2019年9月，我國(guó)PMI為49.8，連續(xù)5個(gè)月位于榮枯線以下，但相對(duì)于二季度末增速有所改善；美國(guó)ISM制造業(yè)PMI為47.8，加速下滑；歐洲制造業(yè)PMI為45.7，加速尋底；日本制造業(yè)PMI為48.9，環(huán)比略微降低。世界經(jīng)濟(jì)前景比一個(gè)季度前顯著惡化，雖然銅礦供應(yīng)緊張，料需求羸弱將導(dǎo)致LME銅價(jià)向下尋底。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低速運(yùn)行

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品持續(xù)去庫(kù)

二季度，GDP同比增長(zhǎng)6.2%，前值為6.3%。中國(guó)9月M2同比增長(zhǎng)8.4%，前值為8.2%；M1同比增長(zhǎng)3.4%，與前值持平。M1與M2差值環(huán)比回升，顯示投資偏顯著改善。9月份，人民幣貸款增長(zhǎng)1.69萬(wàn)億元，同比多增3069億元，環(huán)比多增4800億元。9月份社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)同比增長(zhǎng)21.89%，增速環(huán)比下降0.58%。

9月CPI同比上漲3%，前值2.8%；PPI同比下降1.2%，前值下降0.8%。M2消除CPI和GDP后同比增速為-0.6%，融資水平中性偏緊但在改善中。未來(lái)半年內(nèi)，豬肉仍將供不應(yīng)求，隨著豬價(jià)上漲，CPI仍有上升可能。9月PPI環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)0.1%，但基礎(chǔ)并不牢固，可能有國(guó)慶環(huán)保限產(chǎn)等因素，需要結(jié)合未來(lái)一段時(shí)間專項(xiàng)債的發(fā)行情況判斷PPI拐點(diǎn)。

2019年1~8月，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入為68.39萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.7%，前值為4.9%；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額為4.01萬(wàn)億元，利潤(rùn)同比增速為-1.7%，與前值持平。8月份，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增加2.2%，前值為2.3%。營(yíng)收增速超過(guò)庫(kù)存增速，企業(yè)被動(dòng)去庫(kù)，速度較為緩和。工業(yè)企業(yè)增收不增利，盈利能力暫時(shí)難言有趨勢(shì)性的改善。

主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)降速明顯

但暫無(wú)失速風(fēng)險(xiǎn)

從制造業(yè)PMI來(lái)看，歐洲和日本本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期止于2018年1月。2019年以來(lái)，歐洲經(jīng)濟(jì)降速明顯，9月份歐元區(qū)制造業(yè)PMI為45.7，是2013年以來(lái)最低值。9月份，日本制造業(yè)PMI為48.9，有一定韌性。美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂于2018年8月，滯后于歐洲和日本。2019年以來(lái)，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI也進(jìn)入下行通道，9月份為47.8，下滑速度是三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最快的。

美聯(lián)儲(chǔ)宣布將從10月中旬起恢復(fù)每月購(gòu)買(mǎi)600億美元的短期美債。CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)儲(chǔ)10月降息25個(gè)基點(diǎn)至1.50%~1.75%的概率為74.3%。由于上一輪次貸危機(jī)中美國(guó)負(fù)債端出清較為徹底，加上美聯(lián)儲(chǔ)積極出臺(tái)刺激政策，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有失速風(fēng)險(xiǎn)。隱患可能在于美股估值較高，如果跌幅較大，會(huì)對(duì)消費(fèi)者支出造成負(fù)面影響。

廢銅管制導(dǎo)致滬銅持續(xù)強(qiáng)于倫銅

根據(jù)國(guó)際銅研小組數(shù)據(jù)，2019年6月份精煉銅短缺21噸，前值短缺70噸，環(huán)比改善明顯。鑒于下半年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，預(yù)計(jì)短缺將進(jìn)一步緩和。從庫(kù)存上看，我國(guó)精煉銅需求顯著好于其他國(guó)家。

2019年,上期所銅庫(kù)存高點(diǎn)出現(xiàn)在3月份，為26.14萬(wàn)噸，顯著低于往年。進(jìn)入下半年，庫(kù)存去化速度減慢。截至2019年10月11日，庫(kù)存為13.45萬(wàn)噸，相比6月底的14.60萬(wàn)噸減少1.15萬(wàn)噸。2019年LME銅庫(kù)存持續(xù)增加，截至10月15日，庫(kù)存為27.50萬(wàn)噸，相比6月底的24.14萬(wàn)噸增加3.36萬(wàn)噸。

從滬倫比值來(lái)看，今年3月見(jiàn)底后持續(xù)走闊，目前約為8.11。今年下半年，進(jìn)口盈利窗口打開(kāi)較為頻繁，其中盈利超過(guò)500元的機(jī)會(huì)有3次。今年以來(lái)，滬銅持續(xù)強(qiáng)于LME銅可能是國(guó)家加強(qiáng)對(duì)廢銅管制導(dǎo)致的。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2019年8月廢銅進(jìn)口量10萬(wàn)噸，環(huán)比下降23.1%，同比下降54.4%；1~8月進(jìn)口量108萬(wàn)噸，同比下降31.5%。

國(guó)內(nèi)下游消費(fèi)難言好轉(zhuǎn)

電力行業(yè)需求占我國(guó)銅終端消費(fèi)的50%左右。國(guó)家電網(wǎng)2019年電力投資額規(guī)劃5126億元，2019年1~8月全國(guó)電網(wǎng)工程完成投資2378億元，同比下降15.2%，前值為下降13.90%，降幅較1~7月小幅擴(kuò)大。2018年電力投資規(guī)劃4989億元，最后實(shí)際完成5373億元。2019年電網(wǎng)投資完成額和規(guī)劃額差距過(guò)大，且由于主要以特高壓為主，預(yù)計(jì)第四季度電網(wǎng)投資對(duì)終端銅消費(fèi)拉動(dòng)有限。

2019年以來(lái)，房屋施工面積顯著回升并維持高位；另一方面，由于銷售減速，新開(kāi)工面積將持續(xù)減速，整體對(duì)銅消費(fèi)影響中性。中汽協(xié)14日公布數(shù)據(jù)顯示，9月汽車銷量同比降幅收窄，產(chǎn)銷量分別完成220.9萬(wàn)輛和227.1萬(wàn)輛，環(huán)比分別增長(zhǎng)11%和16%，但同比分別下降6.2%和5.2%，短期難以拉動(dòng)銅消費(fèi)。

綜上所述，四季度國(guó)內(nèi)銅需求方面看不到明顯趨勢(shì)，預(yù)計(jì)滬銅價(jià)格將窄幅震蕩。由于國(guó)外經(jīng)濟(jì)降速更加明顯，供需關(guān)系上LME銅價(jià)將明顯弱于滬銅。建議結(jié)合匯率進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。

（作者單位：前海期貨）