截至11月25日收盤，滬鋁2001合約11月微幅上漲0.04%，波動不大。氧化鋁價格保持在2500元/噸附近，加上電煤價格緩慢下跌，電解鋁企業(yè)利潤得以維持在較高水平。隨著下游汽車行業(yè)銷售回暖，鋁價可能上行，帶動整個電解鋁行業(yè)補庫存。

需求有韌性，供給有天花板

電解鋁持續(xù)去庫

2019年初，LME庫存為127萬噸，截至2019年11月25日，庫存為123萬噸，下降3%。2019年初，上期所庫存為67.2萬噸，截至2019年11月22日，上期庫存為27.08萬噸，下降60%。2019年初，電解鋁現(xiàn)貨庫存為128.6萬噸，截至2019年11月25日，現(xiàn)貨庫存為78.1萬噸，下降39%。LME和上期所的現(xiàn)貨庫存都仍在去庫過程中，我國去庫明顯快于LME。

2019年以來，電解鋁去庫迅速，鋁價超預期有供需兩方面原因。在需求方面，房地產韌性超預期，大量房屋進入施工階段。預計明年這一邏輯仍將保持相當的慣性。在供給方面，由于環(huán)保壓力和民企融資成本較高，新增產能不及預期。以中國宏橋為例，該企業(yè)2019年2次發(fā)行美元債融資，融資金額分別為3億美元和2億美元。票面利率分別為7.125%和7.375%，顯著高于2017年的5%和2018年的6.85%。因此，電解鋁實際運行產能受到一定程度的控制。年初普遍預計2019年電解鋁新增產能將達到230萬噸左右，到2019年三季度，新投產產能減去停產和置換產能接近零。阿拉丁統(tǒng)計的電解鋁總產能由4400萬噸下降至4000萬噸左右，也是多年來的首次。

氧化鋁或將維持薄利運行

目前，電解鋁企業(yè)利潤水平較高，山東和新疆接近2000元/噸，而利潤的來源主要來自氧化鋁端的讓渡，而非電解鋁價格的上漲。截至2019年9月，從運行產能來看，目前氧化鋁運行產能和電解鋁運行產能的比值為1.94。接近平衡位置，氧化鋁會略微供過于求。從開工率來看，目前氧化鋁運行產能和電解鋁運行產能的比值為0.94，表示氧化鋁利潤情況不及電解鋁。2020年，由于環(huán)保壓力小于電解鋁行業(yè)，氧化鋁仍有大量產能達產。雖然利潤空間已經很薄，但由于邊際產能相較電解鋁增加較大，料氧化鋁的利潤分配在鋁產業(yè)鏈的中仍會較弱。

汽車行業(yè)有見底跡象

根據乘聯(lián)會發(fā)布數據，中國10月份廣義乘用車銷量為187.05萬輛，當月同比下降5.9%，累計同比下降8.3%。汽車銷量速度環(huán)比在改善中，其中當月環(huán)比增長3.5%，為連續(xù)第三個月環(huán)比改善，其中8、9月份分別環(huán)比增長5.4%和13.8%。

據車企10月份快報顯示，上汽集團銷量本年度累計同比下降14.10%；長安汽車量下降23.35%；長城汽車增長6.66%；吉利汽車下降約14.99%；廣汽集團下降4.09%；比亞迪下降4.98%。汽車行業(yè)庫存位于近幾年的底部，雖然渠道庫存仍在庫存警戒線之上，但10月份同比下降6.73%，改善顯著。

電解鋁和工業(yè)品庫存接近底部

2019年，我國現(xiàn)貨和期貨的去庫大幅快于LME庫存削減。目前，按照今年的月均表觀消費量計算，現(xiàn)有電解鋁現(xiàn)貨、期貨庫存還能夠支持半個月左右，距離2016年的底部0.12個月還比較遠。上一輪庫存周期底部，鋁價從2016年8月開始上漲，從1.1萬元/噸到接近1.5萬元/噸，漲幅接近35%。目前，鋁的去庫水平弱于上一輪，且上一輪有供給側結構性改革的影響，預計明年鋁價在補庫周期中的上漲幅度將遠弱于上一輪。

銅、鋁的價格是PPI的重要組成部分。而PPI一般領先產成品庫粗周期。從整個工業(yè)產成品庫存來看，現(xiàn)在也接近歷史底部區(qū)間。工業(yè)產成品庫存對應制造業(yè)的庫存周期，每輪2.5~4年左右。9月份，工業(yè)企業(yè)產成品存貨累計同比為1%，前值低點為2016年6月的-1.9%。今年以來去化速度為每月0.7%，較2016年緩慢。按照現(xiàn)有速度，大概還需要4個月時間達到庫存周期底部，也就是在2020年1~2月。

從時間關系上看，制造業(yè)應該領先上游復蘇。從用電量數據上來觀察，10月份，全社會用電量5790億千瓦時，同比增長5.0%。其中，第一產業(yè)用電量66億千瓦時，同比增長9.1%；第二產業(yè)用電量4008億千瓦時，同比增長3.4%；第三產業(yè)用電量947億千瓦時，同比增長14.5%。制造業(yè)用電量為2949億千瓦時，累計同比增長3.73%，顯著慢于全社會增速，雖然增速全年維持在4%左右，但難言復蘇，仍需要觀察。

總結

下游企業(yè)利潤是先于商品的，總的傳導軌跡是下游到上游，利潤到價格，價格到庫存。2020年，以汽車行業(yè)為代表的制造業(yè)有望溫和觸底反彈，電解鋁企業(yè)利潤有望保持在較高水平，從而帶動電解鋁價格上漲，整個產業(yè)進入補庫存周期。

（作者單位：前海期貨）