5月，放松和取消封鎖措施將會(huì)更加確定，經(jīng)濟(jì)將開始復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)偏好將繼續(xù)復(fù)蘇。目前海外放松封鎖措施從疫情情況來說依舊有較大的不確定性。若一旦出現(xiàn)二次爆發(fā)，那么封鎖措施必將更加保守的進(jìn)行，那么疫情的影響和預(yù)期都將再度惡化，會(huì)繼續(xù)支撐貴金屬價(jià)格上行。

假定疫情不會(huì)二次爆發(fā)，按序重啟經(jīng)濟(jì)將是二季度的主要旋律。雖然5月的影響還不會(huì)明顯體現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)必將有所改善，比如美國高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)開始顯示經(jīng)濟(jì)重啟的跡象，那么在假設(shè)情況下，風(fēng)險(xiǎn)偏好升溫是必然的，市場的投資偏好將有所分散，將對貴金屬價(jià)格有所壓制。

貴金屬價(jià)格的核心影響因素依舊是美國和非美地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)差距，更直接的體現(xiàn)在美元。在最動(dòng)蕩的時(shí)期逐漸平穩(wěn)下，美元和貴金屬價(jià)格的負(fù)相關(guān)性將有所回歸，那么現(xiàn)在支撐美元的因素依舊是美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況、美歐政策措施情況。

綜合來看，短期影響貴金屬價(jià)格因素復(fù)雜，主導(dǎo)貴金屬價(jià)格趨勢的因素依舊不明，但貴金屬的長期投資價(jià)值毋庸置疑。未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和風(fēng)險(xiǎn)偏好升溫將主要壓制貴金屬價(jià)格，但可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)事件或?qū)㈤_啟貴金屬價(jià)格新的上漲趨勢。

一、行情回顧

4月，內(nèi)外盤金價(jià)開啟第二波上漲，紛紛破三月初以來的高點(diǎn)，但內(nèi)外盤走勢差距有所擴(kuò)大。隨著海外疫情的封鎖措施全面展開，黃金礦和精煉廠停工停業(yè)疊加日益悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，流動(dòng)性明顯改善，COMEX金直線上漲至1788，逼近2011年的歷史最高。與此同時(shí)，倫敦金市場交易點(diǎn)差擴(kuò)大，交易連續(xù)性問題出現(xiàn)，外盤期現(xiàn)價(jià)差一度擴(kuò)大至70美元以上，后隨著芝商所擴(kuò)大現(xiàn)貨交易種類和運(yùn)輸問題改善，價(jià)差縮小至15美元左右。滬金走勢主要跟隨倫敦金走勢，持續(xù)徘徊在380關(guān)口，后倫敦金跟隨紐約金快速攀升，內(nèi)外盤價(jià)差開始擴(kuò)大，隨著海外疫情有所穩(wěn)定，價(jià)差縮小，滬金破前高至383以上。目前內(nèi)外盤金價(jià)持續(xù)寬幅震蕩為主。

4月，內(nèi)外盤白銀開啟第二波直線反彈，但反彈力度有所縮小。月初隨著海外疫情有所和緩，油價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開始反彈，銀價(jià)開啟第二波上漲模式，再度上漲11.7%，直接上破兩重阻力位至3800。此后油價(jià)再度大幅回落，雖然風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯好于3月，但銀價(jià)依舊受到了抑制，此后銀價(jià)持續(xù)在3750阻力位震蕩。原油期貨價(jià)格一度變負(fù)，且波動(dòng)率一直處于高位，銀價(jià)受多空交織因素影響，下旬一度跌至3550支撐位。此后維持在3700以下小幅震蕩。

二、金融市場

4月，全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯轉(zhuǎn)好，主要因主要疫情區(qū)歐美地區(qū)疫情有所穩(wěn)定，每日新增人數(shù)拐頭向下，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升。債券收益率持續(xù)走低，債券利差持續(xù)走擴(kuò)，美元指數(shù)大幅波動(dòng)。3月前3周美股觸發(fā)4次熔斷，歷史罕見，兩周下跌43%，完全回吐2019年以來的跌幅；歐洲、日本、新興市場股市也同時(shí)受到血洗，下跌幅度明顯強(qiáng)于美股，回吐了去年所有漲幅外最高跌幅達(dá)25%；美債收益率隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息持續(xù)下行，三十年期國債收益率都下行至1%以下，持續(xù)創(chuàng)歷史最低，資金瘋狂涌入固定資產(chǎn)中。隨著資金開始持續(xù)緊張，短期債券收益率開始回升，高收益?zhèn)畛掷m(xù)拉大，目前也仍未有改變，固定資產(chǎn)需求開始回升，收益率仍將保持低位。若流動(dòng)性問題能有所解決，那么極度寬松的政策環(huán)境是金價(jià)的強(qiáng)力支撐。美元指數(shù)也經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，月初直線走低達(dá)94.6，此后全球特別是歐洲疫情兇猛，金融市場流動(dòng)性緊張，美元需求高漲，美指快速反彈至高位103，后隨著流動(dòng)性緊張和緩，美指回落至98左右。強(qiáng)美元的基礎(chǔ)依舊存在，但明顯流動(dòng)性問題會(huì)受到央行的最大關(guān)注，美元強(qiáng)勢上漲的可能性也不足，所以對金價(jià)的壓制有限。目前在極度寬松甚至?xí)訉捤傻臈l件下，金銀與資產(chǎn)相關(guān)性將有所轉(zhuǎn)變，目前主要影響因素依舊是美元，美元對金銀價(jià)格影響漸漸恢復(fù)至正常水平。另外隨著流動(dòng)性和緩，金融資產(chǎn)如美股或?qū)㈤_啟反彈趨勢，那么資金就會(huì)轉(zhuǎn)移至其余資產(chǎn)，對金銀價(jià)格有所壓制。

4月，金融市場崩潰下金銀遭到拋售，但黃金的避險(xiǎn)需求和資產(chǎn)配置需求依舊為金價(jià)帶來支撐，相反白銀卻因?yàn)槿趸久姹淮罅繏伿?，金銀比直線上升至121，創(chuàng)歷史新高。目前來看，白銀處于價(jià)格絕對地位，多頭資金會(huì)源源不斷的流入，支撐較為強(qiáng)勁，另外金價(jià)因反彈已在高位，所以金銀比目前已經(jīng)走低至115左右，雖然短期回調(diào)依舊有可能，但金銀比回落依舊較為肯定。

三、宏觀經(jīng)濟(jì)面

4月，受到封鎖措施影響下的停滯經(jīng)濟(jì)開始體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，從上月的失業(yè)暴增開始，已經(jīng)傳導(dǎo)致各個(gè)方面，普遍出現(xiàn)了斷崖式下跌。同時(shí)，隨著疫情的反復(fù)性、新興國家疫情爆發(fā)和疫苗、有效藥物仍需要等待影響，市場持續(xù)唱衰經(jīng)濟(jì)，一度預(yù)期經(jīng)濟(jì)將從衰退轉(zhuǎn)為蕭條，持續(xù)維持貴金屬價(jià)格保持在高位。但隨著預(yù)期已經(jīng)至極度悲觀，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響更為短暫，甚至在低基數(shù)之下的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)將為下半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)。所以市場的關(guān)注點(diǎn)在于封鎖措施放松下，經(jīng)濟(jì)是否能良好復(fù)蘇，從目前的預(yù)期來說依舊較為悲觀，全年的全球?qū)捤苫{(diào)不會(huì)改變，但無論從政策空間還是可持續(xù)性，政策刺激必定是收斂的，所以對金價(jià)的支撐將減弱。目前來看，復(fù)蘇依舊難以順暢，所以貴金屬價(jià)格必將有所波瀾，長期來說貴金屬價(jià)格中樞將上移，但目前依舊需要等待關(guān)鍵的引導(dǎo)因素。

封鎖措施是經(jīng)濟(jì)停滯的主要原因，4月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始反應(yīng)措施影響，全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)紛紛斷崖式下跌，各方面突破歷史最低或者09年以來的最低，目前數(shù)據(jù)只包括3月中旬開始的封鎖措施，所以可以預(yù)計(jì)的二季度數(shù)據(jù)將是全年的低點(diǎn)。海外疫情出現(xiàn)得到控制跡象，全球每日新增確診人數(shù)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，5月將是各國放松封鎖措施的密集月份，海外也將開始重啟經(jīng)濟(jì)。中國復(fù)工復(fù)業(yè)持續(xù)改善，但全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響下進(jìn)出口貿(mào)易依舊難以改善，雖然工業(yè)企業(yè)已經(jīng)恢復(fù)至去年水平，但期待的爆發(fā)式復(fù)蘇依舊沒有出現(xiàn)，且復(fù)蘇速度有所放緩，經(jīng)濟(jì)依舊難以有所改善。

海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)終于包含疫情影響，隨著企業(yè)停工歇業(yè)，全球3月制造業(yè)PMI指數(shù)繼續(xù)大幅回落，但受疫情影響更為顯著的非制造業(yè)PMI出現(xiàn)了斷崖式的下跌。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)幾乎停滯，4月制造業(yè)PMI創(chuàng)金融危機(jī)以來新低，服務(wù)業(yè)PMI跌至歷史低位。歐元區(qū)4月制造業(yè)PMI初值33.6，創(chuàng)2009年2月以來新低；4月服務(wù)業(yè)PMI初值11.7，創(chuàng)歷史新低。德國4月綜合PMI初值為17.1，創(chuàng)紀(jì)錄新低，預(yù)期31，前值35；制造業(yè)PMI初值為34.4，創(chuàng)逾11年以來新低。美國制造業(yè)PMI也大幅下挫，且所有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)無一幸免，美國第一季GDP環(huán)比年率為萎縮4.8%，創(chuàng)大衰退以來最嚴(yán)重的萎縮；第一季度實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出初值環(huán)比減7.6%，預(yù)期減3.6%，前值增1.8%；房地產(chǎn)投資也開始轉(zhuǎn)頭向下，美國3月成屋銷售年化總數(shù)為527萬戶，年化環(huán)比降8.5%，創(chuàng)2015年11月以來最大降幅。另外失業(yè)情況持續(xù)保持高位，雖然每周首申人數(shù)持續(xù)下降，最近一周首申為338萬人，但這和辦理手續(xù)時(shí)滯相關(guān)，5周累計(jì)申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)已經(jīng)超過2000萬人。4月是封鎖措施最集中的月份，所以二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將繼續(xù)惡化，所以市場將繼續(xù)等待新的政策刺激?？偟膩碚f，疫情影響已經(jīng)包含在預(yù)期以內(nèi)，隨著經(jīng)濟(jì)重啟的啟動(dòng)，市場預(yù)期將有所改善，雖然惡化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將繼續(xù)為貴金屬價(jià)格提供支撐，但目前主要支撐依舊在于政策刺激的力度，或許繼續(xù)等待新的動(dòng)力。

隨著疫情逐漸可控，最艱難的時(shí)光已經(jīng)過去。雖然全年寬松的基調(diào)不會(huì)改變，但從4月已經(jīng)可以看出，各國不會(huì)再密集投入資金，邊際寬松必將收斂。歐美日在利率方面已經(jīng)沒有空間，2020全年也將維持在絕對低利率水平，同時(shí)QE規(guī)模也沒有發(fā)生很大變化，基本都在于放寬貸款支持的范圍和資產(chǎn)購買的范圍，具體區(qū)域投入資金。同時(shí)，財(cái)政政策刺激變?yōu)榇碳ふ咧髁?，但?cái)政政策的審批過程漫長且具體影響不確定高，所以未來政策刺激的方式和力度必定不如前期。

各國財(cái)政繼續(xù)發(fā)力，貨幣政策依舊以提供流動(dòng)性穩(wěn)定市場為主。月初仍主要解決結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性問題，美聯(lián)儲(chǔ)針對外國央行推出一項(xiàng)臨時(shí)回購便利工具，將允許外國央行暫時(shí)性地將美國國債兌換為美元，持續(xù)至少六個(gè)月。月間提出大眾商業(yè)貸款計(jì)劃、薪資保護(hù)計(jì)劃（PPP）貸款便利和市政流動(dòng)性便利，即資金接受者更為精確，開始從廣泛的寬松開始變?yōu)槎ㄏ蚓S穩(wěn)，緩解了流動(dòng)性傳導(dǎo)的問題。4月通過了三四輪的政策刺激，合計(jì)24840億美元，全部面向受疫情影響較大的小企業(yè)、醫(yī)院、航空和個(gè)人，四輪2.9萬億的刺激計(jì)劃相當(dāng)于GDP15%，符合經(jīng)濟(jì)受影響的規(guī)模，但具體落實(shí)情況仍是影響刺激效果的關(guān)鍵。歐元區(qū)方面共同債券和財(cái)政刺激依舊不能實(shí)現(xiàn)，貨幣政策方面也是增加了資產(chǎn)購買的范圍，啟動(dòng)緊急購買項(xiàng)目（PEPP），買入7500億歐元的債券，使資產(chǎn)購買存量增加約四分之一，與美聯(lián)儲(chǔ)無限量QE相似，所以PEPP部署較慢。另外4月美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)調(diào)降國債購買速度，從月初750億美元/天迅速調(diào)降至月末100億/天，目前公布的5月初國債購買速度繼續(xù)降至80億美元/天，貨幣寬松隨著市場穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，邊際寬松必將收斂，這將使貴金屬上漲的支撐逐漸消失。另外，財(cái)政刺激將肯定貫穿全年，經(jīng)濟(jì)刺激規(guī)模其實(shí)基本已經(jīng)到位，疊加各國已經(jīng)處于絕對高位的財(cái)政赤字規(guī)模，未來財(cái)政刺激的實(shí)施速度也將下降，所以政策方面難以成為支撐貴金屬開啟新的上漲趨勢。

5月，放松和取消封鎖措施已經(jīng)可以預(yù)期，那么重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在低基數(shù)和依舊寬松的環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)偏好整體回升使必然的，但金銀屬性有所區(qū)別，疊加之前流動(dòng)性緊張也壓制了貴金屬價(jià)格，所以風(fēng)險(xiǎn)偏好回升會(huì)有所壓制貴金屬價(jià)格，但也有可能會(huì)有一定的支撐作用。另外，隨著各國政策刺激應(yīng)用至極致，為恢復(fù)內(nèi)外需求，各國之間的摩擦必將有所升溫，疊加關(guān)鍵的美國選舉年，所以未來風(fēng)險(xiǎn)事件仍將會(huì)支持金價(jià)維持在高位。

三、庫存和持倉

截止4月30日，滬金庫存2133千克，減少30千克；滬銀庫存2075990千克，較上月大幅減少183723千克，無論是需求回升還是低銀價(jià)都使庫存?zhèn)}單大量減少；芝商所因現(xiàn)貨短缺問題擴(kuò)大了可交割品的范圍，庫存?zhèn)}單急劇增加，COMEX金庫存大幅增加至19688噸，庫存完全翻倍，增加10443噸，COMEX銀庫存也開始明顯減少至31.6萬噸，減少5000噸。

截止4月28日，CFTC黃金持繼續(xù)維持凈多，多頭持倉再度震蕩小幅回落，空頭持倉小幅增加，但具體方向依舊不明；CFTC銀凈多持倉依舊小幅回落，多頭持倉至月末終于有所回升，空頭持倉也緩慢增加，交投將開始豐富。ETF持倉上看，黃金持倉呈繼續(xù)直線上升，已經(jīng)超過五年最高，白銀持倉開始回落調(diào)整，但依舊維持在絕對高位，但明顯多頭情緒有所和緩。

四、后市展望

5月，放松和取消封鎖措施將會(huì)更加確定，經(jīng)濟(jì)將開始復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)偏好將繼續(xù)復(fù)蘇。目前海外放松封鎖措施從疫情情況來說依舊有較大的不確定性，從各國的放松時(shí)間差上可以部分驗(yàn)證是否能放松措施，若目前已經(jīng)放松國家并沒有疫情二次爆發(fā)，那么放松封鎖措施將會(huì)在一定程度上加快，但若一旦出現(xiàn)二次爆發(fā)，那么封鎖措施必將更加保守的進(jìn)行，那么疫情的影響和預(yù)期都將再度惡化，會(huì)繼續(xù)支撐貴金屬價(jià)格上行。

那么假定疫情不會(huì)二次爆發(fā)，按序重啟經(jīng)濟(jì)將是二季度的主要旋律。雖然5月的影響還不會(huì)明顯體現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)必將有所改善，比如美國高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)開始顯示經(jīng)濟(jì)重啟的跡象，那么在假設(shè)情況下，風(fēng)險(xiǎn)偏好升溫是必然的，市場的投資偏好將有所分散，將對貴金屬價(jià)格有所壓制。另一方面，因此次事件中金銀走勢產(chǎn)生巨大差距，目前處于歷史高位的金價(jià)和依舊處于歷史低位的銀價(jià)間具有巨大的價(jià)格差距，而且金銀的主要驅(qū)動(dòng)上漲因素有所區(qū)別，如風(fēng)險(xiǎn)偏好回升或油價(jià)回升都將推動(dòng)銀價(jià)上漲，金銀價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)，那么銀價(jià)的上漲也會(huì)在一定程度上支撐金價(jià)，所以風(fēng)險(xiǎn)偏好回升主要會(huì)壓制金銀價(jià)格，但依舊會(huì)在部分情況下支撐金銀價(jià)格，所以從這方面講白銀價(jià)格優(yōu)勢強(qiáng)于黃金。另外，油價(jià)的大幅反彈或下跌都會(huì)影響所有大宗商品的價(jià)格，但油價(jià)極端情況出現(xiàn)的可能性降低，那么油價(jià)的漲跌都會(huì)對貴金屬價(jià)格有所利好。

貴金屬價(jià)格的核心影響因素依舊是美國和非美地區(qū)之間的經(jīng)濟(jì)差距，更直接的體現(xiàn)在美元。在最動(dòng)蕩的時(shí)期逐漸平穩(wěn)下，美元和貴金屬價(jià)格的負(fù)相關(guān)性將有所回歸，那么現(xiàn)在支撐美元的因素依舊是美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況、美歐政策措施情況。從目前放松措施情況來看，歐洲更加保守一些，美國因具體權(quán)力下放至州的情況來說，仍需要繼續(xù)關(guān)注，但從偏好來說美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可能性更高一些，所以對美元有所利好，對貴金屬價(jià)格有所壓制。從政策刺激方面來說，目前美國第五輪刺激已經(jīng)有所提及，歐元共同債依舊沒有希望，所以從這方面來說將對貴金屬價(jià)格有所支撐，但財(cái)政刺激的頻率將會(huì)繼續(xù)降低，那么對貴金屬的支撐是暫時(shí)的。

綜合來看，短期影響貴金屬價(jià)格因素復(fù)雜，主導(dǎo)貴金屬價(jià)格趨勢的因素依舊不明，但貴金屬的長期投資價(jià)值毋庸置疑。未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和風(fēng)險(xiǎn)偏好升溫將主要壓制貴金屬價(jià)格，但可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)事件或?qū)㈤_啟貴金屬價(jià)格新的上漲趨勢。短期內(nèi)金銀或?qū)⒕S持震蕩，金銀長期走勢依舊依賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，脆弱的經(jīng)濟(jì)壓力巨大，貴金屬長期依舊偏強(qiáng)，白銀依舊有良好的長線做多機(jī)會(huì)。