對(duì)于銅市而言，全球宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱，對(duì)價(jià)格走勢(shì)偏負(fù)面，且已表現(xiàn)在上行無力的行情中。市場(chǎng)將繼續(xù)博弈政策及貿(mào)易情緒的邊際變化，在維穩(wěn)的基調(diào)下，大的宏觀數(shù)據(jù)上暫無失速風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上壓縮了價(jià)格的波動(dòng)幅度?？傮w來看，在宏觀面和基本面博弈下，銅價(jià)難有明顯的單邊趨勢(shì)行情。

供應(yīng)保持弱勢(shì)

同年初情況相似，精銅供應(yīng)層面將遇到較強(qiáng)的折損，現(xiàn)實(shí)也是如此演繹。但消費(fèi)下行超過市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致即便精銅低庫存，市場(chǎng)基于當(dāng)下偏軟消費(fèi)調(diào)低了未來預(yù)期，價(jià)格在供應(yīng)高干擾下獨(dú)木難支，最終在貿(mào)易避險(xiǎn)情緒升溫下回落。

年初我們便提出粗銅/廢銅供應(yīng)緊張壓制精煉廠開工的觀點(diǎn)，三季度開始逐漸得到兌現(xiàn)。一是境外粗銅產(chǎn)量的削減；二是國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)尤其是低品位廢銅的吃緊和粗銅庫存的去無可去。四季度這一情況仍將延續(xù)，且廢銅進(jìn)口有進(jìn)一步收緊的預(yù)期，供應(yīng)端將繼續(xù)提供支撐。

從我國(guó)粗銅進(jìn)口來源國(guó)來看，贊比亞和智利占總進(jìn)口量的近80%，進(jìn)口粗銅的變化多與這兩個(gè)國(guó)家的粗銅供應(yīng)相關(guān)。今年1—8月，進(jìn)口自智利的粗銅量由去年的15.6萬噸下滑至7.8萬噸；進(jìn)口自贊比亞的粗銅量由去年的32.6萬噸下滑至30.2萬噸。自智利和贊比亞進(jìn)口的粗銅量前8個(gè)月合計(jì)下滑10萬噸，接近總下滑量10.8萬噸，其中以智利為主?？紤]到物流的時(shí)間，智利產(chǎn)量提升，國(guó)內(nèi)最早9月進(jìn)口數(shù)據(jù)才有體現(xiàn)。但智利環(huán)保問題的解決仍具有很大的不確定性，產(chǎn)量短期或無法回到去年同期水平，四季度出口量仍承壓。

下游消費(fèi)缺乏亮點(diǎn)

建筑用銅占比容易被市場(chǎng)低估，即便在地產(chǎn)竣工帶動(dòng)下消費(fèi)有一定的增量，但不敵其他板塊拖累。電網(wǎng)投資額在四季度有趕工的需求，但從電網(wǎng)招標(biāo)來看，四季度并沒有明顯的增量。除此之外，汽車和空調(diào)四季度消費(fèi)難有改善。

建筑銅消費(fèi)或是唯一支撐，由于房屋的施工周期一般為兩年，將新開工數(shù)據(jù)提前兩年對(duì)比的話，發(fā)現(xiàn)兩者的走勢(shì)也基本吻合。說明建筑業(yè)的開工確實(shí)對(duì)竣工面積有領(lǐng)先作用，而且周期大約是兩年。基于此，我們建立一個(gè)預(yù)測(cè)模型，從建筑業(yè)開工——竣工——建筑銅消費(fèi)，來對(duì)未來的建筑銅消費(fèi)進(jìn)行預(yù)判。從統(tǒng)計(jì)圖標(biāo)上可以看到，新開工領(lǐng)先意味著竣工面積正處于一個(gè)拐點(diǎn)的位置，雖然當(dāng)下的建筑銅消費(fèi)較弱，但這種疲軟可能在下半年迎來一定的修復(fù)。按照歷史均值來算，四季度竣工面積有望轉(zhuǎn)正。而從微觀企業(yè)調(diào)研來看，地產(chǎn)資金仍較為緊張，而于線纜企業(yè)而言對(duì)于該領(lǐng)域的訂單相對(duì)謹(jǐn)慎。

從國(guó)網(wǎng)電纜招標(biāo)來看，今年三季度的線纜招標(biāo)同比明顯好轉(zhuǎn)，達(dá)16萬噸。相比之下，2016至2018年的7萬、10萬和6萬噸有明顯的增量。但四季度的線纜招標(biāo)量卻相對(duì)減少，一加一減整體平衡，三四季度之和總體上保持穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。這種穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，和今年下半年電網(wǎng)投資要加速趕工的態(tài)勢(shì)并不相符，或許意味著電網(wǎng)投資加快也并不等于加快配電網(wǎng)投資。從微觀層面來看，電網(wǎng)投資四季度確實(shí)有趕工需求，但或許更傾向于其他銅密度低環(huán)節(jié)如特高壓，對(duì)銅消費(fèi)的提振有限。

總體來看，宏觀面和基本面博弈下，銅價(jià)難有明顯的單邊趨勢(shì)，除非貿(mào)易格局異動(dòng)等宏觀事件。貿(mào)易談判結(jié)果牽動(dòng)政策調(diào)整神經(jīng)，外部壓力趨弱，則國(guó)內(nèi)對(duì)沖力度也會(huì)下滑，但外部壓力增加，國(guó)內(nèi)的刺激力度也會(huì)加強(qiáng)，四季度銅價(jià)仍將在較窄區(qū)間內(nèi)擺動(dòng)。