2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇有望帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)改善，長(zhǎng)期看仍將振蕩走低。今年美國(guó)總統(tǒng)特朗普在選舉壓力下更可能促使中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和利好全球貿(mào)易。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在外部環(huán)境好轉(zhuǎn)、逆周期調(diào)控政策加碼下有望迎來(lái)弱復(fù)蘇，從而帶來(lái)全球經(jīng)濟(jì)小幅改善。但2020年美國(guó)大選后政策會(huì)讓中美關(guān)系及全球經(jīng)濟(jì)遭遇巨大不確定性；中國(guó)中長(zhǎng)期調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿仍繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期面臨明顯下行壓力；歐、美、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨高債務(wù)、低利率甚至負(fù)利率下低增長(zhǎng)困境；印度增長(zhǎng)遭遇瓶頸，再加上地緣政治形勢(shì)趨于嚴(yán)峻，全球經(jīng)濟(jì)仍有較大不確定性。從2—3年乃至更長(zhǎng)周期看全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率會(huì)持續(xù)振蕩走低。

當(dāng)前內(nèi)外盤(pán)的銅價(jià)波動(dòng)率已經(jīng)達(dá)到了歷史低值，且已持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間?；久婷懿粔蛲怀?，且企業(yè)套保意愿和資本投資需求保持低迷。從成交量來(lái)看，近月合約的成交量占比一直在穩(wěn)步上升，已從2016年的成交量占比5%快速上升到現(xiàn)在的20%。且近月合約的成交套期保值頭寸居多，滬銅的投機(jī)性持倉(cāng)比重一直在下滑。從均值回復(fù)的角度上看，當(dāng)下如此低的波動(dòng)率很難繼續(xù)往下，反而是往上的空間很大。歷史上，在波動(dòng)率底部回升的時(shí)候，銅價(jià)既出現(xiàn)過(guò)快速上漲，也現(xiàn)過(guò)快速下跌的情況，但方向基本上都和低波動(dòng)率前的運(yùn)行趨勢(shì)相反。舉例來(lái)說(shuō)，2011年9月和2016年10月銅價(jià)都隨著波動(dòng)率回升而向反方向運(yùn)行。當(dāng)前看，銅價(jià)從2018年以來(lái)基本維持偏弱狀態(tài)，因此，如果波動(dòng)率回升，銅價(jià)向上的可能性較大。

產(chǎn)業(yè)庫(kù)存會(huì)造成消費(fèi)波動(dòng)且影響平衡卻容易被忽視?？锼沣~產(chǎn)業(yè)庫(kù)存彈性相當(dāng)于全球銅年消費(fèi)的0.5%，加上終端庫(kù)存影響至少在1%以上。對(duì)過(guò)去5年2%左右的消費(fèi)均值而言，產(chǎn)業(yè)庫(kù)存的波動(dòng)絕對(duì)值得關(guān)注。預(yù)計(jì)今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)仍有望帶動(dòng)一波補(bǔ)庫(kù)。在產(chǎn)業(yè)銅庫(kù)存極低水平下，另外銅顯性庫(kù)存也處于極低位置，庫(kù)存波動(dòng)的彈性短期容易被放大。去年下半年開(kāi)始，我們便提出地產(chǎn)竣工修復(fù)預(yù)期并將形成對(duì)銅消費(fèi)的提振，現(xiàn)在看地產(chǎn)竣工起來(lái)的時(shí)間，比預(yù)期的晚一些，預(yù)計(jì)今年上半年該因素繼續(xù)提振銅消費(fèi)。若其他消費(fèi)板塊不形成大幅拖累，銅消費(fèi)的短期企穩(wěn)有望帶動(dòng)一波補(bǔ)庫(kù)行為。但由于經(jīng)濟(jì)提振不明顯，對(duì)補(bǔ)庫(kù)量級(jí)不可過(guò)分期待。中性假設(shè)回到過(guò)去2年波動(dòng)中軸，則有望在今年上半年促進(jìn)1%的消費(fèi)。

消費(fèi)方面，國(guó)內(nèi)投資類(lèi)消費(fèi)表現(xiàn)韌性，歐洲消費(fèi)底部回升，新興市場(chǎng)受益于溢出效應(yīng)，銅消費(fèi)同比可能改善。國(guó)內(nèi)投資類(lèi)消費(fèi)竣工修復(fù)和基建托底提振消費(fèi)，電網(wǎng)投資空間有限，可選消費(fèi)仍難有突出亮點(diǎn)。汽車(chē)未來(lái)有補(bǔ)庫(kù)需求，但新能源拉動(dòng)尚不明顯，空調(diào)產(chǎn)量仍受周期性疲軟和高庫(kù)存制約。廣義的銅消費(fèi)應(yīng)包含電銅消費(fèi)和廢銅消費(fèi)，市場(chǎng)交易對(duì)標(biāo)電銅，但同時(shí)電銅消費(fèi)與廢銅消費(fèi)之間既有一致性，即都受整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，又有替代性，即經(jīng)濟(jì)性差異導(dǎo)致的相互替代。替代消費(fèi)又反過(guò)來(lái)影響電銅消費(fèi)，放大其表觀消費(fèi)。而表觀消費(fèi)是最容易用客觀數(shù)據(jù)去計(jì)算衡量的。因此，為了更好的預(yù)測(cè)表觀消費(fèi)數(shù)據(jù)，需要在電銅真實(shí)消費(fèi)里剔除廢電銅的替代消費(fèi)。從公式來(lái)看就是：

f（電銅消費(fèi)）=f（終端消費(fèi)）+f（產(chǎn)業(yè)庫(kù)存變化）

f（表觀消費(fèi)）=f（電銅消費(fèi)）+f（廢電銅替代消費(fèi)）

2020年影響電銅增量的主要因素有三個(gè)：一是銅精礦增量及其庫(kù)存變化，二是其他原料粗銅和廢銅增量，三是干擾率變化。2020年全球銅精礦在干擾率持平情況下增42萬(wàn)噸，廢銅暫且按照中性假設(shè)有5萬(wàn)噸左右折損量，粗銅由于非洲中色LCS項(xiàng)目新投粗煉項(xiàng)目產(chǎn)出增量約7萬(wàn)噸，疊加智利粗銅產(chǎn)量修復(fù)，預(yù)計(jì)有10余萬(wàn)噸的增量。干擾率則關(guān)注政治局勢(shì)的變化及主產(chǎn)區(qū)環(huán)保的力度。

綜合來(lái)看，精銅2020年全球增量47萬(wàn)噸左右，其中境內(nèi)增加37萬(wàn)噸，境外粗銅產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)電銅產(chǎn)量增加10萬(wàn)噸。但其他干擾因素猶存：一是產(chǎn)量占比10%的小礦山開(kāi)工受銅價(jià)影響較大，按低波動(dòng)率算帶來(lái)產(chǎn)量變動(dòng)約10萬(wàn)噸或0.6%；二是原料庫(kù)存今年雖有增量，但原料集中度高且經(jīng)過(guò)去庫(kù)后，實(shí)際進(jìn)入生產(chǎn)環(huán)節(jié)的量級(jí)或有差異；三是馬來(lái)西亞廢銅庫(kù)存短期的壓力釋放，去年小幅堆積的廢銅庫(kù)存，將轉(zhuǎn)化為粗銅流入或在價(jià)格有利時(shí)集中釋放。

預(yù)計(jì)2020年倫銅波動(dòng)空間在6400—5400美元/噸，滬銅在50000—45000元/噸。價(jià)格在一、二季度之間見(jiàn)頂，全年呈前高后低態(tài)勢(shì)。若中美經(jīng)貿(mào)磋商出現(xiàn)反復(fù)，再伴隨人民幣貶值，或觸發(fā)銅價(jià)下跌，且國(guó)內(nèi)價(jià)格跌幅較小，反之亦然?？傊?，國(guó)內(nèi)銅價(jià)波動(dòng)小于LME。若中國(guó)經(jīng)濟(jì)改善幅度和持續(xù)時(shí)間較好，在庫(kù)存極低背景下，伴隨一些供應(yīng)不確定性，銅價(jià)有向上可能。

過(guò)剩格局未變 空鋅正當(dāng)時(shí)

2019年，鋅價(jià)整體呈現(xiàn)振蕩下跌態(tài)勢(shì)，全年波動(dòng)幅度25%，較2018年鋅價(jià)全年波幅的37%，以及跟2016—2017年相比，都出現(xiàn)了明顯的下滑。2019年的鋅價(jià)走勢(shì)可謂是“波瀾之后的余韻”，一季度振蕩走高，二季度迅速下跌，整個(gè)下半年行情乏善可陳，長(zhǎng)時(shí)間處于區(qū)間振蕩之中。

遠(yuǎn)期鋅礦供應(yīng)和冶煉情況

通過(guò)對(duì)上市公司及公開(kāi)資料的整理可以發(fā)現(xiàn)，未來(lái)三年境外供應(yīng)共計(jì)約增加107萬(wàn)噸，增量主要集中在今年的明年，從已知項(xiàng)目看，以現(xiàn)在鋅精礦價(jià)格（即現(xiàn)有鋅價(jià)和TC）來(lái)看，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)的概率較高，換言之，由鋅礦增量所帶來(lái)的過(guò)剩格局應(yīng)該可以確定。

從大型礦山項(xiàng)目看，即將投產(chǎn)的大型礦山項(xiàng)目的現(xiàn)金成本基本在1500美元/噸以下。因而，在鋅價(jià)下挫的過(guò)程中，這些大型礦山項(xiàng)目相對(duì)安全。對(duì)應(yīng)2020年，根據(jù)我們預(yù)估的鋅礦對(duì)應(yīng)鋅消費(fèi)的過(guò)剩程度，即使去除6%的供應(yīng)量，同樣可以在成本曲線(xiàn)中找到對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能分位，并且折算出鋅礦銷(xiāo)售價(jià)格。如果擠到6%的過(guò)剩量，所對(duì)應(yīng)的鋅礦銷(xiāo)售價(jià)格應(yīng)該跌至1830—1840美元/噸。

從項(xiàng)目匯總看，預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)將有近40萬(wàn)噸的鋅錠供應(yīng)增量。由于是用數(shù)項(xiàng)目和廠對(duì)廠的方式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，所得到的計(jì)劃增量實(shí)際上是基于現(xiàn)有的冶煉利潤(rùn)，而現(xiàn)階段冶煉利潤(rùn)處于歷史峰值，未來(lái)很可能通過(guò)TC下調(diào)的方式進(jìn)行利潤(rùn)重新分配，最終實(shí)際的冶煉增量應(yīng)該遠(yuǎn)低于40萬(wàn)噸。2020年境外冶煉的增量大部分來(lái)自于2019年折算量的恢復(fù)，唯一一個(gè)增量項(xiàng)目Horsehead預(yù)計(jì)在2020年貢獻(xiàn)量在2.5萬(wàn)噸，2021年貢獻(xiàn)量在9.5萬(wàn)噸。因現(xiàn)有利潤(rùn)安全墊較薄弱，若鋅礦價(jià)格繼續(xù)下跌，則很可能觸發(fā)縮減增量的情況，TC也會(huì)跟著下調(diào)，從而令一部分利潤(rùn)重新回流礦山，間接限制冶煉增量。

2020年消費(fèi)將略好于2019年

意外的消費(fèi)增量。去年對(duì)銅市場(chǎng)影響頗大的是廢銅進(jìn)口問(wèn)題，意外的是，這對(duì)鋅消費(fèi)也有影響。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，由于廢銅進(jìn)口分項(xiàng)中包含了廢黃銅進(jìn)口，因而當(dāng)廢銅類(lèi)別進(jìn)口被卡住后，通過(guò)廢黃銅進(jìn)口輸入的鋅含量也相應(yīng)縮減，從而令企業(yè)轉(zhuǎn)為國(guó)內(nèi)采購(gòu)，在一定程度上帶來(lái)了內(nèi)銷(xiāo)的增量。

或許未來(lái)由于廢黃銅帶來(lái)的鋅進(jìn)口變化會(huì)轉(zhuǎn)化為一般原料產(chǎn)品進(jìn)口，但由于海關(guān)政策的制定與落實(shí)需要時(shí)間，在此之前，依舊需要通過(guò)批文進(jìn)口的口徑來(lái)計(jì)算廢黃銅進(jìn)口的含鋅量。基于批文進(jìn)口原則上逐步收縮量級(jí)，2020年，預(yù)計(jì)3萬(wàn)噸的鋅消費(fèi)會(huì)受到進(jìn)口廢黃銅問(wèn)題的影響，這部分消費(fèi)占比不到0.5%。

宏觀背景下，專(zhuān)項(xiàng)債方面擴(kuò)大發(fā)行，提前下達(dá)專(zhuān)項(xiàng)債限額1萬(wàn)億元。11月，提前下達(dá)2020年部分新增專(zhuān)項(xiàng)債限額1萬(wàn)億元，專(zhuān)項(xiàng)債從以前的4個(gè)領(lǐng)域的項(xiàng)目擴(kuò)大到10 個(gè)領(lǐng)域的項(xiàng)目，分別是用于鐵路、軌道交通、城市停車(chē)場(chǎng)等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲(chǔ)氣設(shè)施等能源項(xiàng)目，農(nóng)林水利、城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務(wù)，冷鏈物流設(shè)施、水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。政府對(duì)基建項(xiàng)目的資金需求方面給予了較大的支持，因此，2020年基建將成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的托底之柱。

基于政策層面對(duì)基建的大力支持和對(duì)經(jīng)濟(jì)托底的決心，預(yù)計(jì)2020年鋅消費(fèi)增長(zhǎng)1%，略好于2019年。

綜上，2020—2021年，隨著全球鋅礦產(chǎn)量的增長(zhǎng)，鋅礦供應(yīng)對(duì)應(yīng)消費(fèi)的過(guò)剩格局仍未改變，通過(guò)鋅礦價(jià)格下跌令過(guò)剩出清的驅(qū)動(dòng)力仍在延續(xù)。但鑒于目前鋅錠的極低庫(kù)存，故而鋅價(jià)的下跌（冶煉利潤(rùn)的壓縮）需要時(shí)間，預(yù)計(jì)深度下跌將發(fā)生在市場(chǎng)庫(kù)存有一定積累之后。預(yù)計(jì)2020年倫鋅核心波動(dòng)區(qū)間在1800—2400美元/噸，滬鋅主力合約核心波動(dòng)區(qū)間在16000—19000元/噸。

底部支撐明顯 鎳市有望再度閃耀

目前來(lái)看，全球原生鎳的邊際變化量短期仍集中于NPI，去年8月底印尼宣布2020年1月1日禁礦，早于市場(chǎng)預(yù)期，將導(dǎo)致2020年全球增量不及預(yù)期，未來(lái)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)集中在印尼鎳鐵項(xiàng)目的投放進(jìn)度以及中國(guó)在缺乏印尼資源補(bǔ)充情況下產(chǎn)出下滑情況。

從國(guó)內(nèi)角度看，影響今年鎳產(chǎn)出的有兩個(gè)因素：新增礦源的補(bǔ)充和禁礦窗口來(lái)臨前印尼的搶出口預(yù)期。新增礦源補(bǔ)充方面，梳理近幾年我國(guó)鎳礦資源進(jìn)口情況可知，新增量集中在菲律賓、新喀里多尼亞、危地馬拉等國(guó)，預(yù)計(jì)菲律賓增長(zhǎng)潛力在600萬(wàn)濕噸左右，新喀里多尼亞增量潛力在130萬(wàn)濕噸左右，危地馬拉增量潛力在100萬(wàn)濕噸左右。由于距離遠(yuǎn)運(yùn)費(fèi)高，當(dāng)前的鎳礦價(jià)格對(duì)新喀里多尼亞和危地馬拉的產(chǎn)量激勵(lì)有限。

而在禁礦窗口來(lái)臨前，我國(guó)從印尼進(jìn)口鎳礦量同環(huán)比均大幅增加，但實(shí)際港口壘庫(kù)情況不容樂(lè)觀。從可統(tǒng)計(jì)口徑看，當(dāng)前樣本為10個(gè)港口庫(kù)存僅1300萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于2014年的2000多萬(wàn)噸。而考慮樣本外的庫(kù)存，通過(guò)進(jìn)口數(shù)據(jù)以及各個(gè)地區(qū)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)反推，預(yù)計(jì)樣本外的增量庫(kù)存在600萬(wàn)噸左右，主要集中在南方地區(qū)，其在禁礦后的報(bào)關(guān)進(jìn)口量份額與當(dāng)?shù)氐蔫F產(chǎn)量份額出現(xiàn)了較大的匹配差異，可以認(rèn)為有部分鐵廠并沒(méi)有采購(gòu)到足量的原料庫(kù)存。隨著禁礦窗口的到來(lái)，國(guó)內(nèi)鐵廠的減產(chǎn)提前，供應(yīng)減量將對(duì)鎳價(jià)形成支撐。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)NPI產(chǎn)出減少10萬(wàn)噸至48萬(wàn)噸。

印尼方面，梳理項(xiàng)目進(jìn)度可給出的增量在14萬(wàn)噸，增量項(xiàng)目集中在青山韋達(dá)貝、青山莫羅瓦利、德龍二期，以及去年投產(chǎn)的青山莫羅瓦利、德龍一期、印尼金川等生產(chǎn)線(xiàn)今年釋放的增量。但從歷史情況分析，受資金、行情變化等影響，部分項(xiàng)目可能進(jìn)度滯后，導(dǎo)致2020年增量不及預(yù)期，此外印尼國(guó)內(nèi)的反壟斷調(diào)查，也有可能使新項(xiàng)目因缺乏原料而產(chǎn)出下滑。

對(duì)于下游不銹鋼市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，去年全系別產(chǎn)量增速在12%左右，而表觀消費(fèi)增速在10%以上，主要來(lái)自200系和300系的貢獻(xiàn)，由于200系降低了產(chǎn)品的鎳含量，成本下降刺激需求增加，而300系的需求增長(zhǎng)主要來(lái)自部分政策性需求的推動(dòng)，以及在考慮成本和使用壽命后對(duì)其他品類(lèi)的替代，市場(chǎng)主流看法是對(duì)彩涂板的替代。

進(jìn)出口方面，中國(guó)在對(duì)印尼反傾銷(xiāo)的同時(shí)，也受到來(lái)自歐盟、印度、巴西和中國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)的反傾銷(xiāo)調(diào)查，導(dǎo)致去年進(jìn)出口雙降。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2019年1—10月份，中國(guó)進(jìn)口不銹鋼97萬(wàn)噸，同比下滑40%，其中從印尼進(jìn)口量下滑57%至44萬(wàn)噸；同期中國(guó)出口不銹鋼301萬(wàn)噸，同比下滑12%。軋差之后中國(guó)凈出口增加14%，一定程度上支撐了國(guó)內(nèi)需求。

2020年，預(yù)計(jì)鋼市需求端維持5%左右的增長(zhǎng)，其中300系的增長(zhǎng)在6.2%左右，主要是部分政策性行業(yè)以及基建發(fā)力的支撐。供應(yīng)端看，考慮到當(dāng)前300系不銹鋼冶煉利潤(rùn)微薄，今年的增產(chǎn)應(yīng)該集中于原料自給比例較高的鋼廠，另外，山東鑫海一期100萬(wàn)噸的不銹鋼項(xiàng)目有望于2020年投產(chǎn)，所以國(guó)內(nèi)300系不銹鋼產(chǎn)量有望增加70萬(wàn)噸（5%）至1440萬(wàn)噸。

印尼方面，主要貢獻(xiàn)量在青山產(chǎn)量的增加以及德龍項(xiàng)目的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)增量60萬(wàn)噸。據(jù)ISSF數(shù)據(jù)，去年上半年全球不銹鋼僅中國(guó)維持增長(zhǎng)，歐美及亞洲其他地區(qū)均呈現(xiàn)產(chǎn)出下滑的趨勢(shì)，并且通過(guò)歷史數(shù)據(jù)可知，歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)實(shí)際需求已經(jīng)接近飽和，產(chǎn)出增加有限，全球產(chǎn)銷(xiāo)的焦點(diǎn)依舊在亞洲地區(qū)（中國(guó)和印尼）。

綜合來(lái)看，由于去年的產(chǎn)出增量并不樂(lè)觀，鎳價(jià)底部支撐明顯，價(jià)格或在增量不及預(yù)期下或再度閃耀，運(yùn)行區(qū)間在12000—16000美元/噸。長(zhǎng)周期看，新能源將接棒不銹鋼成為撬動(dòng)鎳市場(chǎng)需求的主導(dǎo)因素，所以未來(lái)濕法項(xiàng)目成本將成為鎳價(jià)的底部支撐，相較于火法鎳鐵成本，底部重心將逐步抬升。

鋼材市場(chǎng)短期供應(yīng)不減、需求不增，價(jià)格難有好轉(zhuǎn)，低利潤(rùn)下鋼廠或選擇減產(chǎn)以緩解庫(kù)存壓力。2020年一季度印尼德龍一期項(xiàng)目投產(chǎn)，三季度山東鑫海項(xiàng)目投產(chǎn)，鋼市將再度承壓。因此，2020年不銹鋼價(jià)格上下兩難，預(yù)計(jì)304熱軋運(yùn)行區(qū)間13000—15000元/噸，304冷軋運(yùn)行區(qū)間13500—16000元/噸，上半年擇機(jī)低點(diǎn)做多，下半年可擇機(jī)高點(diǎn)放空。