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A    銅礦供應(yīng)緊張緩解

由于海外疫情影響，全球銅礦生產(chǎn)受到擾動(dòng)，多家礦山在3、4月宣布減產(chǎn)和暫停生產(chǎn)。銅精礦TC也從3月的72.5美元/噸下降到5月的53美元/噸。

但從進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，目前國內(nèi)銅精礦進(jìn)口還未受到影響，進(jìn)口量不減反增。同時(shí)，隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，且此前市場關(guān)注的硫酸庫存問題得到緩解，國內(nèi)電解銅產(chǎn)量未受到明顯影響。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，4月中國銅礦砂及其精礦進(jìn)口202.9萬噸，同比增加23%，環(huán)比增加14%；1—4月累計(jì)進(jìn)口量為757.6萬噸，與去年同期相比增加4.9%。精銅產(chǎn)量方面，據(jù)SMM數(shù)據(jù)，4月中國電解銅產(chǎn)量75.24萬噸，環(huán)比增加1.17%，同比增加6.5%；1—4月中國電解銅產(chǎn)量累計(jì)為290.51萬噸，累計(jì)同比減少0.28%。

考慮到進(jìn)口船期的滯后影響，預(yù)計(jì)海外礦山的擾動(dòng)可能在5、6月顯現(xiàn)，5月開始部分煉廠反饋原料供應(yīng)趨緊，同時(shí)煉廠檢修增多。不過，根據(jù)各家煉廠排產(chǎn)計(jì)劃來看，產(chǎn)量變動(dòng)較為有限。SMM預(yù)計(jì)5月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為74.01萬噸，環(huán)比降幅1.38%，同比增幅16.82%。雖然目前銅精礦TC處于低位，但未對(duì)冶煉廠產(chǎn)生太大影響?；仡?019年下半年，銅精礦TC也一直維持每噸50多美元的低位，但是國內(nèi)銅冶煉產(chǎn)量卻持續(xù)攀升。因此，在當(dāng)前的銅精礦TC水平下，國內(nèi)精銅產(chǎn)量可能并不會(huì)受到明顯影響。此外，目前秘魯?shù)葒锪饕呀?jīng)逐漸放開，現(xiàn)貨市場上6、7月船期貨源報(bào)盤開始增多，后期銅精礦供應(yīng)緊張壓力預(yù)計(jì)也會(huì)得到緩解。

B    廢銅進(jìn)口有望回暖

4月23日固廢中心公布了今年第六批限制進(jìn)口類批文，本年度已經(jīng)累計(jì)發(fā)布廢銅進(jìn)口批文52.98萬噸。2019年廢銅六類批文有七批共56.07萬噸，而今年前六批的廢銅進(jìn)口批文總量已經(jīng)占到去年的94.5%，批文量相對(duì)寬松，遠(yuǎn)超進(jìn)口數(shù)量。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，一季度我國累計(jì)進(jìn)口廢銅20.98萬噸，較去年同期大幅下降37.11%。從金屬量來看，一季度廢銅進(jìn)口金屬量為16.8?萬噸，累計(jì)同比下降40.39%。廢銅進(jìn)口量下降主要還是疫情影響。

東南亞是中國廢銅進(jìn)口的最大來源地，而歐美則是廢銅加工的主要原料供應(yīng)來源地。3、4月海外疫情快速擴(kuò)散后，各國實(shí)施的禁令措施對(duì)廢銅出口造成限制，導(dǎo)致二季度我國廢銅供應(yīng)偏緊。不過，近期歐美傳出將重啟部分領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)的消息，馬來西亞也已經(jīng)放寬行動(dòng)管制，廢銅拆解行業(yè)逐步復(fù)產(chǎn)，全球管控措施有逐步放松趨勢，有利于我國廢銅進(jìn)口回暖。此外，2020年7月1日國內(nèi)再生銅資源政策開始正式實(shí)施，屆時(shí)高端進(jìn)口六類廢銅將轉(zhuǎn)為可再生銅，不受進(jìn)口配額限制。因此，如果后期海外疫情得到有效控制，各國解除封鎖措施，我國廢銅供應(yīng)緊張壓力將有效緩解。

春節(jié)后銅價(jià)大幅走低，精廢價(jià)差一路下滑，目前仍處于低位，報(bào)600元/噸附近。在當(dāng)前價(jià)差下，廢銅價(jià)格缺乏優(yōu)勢，由于精廢替代效應(yīng)，廢銅需求也處于弱勢。但是，隨著銅價(jià)持續(xù)反彈，精廢價(jià)差已有擴(kuò)大趨勢，廢銅市場活躍度增加，疊加后期廢銅進(jìn)口回暖，預(yù)計(jì)我國廢銅供應(yīng)會(huì)增加，精廢替代也難以長期維持。

C    需求好轉(zhuǎn)仍待觀察

3月以來，隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，以及政策發(fā)力，國內(nèi)需求明顯回暖。從經(jīng)濟(jì)刺激的著力點(diǎn)分析，主要落腳在“新基建”上，即以5G、特高壓、城際高鐵、新能源、大數(shù)據(jù)、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為代表的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。其中，與銅消費(fèi)高度相關(guān)的5G、特高壓及城際高鐵的配套等投資對(duì)于銅的消費(fèi)拉動(dòng)主要體現(xiàn)在占銅消費(fèi)45%的電力行業(yè)。

從終端消費(fèi)來看，電力板塊是目前銅需求表現(xiàn)最為強(qiáng)勢的領(lǐng)域。根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，1—3月我國電網(wǎng)投資累計(jì)完成額的增速為-27.4%，較1—2月的-43.4%，上升16個(gè)百分點(diǎn)；1—3月我國電源投資累計(jì)增速更是從2月的-10.9%增至3月的30.9%。以上兩者合計(jì)累計(jì)同比增長5.8%。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，4月線纜企業(yè)開工率為100.44%，環(huán)比增加24.61個(gè)百分點(diǎn)，同比增加12.63個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)普遍反映，來自國網(wǎng)、南網(wǎng)以及國家工程類的訂單明顯增加。

在“新基建”帶動(dòng)下，國網(wǎng)初步安排2020年電網(wǎng)投資4500億元，比年初計(jì)劃上調(diào)10%。1月，國網(wǎng)曾計(jì)劃將2020年電網(wǎng)投資計(jì)劃定在4080億元，同比下降8.8%。電網(wǎng)投資計(jì)劃的逆轉(zhuǎn)也反映了“新基建”下電網(wǎng)投資預(yù)期的好轉(zhuǎn)，不過即使按照新的投資計(jì)劃，電網(wǎng)投資仍然低于去年的實(shí)際完成額4856億元。此外，由于國網(wǎng)近兩年的投資完成度均不太理想，因此對(duì)今年全年實(shí)際完成額仍需進(jìn)一步觀測。關(guān)于后期電力領(lǐng)域的需求，目前預(yù)期仍然樂觀，但也不排除存在2—3月積壓訂單的集中趕工消化，和下游低價(jià)提前采購以及降稅預(yù)期下進(jìn)行囤貨的可能。且5—6月份為國網(wǎng)訂單集中交貨期，需要關(guān)注行業(yè)旺季過后訂單的持續(xù)性。

相較于電力領(lǐng)域，其他終端整體依然承壓。房地產(chǎn)方面，1—4月商品房銷售面積3.4億平方米，同比下降19.3%，降幅比1—3月收窄7.0個(gè)百分點(diǎn)；房屋竣工面積1.9億平方米，同比下降14.5%，降幅環(huán)比收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)。雖然房地產(chǎn)數(shù)據(jù)環(huán)比改善，但和去年同期相比，依然有較大的負(fù)增長。在房地產(chǎn)政策不發(fā)生改變的前提下，房地產(chǎn)行業(yè)仍處下行周期，對(duì)于銅的需求支撐可能較為有限。

從家電和汽車等消費(fèi)領(lǐng)域來看，雖然環(huán)比有所改善，但在經(jīng)濟(jì)承壓疊加疫情因素影響下，消費(fèi)端的恢復(fù)速度預(yù)計(jì)較慢。而且，目前空調(diào)庫存處于近五年高位，空調(diào)行業(yè)還面臨著高庫存壓力。

出口方面，銅的終端出口量最大的行業(yè)是空調(diào)和汽車，2019年的出口比例分別為30%和4%。從我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，4月我國進(jìn)出口數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，也在短期提振了市場。但是，需要警惕的是，出口壓力尚未顯現(xiàn)：一是部分企業(yè)的前期訂單處于消化期，二是防疫物資出口激增亦在一定程度上拉動(dòng)出口回暖?？紤]時(shí)滯因素，疫情對(duì)于外需的影響可能會(huì)體現(xiàn)在5、6月數(shù)據(jù)上。

D    寬松政策博弈通縮

由于銅不僅具有商品屬性，同時(shí)也有很強(qiáng)的金融屬性，因此宏觀環(huán)境和預(yù)期也是影響銅價(jià)的很重要因素。對(duì)于當(dāng)前市場來說，一方面，寬松的貨幣環(huán)境和積極的財(cái)政政策刺激為金融市場提供上行動(dòng)力；另一方面，疫情影響下全球經(jīng)濟(jì)承壓，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將面臨下行壓力。這可以很好地解釋疫情沖擊下銅價(jià)的走勢，并階段性主導(dǎo)銅價(jià)。

如果我們將此次疫情沖擊與2008年金融危機(jī)時(shí)期做對(duì)比，會(huì)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格同樣經(jīng)歷了較大幅度下跌，甚至引發(fā)了恐慌拋售下的流動(dòng)性危機(jī)。但與2008年不同的是，此次疫情沖擊下的價(jià)格演變非常迅速，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)政策發(fā)布速度空前，從3月3日緊急降息到3月23日無限量QE，從政策響應(yīng)力度來看，短短20天時(shí)間就已經(jīng)達(dá)到類似于2008年11月的QE1時(shí)期，因此也不難理解自3月23日以來的這一輪銅價(jià)反彈走勢。

不過，雖然全球各大央行大力推行寬松貨幣政策，同時(shí)財(cái)政刺激加碼，但全球經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。多個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體4月PMI創(chuàng)新低，美國4月ISM?制造業(yè)PMI為41.5，創(chuàng)2009年4月以來最低水平；歐元區(qū)4月制造業(yè)PMI終值為33.4，創(chuàng)11年新低；意大利4?月制造業(yè)PMI為31.1，創(chuàng)23年以來低位。在疫情沖擊下，各大機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。國內(nèi)市場，雖然4月數(shù)據(jù)亮眼，但是CPI和PPI下滑均超預(yù)期，通縮壓力顯現(xiàn)，市場開始擔(dān)憂高社融能否有效拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。可以看到，全球主要經(jīng)濟(jì)體均面臨著寬松貨幣政策甚至負(fù)利率環(huán)境能否有效對(duì)沖通縮壓力的問題，而這也為市場帶來了很大的不確定性。除此之外，海外復(fù)工會(huì)不會(huì)帶來疫情的二次暴發(fā)，以及中美貿(mào)易走向也會(huì)為市場帶來變數(shù)。

總體來說，伴隨著銅價(jià)持續(xù)上漲，利多因素逐漸被消化。由于海外封鎖逐漸解除，銅礦及廢銅的進(jìn)口供應(yīng)有望于5月下旬開始恢復(fù)，屆時(shí)將削減供應(yīng)端的支撐，而同時(shí)需求端面臨的出口壓力可能會(huì)顯現(xiàn)，銅基本面面臨階段性轉(zhuǎn)弱，短期或有回調(diào)壓力。中長期來看，銅價(jià)走勢仍然取決于寬松政策和通縮壓力的博弈。