今年銅的走勢可以劃為三個(gè)階段，在一季度的時(shí)候宏觀出現(xiàn)了比較強(qiáng)的利好達(dá)到了50000，尤其是春節(jié)數(shù)據(jù)出來包括中美談判的緩和，市場對于宏觀前景非常的樂觀。二季度經(jīng)濟(jì)沒有繼續(xù)加大刺激力度，下行壓力加大，中美貿(mào)易談判出現(xiàn)了很大的變數(shù)，這時(shí)候出現(xiàn)了非常流暢的下跌，很快就到了46000，中間的下跌比較流暢。之后受供需影響銅價(jià)相對均衡上下浮動(dòng)，持倉量也在不斷減少。

資本開支下滑 全球銅精礦增長緩慢

首先看銅精礦，銅精礦從開始投資到最后產(chǎn)出供應(yīng)到市場大概有五六年的時(shí)間，這是比較長周期的品種，因?yàn)楣?yīng)主要在礦山。明年的銅精礦供應(yīng)增量還是比較謹(jǐn)慎的，也就是2%左右，或者是37萬噸左右。這幾年礦山的增長速度是逐步放緩的。礦山的成本這幾年變化不大，但隨著銅價(jià)的一路下跌，投資項(xiàng)目逐步減少。雖然2017年銅價(jià)開始上漲，但是時(shí)間太短，現(xiàn)在能釋放出來的銅精礦在2018年、2019年就達(dá)到了峰值，往后的增速也會有下降。

從銅精礦的干擾率來看，歷史上干擾率的平均值一般是5%，2019年的干擾率較低，如果產(chǎn)業(yè)鏈沒有發(fā)生變化，可能在未來的一兩年內(nèi)我們會遇到高干擾率，否則就是長期低于5%的水平。

對于明年、后年銅精礦的供應(yīng)來說，新增的量基本都是放在非洲和南美地區(qū)。但這兩個(gè)區(qū)域是政局非常不穩(wěn)定或者投資環(huán)境非常不穩(wěn)定。非洲地區(qū)不管是贊比亞還是剛果，這些國家政府對于礦山投資企業(yè)不斷的收緊，包括上調(diào)稅費(fèi)，跟礦山爭奪利益，這導(dǎo)致了2019年一季度導(dǎo)致礦山的關(guān)閉和減產(chǎn)。不管是從區(qū)域來看還是從歷史均值回歸來看，銅精礦的干擾率有可能回升。

供給持續(xù)偏緊 為價(jià)格提供支撐

供給方面今年大家關(guān)注最多的是銅精礦加工費(fèi)的大幅度下降，尤其是現(xiàn)貨價(jià)一路大跌，最低的時(shí)候到了55美金。從前兩周會議之后銅精礦的賬單確定下來基本是62美金，這是近年來相當(dāng)大的低點(diǎn)，而且比去年的80美金跌的幅度非常大。

今年國內(nèi)大量的冶煉項(xiàng)目投產(chǎn)，銅精礦進(jìn)口是增長的。銅精礦加工費(fèi)一路下跌，其實(shí)是緊張并不短缺，進(jìn)口量是增長的。只不過它的下降主要是因?yàn)槲覀儑鴥?nèi)的冶煉廠相對于銅精礦的供給增長過快導(dǎo)致的，可以理解成利潤和礦山和冶煉廠之間重新分配，并不導(dǎo)致銅精礦短缺或者冶煉產(chǎn)業(yè)的損失。

上半年國內(nèi)外冶煉廠迎來檢修的大年，當(dāng)時(shí)導(dǎo)致產(chǎn)量損失比較大，這是當(dāng)時(shí)導(dǎo)致上半年銅庫存去庫的主要原因。經(jīng)過三季度之后，我們國內(nèi)的大檢修結(jié)束之后，再加上新投入產(chǎn)能的爬坡放量，現(xiàn)在整個(gè)產(chǎn)能通過三季度基本上已經(jīng)追回。

另外是廢銅，廢銅進(jìn)口下降是實(shí)物噸的下降，今年7月以后進(jìn)口的全都是按照最新的廢銅進(jìn)口，品類是非常高的，這導(dǎo)致了看起來實(shí)物量下降很大，但是銅的品類一下提高了，實(shí)際并沒有那么高。

國內(nèi)的廢銅資源沒有達(dá)到很好的利用，因?yàn)槌鞘械沫h(huán)保也在加大，把城市周邊垃圾的積攢地不斷的驅(qū)散掉，包括發(fā)票的問題，現(xiàn)在越來越多的地方政府不敢在發(fā)票的問題上放松，導(dǎo)致了國內(nèi)廢銅發(fā)票問題很難解決。

國內(nèi)的廢銅可能看到有這個(gè)存量，但是一直沒有辦法形成有效的供應(yīng)鏈，這是我們今年廢銅價(jià)格經(jīng)費(fèi)價(jià)差收縮比較小的原因。

銅今年的消費(fèi)如果從升貼水來看遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過前幾年預(yù)期，現(xiàn)在固定升貼水80到100之間比去年有很大的抬升，今年現(xiàn)貨升水比較好，主要體現(xiàn)在濕法上的價(jià)格上漲，濕法和平水銅不斷的收窄，今年濕法銅比較少見，不會在貿(mào)易市場上出現(xiàn)大量的流轉(zhuǎn)。

全球銅的庫存，基本上是大幅度的下滑態(tài)勢，其中洋山港保稅區(qū)的庫存今年最低到了22萬噸。原來在市場上保稅區(qū)庫存比較高時(shí)候大家都認(rèn)為這個(gè)保稅區(qū)的庫存里到底有多少的是僵尸庫存，有的說40萬噸，有的說不低于30萬噸。今年一路跌下來，大家就開始說25萬噸，跌到25萬噸邊的時(shí)候，大家都開始猜15萬噸，還沒到明年我們已經(jīng)看到了22萬噸，僵尸庫存小于我們的預(yù)期。

不管全球的庫存還是保稅區(qū)的庫存，它的下降就意味著我們的蓄水池作用大幅度削弱。2019年銅材料同比增長14.4%，包括銅桿企業(yè)開工率和銅板帶企業(yè)的開工率都比2018年有所上升。

下游消費(fèi)疲弱 銅價(jià)上漲空間有限

從電力電纜方面看，最近大家都在炒的是國家電網(wǎng)發(fā)出的政策以后投資聚焦效益，降低資產(chǎn)負(fù)債率，盡可能投資一些有效益的控制性投資規(guī)模。隨著中國工業(yè)化和城市化進(jìn)程高峰期的結(jié)束，大規(guī)模的電網(wǎng)建設(shè)已經(jīng)過去了。再加上很多的央企、地方國企全都要去控制負(fù)債率，控制負(fù)債率的情況下就不可能像以前一樣大規(guī)模的隨便投資。

從地產(chǎn)方面看，去年開始，我國房地產(chǎn)銷售下降，同時(shí)，竣工數(shù)據(jù)一直是下降的，而只有房地產(chǎn)竣工的時(shí)候，大家要裝修的時(shí)候才會布室內(nèi)的線和變電器，包括去家電的消費(fèi)，包括有些南方地暖通的消費(fèi)，大多數(shù)都是用在竣工階段的。

從家電方面看，今年從格力對于奧克斯的打壓可以看到，今年家電各個(gè)方面都不太好，出口、內(nèi)銷大量的數(shù)據(jù)都是不太樂觀的。而且我們?nèi)绻礆v史數(shù)據(jù)，空調(diào)確實(shí)是存在類似房地產(chǎn)三年的周期，在經(jīng)過了前三年的快速增長之后，現(xiàn)在空調(diào)的庫存也在不斷的累計(jì)，后面我們對空調(diào)，包括家電不會有特別樂觀的看法。

再就是汽車方面，基本1~9月大幅的副增長，10月份負(fù)增長雖然在收縮，整體來看還是負(fù)增長階段。中央和地方從去年開始就一直在說要支持汽車消費(fèi)，支持家電消費(fèi)，但結(jié)果到現(xiàn)在為止什么政策都沒出來。

中國銅的消費(fèi)占全球銅消費(fèi)的一半左右，基本上是中國銅消費(fèi)漲全球消費(fèi)都會漲，中國的銅消費(fèi)下降，全球的就降，中國幾乎是完全引領(lǐng)全球的，它的波動(dòng)力也是高于全球的。除了中國之外，許多國家銅的消費(fèi)相對來說是穩(wěn)定的變量。

震蕩下跌為主 價(jià)格波動(dòng)率降低

明年市場最關(guān)切的就是這幾個(gè)問題，一是銅加工費(fèi)的大幅度降低會不會導(dǎo)致冶煉廠停產(chǎn)或者大規(guī)模檢修？62美金離盈虧平衡點(diǎn)是否還有距離？

二是硫酸脹庫，同時(shí)考慮到了新投產(chǎn)的產(chǎn)能，一般來說硫酸和銅是1比3.5或者1比4的幅度，硫酸是?；a(chǎn)品，如果不能消化，如果一旦發(fā)生脹庫你不能處理，你會不會把銅冶煉廠逼停了？

三是僵尸庫存到底多少？如果庫存降到一定比例之后，大家的市場心理會發(fā)生什么變化？

這些問題全部都是明年短期會影響兩三個(gè)月或者一兩個(gè)季度的一種節(jié)奏性的供應(yīng)，它會導(dǎo)致現(xiàn)貨升水、趨勢節(jié)奏上的變化，但是并不會改變銅的趨勢。銅本來就是宏觀定價(jià)和長周期定價(jià)的品種，宏觀是定方向，微觀只是定節(jié)奏和幅度。（整理自華泰期貨2020衍生品市場年會 作者單位：寧波凱通國際貿(mào)易有限公司 ）