注：假設(shè)基差為0且不變

銅期權(quán)日均成交量和持倉量

需求加劇加持期貨市場奠基

催生場內(nèi)期權(quán)

鋁、鋅是世界上應(yīng)用非常廣泛的金屬，與建筑、電力、家電、交通運輸、機械設(shè)備和包裝等終端消費行業(yè)息息相關(guān)，我國的鋁、鋅的生產(chǎn)量和消費量均連續(xù)多年位居全球第一。由于有色金屬行業(yè)市場供求變化大、價格波動劇烈、交易數(shù)額大等特點，導(dǎo)致行業(yè)面臨較大的風(fēng)險。

從行業(yè)分布來看，我國有色金屬行業(yè)屬于“金字塔型”的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。上游礦山相對集中、多寡頭壟斷、有色金屬礦高度依賴進(jìn)口；中游冶煉企業(yè)相對集中，中間材料企業(yè)集中度有所下降，二者面臨著原料價格上漲、銷售跌價及庫存減記等多種風(fēng)險；終端消費端分布廣泛、企業(yè)較分散，為市場價格的接受者。除此之外，行業(yè)還面臨著新的痛點，比如市場波動率放大、低資金成本參與者的進(jìn)入導(dǎo)致行業(yè)平均套利空間區(qū)域收窄和套利時間窗口趨于縮短等。

金融衍生品是解決這些行業(yè)風(fēng)險的有效渠道，鋁、鋅期貨分別于1992年和2007年上市，目前已經(jīng)是非常成熟的品種，為有色金屬行業(yè)的風(fēng)險對沖和投機交易提供了有效的套保模式，同時也提高了價格的內(nèi)外聯(lián)動性和參與者的專業(yè)化水平，為金融衍生品的發(fā)展提供了良好的土壤。2020年8月10日，鋁、鋅期貨期權(quán)將于上海期貨交易所上市，將為企業(yè)提供非線性的、更加精細(xì)化的風(fēng)險管理工具，有效補充期貨的局限性，解決行業(yè)經(jīng)營痛點；也將為場外期權(quán)市場提供價格錨，對促進(jìn)鋁、鋅衍生品市場的發(fā)展和完善產(chǎn)生深遠(yuǎn)意義。

期權(quán)結(jié)合期貨

解決有色企業(yè)經(jīng)營痛點

中游冶煉企業(yè)買入虛值看跌期權(quán),提高賣出套保價格、保留現(xiàn)貨上漲利潤空間。

2020年春節(jié)前后，受國內(nèi)外疫情影響，除醫(yī)療物資和在線服務(wù)等特殊行業(yè)外，幾乎所有行業(yè)需求急劇萎縮，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)了累庫的現(xiàn)象。

由于疫情原因，鋁期貨3月份出現(xiàn)斷崖式下跌行情。某中游冶煉企業(yè)持有鋁現(xiàn)貨庫存，急需對沖鋁價下跌風(fēng)險，經(jīng)過下跌行情后，價格處于歷年的低位。此時賣出期貨套保風(fēng)險較大，期貨端大概率吞噬現(xiàn)貨上漲利潤，可買入期權(quán)進(jìn)行套保，付出一定成本獲得的套保效果，同時保留現(xiàn)貨上漲的收益。

4月23日，企業(yè)買入AL2008看跌期權(quán)進(jìn)行套保，為降低期權(quán)成本，買入虛值400元/噸的看跌期權(quán)，入場價格1.22萬元/噸，執(zhí)行價1.18萬元/噸，期限2個月，期權(quán)費為200元/噸。

從看跌期權(quán)和現(xiàn)貨的綜合損益來看，若到期時價格跌破1.18萬元/噸，期權(quán)可以產(chǎn)生下跌保護(hù)，彌補現(xiàn)貨庫存下跌損失，企業(yè)需承擔(dān)的最大損失為600元/噸。若到期時價格沒有出現(xiàn)下跌，企業(yè)可保留住現(xiàn)貨的全部上漲收益，成本僅為200元/噸的期權(quán)費。

在實際運用中，5月29日AL2008沖高至1.3075萬元/噸，6月10日更是超過前低1.351萬元/噸，企業(yè)可分批進(jìn)行期權(quán)平倉和期貨賣空操作，通過這種方式提高賣出套保的價格，保留住價格有利變動的利潤空間。按照期權(quán)到期日6月23日的期貨收盤價1.3655萬元/噸測算，期權(quán)和期貨綜合套保收益為960元/噸，保留了大部分現(xiàn)貨收益。

鋁、鋅期權(quán)上市將對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響

鋁、鋅期權(quán)上市，場內(nèi)期權(quán)再添新丁

自2015年50ETF期權(quán)推出以來，場內(nèi)期權(quán)不斷推出新品種，上期所2018年9月推出銅期權(quán)、2019年1月推出橡膠期權(quán)、2019年12月推出黃金期權(quán)，8月10日場內(nèi)期權(quán)將齊上鋁、鋅兩個期權(quán)，為場內(nèi)期權(quán)再添新丁。銅期權(quán)上市以來，成交較為穩(wěn)定，持倉量有序提升。2018年日均成交量18367張，日均持倉量21917張，2019年日均持倉量大幅提高至34254張，漲幅56.29%，截至目前，2020年日均持倉量36688張，平穩(wěn)增長，漲幅7.11%。銅期權(quán)的成功實踐，為鋁、鋅期權(quán)的上市提供了寶貴經(jīng)驗，極具借鑒意義。

為企業(yè)提供多元風(fēng)險管理工具

鋁、鋅期權(quán)的上市，彌補了期貨套期保值策略的空白，實現(xiàn)風(fēng)險管理工具的多元化。不同企業(yè)由于產(chǎn)業(yè)鏈位置、經(jīng)營管理目標(biāo)和資金特點的不同，風(fēng)險管理需求也呈現(xiàn)出多樣性，場內(nèi)期權(quán)將很大程度上滿足企業(yè)的需求。首先，期貨能做到趨勢性的風(fēng)險管理，而期權(quán)非線性特征可以實現(xiàn)對特定區(qū)間的套期保值，可通過構(gòu)建期權(quán)組合的形式降低非必要的套保成本，為企業(yè)提供了精細(xì)化風(fēng)險管理的工具。其次，通過買入期權(quán)進(jìn)行套期保值，支付固定權(quán)利金，能夠有效規(guī)避期貨追加保證金的風(fēng)險，拿穩(wěn)套保頭寸，同時保留現(xiàn)貨端的有利變動收益。

對衍生品市場發(fā)展意義深遠(yuǎn)

除了標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)期權(quán)外，企業(yè)更加個性化的需求可以由場外期權(quán)來滿足，比如，障礙期權(quán)、價差期權(quán)、亞式期權(quán)等奇異期權(quán)，需要由場外期權(quán)市場提供報價，以國泰君安風(fēng)險管理有限公司為例，其長期為有色產(chǎn)業(yè)鏈提供場外期權(quán)價格和個性化期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計，原有定價模式更多依賴于場外模型預(yù)測的波動率曲面。

而場內(nèi)期權(quán)的上市將吸引更多類型的投資者參與，有效提升市場流動性，推動連續(xù)隱含波動率的形成，50ETF期權(quán)為國內(nèi)上市時間最早的期權(quán)，目前已經(jīng)形成了較為連續(xù)的隱含波動率，銅期權(quán)的隱含波動率也逐漸成形。場內(nèi)隱含波動是場外期權(quán)定價的重要錨定指標(biāo)，將極大促進(jìn)場外期權(quán)定價的精準(zhǔn)性和公開性，為企業(yè)提供更加多元化風(fēng)險管理工具和更加個性化風(fēng)險管理方案，同時對衍生品市場的長遠(yuǎn)發(fā)展具有重大意義。

（作者單位：國泰君安風(fēng)險管理有限公司）