3月以來，滬鋁、倫鋁比值一路攀升，進口盈利窗口也是自2014年以來首次打開。從統(tǒng)計意義上分析，電解鋁跨市正套機會顯現(xiàn)，不過基本面上的驅(qū)動還有待確認。本文集中分析了電解鋁國內(nèi)外市場基本面情況以及跨市套利的操作細節(jié)：一是滬鋁、倫鋁比值回歸的基本面驅(qū)動邏輯；二是跨市正套時LME的調(diào)期費用的確定；三是實盤套利需要注意的操作細節(jié)；四是跨市正套策略中具體合約的選擇。

A滬鋁、倫鋁比值處于高位

國內(nèi)外庫存走勢分化

自3月中旬開始，由于國內(nèi)外庫存走勢分化，滬鋁、倫鋁比值一路走高，從最低點7.31一路升至9.25。進口盈利窗口也罕見地打開，給予了電解鋁跨市正套（買倫鋁賣滬鋁）的機會。

在海外新冠肺炎疫情不斷蔓延的背景下，LME鋁庫存連續(xù)上升，從3月中旬的低點96.73萬噸升至目前的147.9萬噸。與此同時，國內(nèi)疫情得到有效控制，3月中旬后便開始大幅去庫，到如今已經(jīng)累計去庫達75.2萬噸。國內(nèi)庫存下降如此迅速與電解鋁廠減產(chǎn)關(guān)系很大。據(jù)統(tǒng)計，截至4月底國內(nèi)減產(chǎn)84萬噸。

從季節(jié)性來看，目前國內(nèi)鋁社會庫存已經(jīng)明顯低于往年，庫存去化大幅超預期。前期電解鋁價格急速下跌，吸引眾多企業(yè)囤貨，而企業(yè)囤貨導致現(xiàn)貨市場流動性緊張，現(xiàn)貨升水迅速上升。有采購需求的企業(yè)只能通過期貨盤面買入，使得期貨價格開始反彈，助推滬鋁、倫鋁比大幅上漲。據(jù)了解，前段時間國內(nèi)庫存每周甚至以數(shù)十噸以上的速度去化。截至5月28日，電解鋁社會庫存為89.3萬噸，單周下降8.6萬噸，庫存下降速度較之前有所放緩。而隨著電解鋁價格上行，冶煉廠供給意愿有所增強。

國內(nèi)庫存下降將放緩

電解鋁庫存具有鮮明的季節(jié)性特征，一般在春節(jié)左右會緩慢累庫，等到“金三銀四”消費旺季又會去庫。由于疫情影響，2020年電解鋁去庫時間稍有后移，去庫主力時間段集中在4—5月。從今年的去庫演變路徑來看，庫存自高點已經(jīng)下降了75.2萬噸。后續(xù)庫存下降動力或不足。

疫情并未對電解鋁供給造成太大影響。1—4月電解鋁產(chǎn)量累計為1182.8萬噸，相較于去年同期仍然有2.4%的增幅。同時，受益于電解鋁成本大幅下降，目前電解鋁利潤十分可觀，電解鋁廠投產(chǎn)新產(chǎn)能的動力充足。

據(jù)統(tǒng)計，今年國內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能依然很大，累計達389萬噸。如果這些產(chǎn)能都能落地，后續(xù)供給壓力將加大。同時，消費淡季即將來臨，6月國內(nèi)庫存去化幅度將有所放緩。

LME鋁庫存或下行

從各國披露的確診數(shù)據(jù)來看，歐美疫情得到了初步控制。德國、瑞士和西班牙等都相繼進入了平臺期，美國高峰期也基本過去。大部分歐美國家都在4月中下旬進入復工狀態(tài)，如美國在4月17日就宣布分階段恢復工廠生產(chǎn)，德國也在4月20日宣布分階段復工。隨著經(jīng)濟活動的正?；?，歐美電解鋁消費將會提高，LME庫存不出意外將會下行。

B跨市套利細節(jié)探討

前文我們詳細討論了電解鋁跨市正套的安全邊際以及基本面驅(qū)動，但是在實際操作中仍然有許多細節(jié)需要處理。比如LME交易規(guī)則的獨特性使得投資者需要考慮調(diào)期費；滬鋁、倫鋁比值脫離基本面并未回歸，此時需要考慮交割；跨市正套的入場時間點以及合約的選擇等。

LME調(diào)期費用的確定

LME是最具現(xiàn)貨平臺特點的期貨交易所。國內(nèi)期貨合約交割日固定，且同一合約交割日是一樣的。而LME每日進行交易的合約對應的交割日都是不同的，也就是說昨天和今天交易的其實是兩份對應著不同交割日的合約，因此在進行平倉或遷倉時需要進行調(diào)期，可理解為將交割日期調(diào)整到某一天。

當市場處于不利于投資者的結(jié)構(gòu)時，投資者需要支付一筆調(diào)期費用。反之，投資者可以盈利一筆調(diào)期費。調(diào)期分為借入（Borrowing）和借出（Lending）兩種，借入（Borrowing）是指買入現(xiàn)貨或近期合約，同時賣出遠期合約；借出（Lending）是指賣出現(xiàn)貨或近期合約，同時買入遠期合約。在升水結(jié)構(gòu)下，借入交易盈利，借出交易虧損；在貼水結(jié)構(gòu)下，借入交易虧損，借出交易盈利。

調(diào)期費并不是確定的值，每天每時每刻都是根據(jù)市場變動的，其影響因素包括供需、當時交易情況以及做市商自身頭寸等，一般情況下日內(nèi)波動不大。因此在跟做市商詢價之前，可以通過前一交易日以對應交割日的收盤價進行估算。在計算調(diào)期費用時需同時考慮市場結(jié)構(gòu)及交易方向。

為了方便理解，我們舉一個例子。假設投資者看多倫鋁，并于9月2日買入1手LME鋁3個月合約，到期日為12月2日，成交價為1749美元/噸。持有至11月8日，投資者認為后續(xù)鋁價上漲有限，決定對LME鋁3個月合約進行平倉。在11月8月賣出1手LME鋁3個月合約，成交價為1807美元/噸，到期日為2月7日。由于這個空頭合約與之前的多頭合約到期日不一樣，需要進行調(diào)期。調(diào)期費可以通過前一交易日以對應交割日的收盤價進行估算。

由前文可知，交易方向為借出交易（賣出1手12月2日到期的LME銅3個月合約，買進1手2月7日到期的LME銅3個月合約），而市場結(jié)構(gòu)為Back結(jié)構(gòu)，所以會盈利一筆調(diào)期費，調(diào)期費用為18.57美元/噸（1826.07-1807.5美元/噸）。

目前LME鋁處于Contango結(jié)構(gòu)，不利于跨市正套的盈利，調(diào)期費用預計在8—10美元/噸。

交割的細節(jié)處理

當滬鋁、倫鋁價差過高時，買入LME鋁、賣出滬鋁，等待價差收斂。若價差成功收斂，可直接在盤面上平倉盈利；若價差并未如期收斂，臨近交割日還是繼續(xù)擴大，此時可以通過交割方式兌現(xiàn)盈利。

如果臨近交割日跨市正套策略虛盤仍未盈利，可以通過在LME倉庫買入交割得到電解鋁，然后運送至上期所賣出交割電解鋁兌現(xiàn)盈利。在LME交割環(huán)節(jié)，LME將倉單隨機分配至買方經(jīng)紀公司，如倉單所屬地點或品質(zhì)不符合買方要求，則由買方經(jīng)紀公司在LMEsword系統(tǒng)中負責尋找符合其意愿的倉單并進行串換。買方可以自行選擇想要交割的品牌、金屬品質(zhì)以及想要交割的倉庫，也可以接受交易所的隨機分配。在SHFE交割環(huán)節(jié)，客戶委托期貨公司辦理倉單申報，交割時也可以選擇想要交割的倉庫。

交割相對于虛盤套利需要花費更多的成本，包括手續(xù)費、倉儲費、出庫費、入庫費、過戶費、運輸費用、關(guān)稅等一系列交割費用。同時還需要考慮交割品牌，目前可以同時在SHFE和LME交割的外國品牌僅有3種，分別是美鋁澳大利亞有限公司的PORTLAND以及俄羅斯鋁業(yè)聯(lián)合公司的RUSALI、RUSALKH。國內(nèi)品牌有17種，包括中國鋁業(yè)有限公司的LL2包頭鋁業(yè)有限公司的BTL等。

海外離國內(nèi)比較近的倉庫有馬來西亞巴生港、柔佛，韓國的釜山、光陽等，國內(nèi)交割倉庫主要分布在華東和山東一帶，其中上海的交割倉庫最多。海外可以選擇韓國釜山的LME倉庫交割得到電解鋁，然后再運輸?shù)缴虾＝桓?。從韓國釜山到國內(nèi)船期為3天左右，基本可以滿足交割要求。

具體合約的選擇

目前滬鋁2007合約相對于2008合約有較大升水。通過計算可以得出，如果選擇布局LME03合約多單，同時布局滬鋁2007合約空單，考慮手續(xù)費、倉儲費、出庫費、入庫費、過戶費、運輸費用、關(guān)稅等一系列交割費用，5月以來仍然有200—700元/噸的盈利。所以，對于有物流渠道的投資者來說，布局2007合約比較保險，但同時由于2007合約交割日更近，滬鋁、倫鋁比值到交割日可能不會回歸。

而如果選擇2008合約，由于近期人民幣有所貶值，通過實盤交割獲得的盈利不會豐厚。不過2008合約相對于2007合約交割日延后一個月，給予了滬鋁、倫鋁比值回歸更多的時間空間。從上文分析可以看出，當前國內(nèi)社會庫存去庫仍然較為強勁，如果單純選擇盤面套利，2008合約可能更加適合。

C小結(jié)

從統(tǒng)計意義上來看，電解鋁跨市正套已有足夠的安全邊際?；久骝?qū)動上，三季度國內(nèi)電解鋁供應趨于過剩，疊加二季度庫存消費前置，后續(xù)國內(nèi)庫存去化乏力，庫存拐點或出現(xiàn)在6月底。海外方面，歐美疫情得到初步控制，大部分國家開始復工復產(chǎn)，LME庫存后續(xù)累積幅度不會太大。整體上，電解鋁內(nèi)強外弱局面有望逆轉(zhuǎn)，除匯后的滬鋁、倫鋁比值有向下修復的動力，目標比值1.1以下，預計修復周期在2個月以內(nèi)。

操作細節(jié)上，目前LME處于Contango結(jié)構(gòu)，介入跨市正套將會損失一筆8—10美元/噸的調(diào)期費。如果不想被調(diào)期費所困擾，可以直接在外盤中套用LME月均價，這樣就不會有調(diào)期費的損失。如果選擇實物交割，可以同時在SHFE和LME交割的外國品牌有3種，分別是美鋁澳大利亞有限公司的PORTLAND以及俄羅斯鋁業(yè)聯(lián)合公司的RUSALI、RUSALKH。跨市正套的合約選擇上，如果投資者具有實物交割能力，建議選擇滬鋁2007合約。經(jīng)計算，在考慮一系列交割費用后實盤套利仍有較豐厚的盈利。對于普通投資者來說，由于2007合約相對于2008合約擁有較高的升水，建議選擇交割日期更長的2008合約，可擁有更長的時間等待滬鋁、倫鋁比值回歸。