近日，全球金融市場(chǎng)遭遇史詩(shī)級(jí)崩盤(pán)，美股在短短10天內(nèi)史無(wú)前例地熔斷4次。覆巢之下安有完卵，其他多國(guó)股市也遭“血洗”紛紛熔斷。不僅股市，債、油、黃金、大宗也都手拉手集體跳水，可謂百年罕見(jiàn)之“黑天鵝”。

但對(duì)市場(chǎng)交易者而言，可別以為你所面臨的風(fēng)險(xiǎn)只有市場(chǎng)發(fā)起的“黑天鵝”，在監(jiān)管、交易規(guī)則層面，同樣可能出現(xiàn)“黑天鵝”令人措手不及，倘若不謹(jǐn)慎防范，也可能血本無(wú)歸，畢竟話(huà)語(yǔ)權(quán)在監(jiān)管者手中，一旦決策作出，你沒(méi)處說(shuō)理去。

這或許并非危言聳聽(tīng)，因?yàn)闅v史上在極端行情下毫無(wú)征兆的規(guī)則改變時(shí)有發(fā)生，讓我們以大宗市場(chǎng)為例，看一下芝加哥商品交易所(CBOT)、倫敦金屬交易所(LME)在極端行情下發(fā)生過(guò)哪些規(guī)則變化。

一、極端行情下監(jiān)管層面有過(guò)的臨時(shí)規(guī)則改變

（一）調(diào)整保證金

無(wú)論是CBOT還是LME，面對(duì)市場(chǎng)價(jià)格巨大波動(dòng)，都可能通過(guò)調(diào)整保證金來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)。以L(fǎng)ME為例，2003年5月份起銅價(jià)連續(xù)上漲，至2015年漲幅達(dá)到124.7％。為控制暴跌暴漲風(fēng)險(xiǎn)，LME在2005年7月27日分別對(duì)銅、鋁、錫、鎳、鋅等有色金屬交易保證金作出調(diào)整，其中對(duì)銅的保證金調(diào)整幅度最大，提高幅度高達(dá)72.97％，其次是鎳；而鋁、錫的保證金標(biāo)準(zhǔn)則不增反減。[1]

（二）停止交易、限制交易價(jià)格及或數(shù)量、限制交易者、限制發(fā)布商情信息

以CBOT為例，1917年4月第一次世界大戰(zhàn)期間，美國(guó)宣布參戰(zhàn)，投機(jī)分子見(jiàn)勢(shì)瘋狂交易，令小麥、玉米等谷物價(jià)格都急劇上漲，為穩(wěn)定市場(chǎng)，在政府干預(yù)下，CBOT對(duì)小麥采取停止合約交易；對(duì)玉米采取禁止會(huì)員在一年內(nèi)以高于某價(jià)格制作合約；對(duì)燕麥確定最高交易價(jià)格；對(duì)所有谷物限制可交易數(shù)量；對(duì)玉米和燕麥限制發(fā)布有關(guān)價(jià)格的商情信息。[2]

（三）改變違約標(biāo)準(zhǔn)等交易規(guī)則

以L(fǎng)ME為例，2006年8月，LME鎳庫(kù)存總量跌破6千噸，且其中僅不足1千噸尚未被標(biāo)志為用于交割。面對(duì)鎳庫(kù)存危機(jī)，擔(dān)心市場(chǎng)因違約而出現(xiàn)無(wú)序狀態(tài)，LME宣布持有到期的鎳空頭合約而沒(méi)有足夠鎳可供履約的交易者，可以延遲一天交割并支付每噸300美元的罰金，而不視為交割違約，硬生生將“違約”變成了“不違約”。

（四）關(guān)閉全部或某領(lǐng)域市場(chǎng)

1929年開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)“大蕭條”使得金融系統(tǒng)癱瘓，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1933年3月3日，美國(guó)已有32個(gè)州的銀行全部關(guān)閉。1933年3月6日至13日，羅斯?？偨y(tǒng)宣布銀行放假，而CBOT也暫停了交易。[3]

兩次世界大戰(zhàn)期間，LME與CBOT均有閉市經(jīng)歷。英國(guó)政府為保證武器裝備生產(chǎn)不受金屬期貨市場(chǎng)投機(jī)商的影響，在戰(zhàn)時(shí)對(duì)銅、錫、鉛等主要金屬商品實(shí)施管制，令LME在1914年至1919年、1939年至1953年暫停部分金屬的交易，甚至數(shù)年處于關(guān)閉狀態(tài)。而CBOT方面，在第二次世界大戰(zhàn)中由于遏制市場(chǎng)投機(jī)上升為國(guó)家戰(zhàn)略，也在1943年3月至7月期間關(guān)閉過(guò)大豆期貨市場(chǎng)，以防止大豆、玉米、小麥等當(dāng)時(shí)急需商品被操控。

至1985、1986年，LME為了應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)的“錫市場(chǎng)危機(jī)”，又關(guān)閉過(guò)錫的市場(chǎng)，凍結(jié)所有錫的合約，未平倉(cāng)的合約按照LME確定的結(jié)算價(jià)格平倉(cāng)。

二、市場(chǎng)交易者必須警惕規(guī)則層面的“黑天鵝”

明天和意外你永遠(yuǎn)不知道哪個(gè)先來(lái)，監(jiān)管、交易規(guī)則層面的“黑天鵝”你也不知道何時(shí)會(huì)到。就在前幾日，英國(guó)股市發(fā)生驚人一幕，一家老牌跨國(guó)食品企業(yè)英國(guó)聯(lián)合食品集團(tuán)股價(jià)一秒跌了近100%，千億市值瞬間近乎清零，而后更奇葩的是倫敦交易所緊急發(fā)公告稱(chēng)該等交易系屬“烏龍”均已取消，誰(shuí)能預(yù)料？誰(shuí)又能質(zhì)疑監(jiān)管者的決策？所以，唯有自身警惕。

有的人只知道巴菲特說(shuō)“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”，只看見(jiàn)巴菲特在疫情期間增持紐約梅隆銀行，卻聽(tīng)不見(jiàn)巴菲特也感慨“我活了89年也沒(méi)見(jiàn)過(guò)這種場(chǎng)面”，這無(wú)疑是極具風(fēng)險(xiǎn)的。尤其是在目前這種極端行情下，假設(shè)投機(jī)者帶著杠桿沖入市場(chǎng)，再不幸遭遇如上所述提高保證金、停止交易甚至關(guān)閉市場(chǎng)之類(lèi)監(jiān)管措施，難免造成不可逆的巨大損失，即便對(duì)非投機(jī)的市場(chǎng)交易者而言，謹(jǐn)防規(guī)則層面的“黑天鵝”也不容忽視。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)已緊急降息至0，還推出7000億美元量化寬松計(jì)劃，其他多國(guó)也陸續(xù)跟進(jìn)宣布降息，有些還采取禁止賣(mài)空、央行投放流動(dòng)性等，但該等措施并未見(jiàn)到良效，可見(jiàn)市場(chǎng)仍然不買(mǎi)賬。那么，全球政策制定者們是否會(huì)有更大動(dòng)作，是否會(huì)發(fā)生規(guī)則層面的“黑天鵝”？難以預(yù)測(cè)。而市場(chǎng)交易者們能做的，唯有慎之又慎。

尾注：

[1]《LME提高保證金控制風(fēng)險(xiǎn) 銅價(jià)面臨長(zhǎng)期利空作用》,中國(guó)證券報(bào),2005年08月04日

[2][美]杰瑞.W.馬卡姆:《美國(guó)金融史第二卷:J.P.摩根到機(jī)構(gòu)投資者（1900—1970）》,M.E.Sharpe出版,2002年

[3][美] Susan Abbott Gidel:《美國(guó)期貨百年風(fēng)云錄》,劉保寧編譯

(本文經(jīng)大宗翰法授權(quán)轉(zhuǎn)載，撰文丨大宗翰法，翰策律所大宗商品交易法律團(tuán)隊(duì)成員。未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。)