強的支撐，春節(jié)前后開始轉(zhuǎn)為中性因素，預(yù)計隨著四季度鋅錠社會庫存的抬升，大概率對鋅價將成為壓力因素。

國外鋅整體庫存有望緩慢累積

三季度LME鋅庫存延續(xù)進一步去化的態(tài)勢，至9月21日已下降至6.215萬噸的較低水平。

此外，LME鋅升貼水（0~3）于5月大幅反彈至161美元/噸的高點后，6月上、中旬仍基本維持于100美元/噸以上的高位，6月末開始大幅回落，并于7月初轉(zhuǎn)至平水附近。三季度以來，LME鋅升貼水（0~3）基本維持于小幅升水或小幅貼水的狀態(tài)。

6月末LME鋅期價擠倉結(jié)束，也顯示了國外鋅消費偏弱，供應(yīng)穩(wěn)中小幅回升。鋅供需面轉(zhuǎn)弱下，擠倉行情未能持續(xù)。

三季度以來，LME鋅期價基本維持小BACK結(jié)構(gòu)，LME鋅升貼水（0~3）基本處于平水附近，未能吸引庫存從隱性化轉(zhuǎn)為顯性化。但四季度國外鋅供需預(yù)期偏弱，國外消費前景較為悲觀，國外整體庫存預(yù)計也將緩慢累積。

（作者單位：中信期貨）