從銀價上漲的驅(qū)動邏輯來看，我們認為主要是全球流動性寬松下資產(chǎn)泡沫外溢的結(jié)果，從股市到商品，從風(fēng)險類商品到避險類商品（貴金屬）。短期觸發(fā)白銀補漲的還有一個原因是金銀比價的回歸，從歷史上來看，貴金屬牛市后期，金銀比價修復(fù)通常是通過白銀補漲來實現(xiàn)的。至于其他銀礦產(chǎn)出因疫情干擾、避險需求之類的，我們認為并非主因，原因在于從歷史上看，白銀供應(yīng)和銀價都是正相關(guān)的，即白銀供應(yīng)下降對應(yīng)的也是銀價下跌周期。而避險需求也是短期的，從歷史上看，金銀避險觸發(fā)的漲勢是不可持續(xù)的，在市場恐慌結(jié)束后會回吐漲幅。

未來銀價上漲空間還有多大呢？銀價補漲意味著什么呢？我們認為，從歷史情況看，銀價補漲是對流動性寬松驅(qū)動的貴金屬牛市的一種確認，但是也說明了貴金屬牛市已經(jīng)進入后期，類似于甘蔗的最甜的部分已經(jīng)吃完了，后市需要警惕回調(diào)的風(fēng)險，操作上需要注意節(jié)奏，瘋漲的階段已經(jīng)過去，這與流動性最寬松時期已經(jīng)過去的宏觀環(huán)境是相符合的。

一、供應(yīng)并非價格上漲主因

部分觀點認為銀礦產(chǎn)出是導(dǎo)致銀價保障的原因，因全球主要的銀礦位于拉美，尤其是秘魯、智利和墨西哥是全世界前三大白銀生產(chǎn)國。世界白銀協(xié)會預(yù)計，今年白銀供應(yīng)將進入連續(xù)第五年的下降，而且即使大部分礦山恢復(fù)生產(chǎn)，今年礦山產(chǎn)量也將下降 7%。

然而，從統(tǒng)計歷史數(shù)據(jù)來看，白銀礦的供給與價格并沒有很明顯的相關(guān)性。由于大礦企來說，白銀只是一直占比較低的伴生礦，所以礦企資本開支的波動不僅又白銀價格絕對，反而可能更多地由其他因素影響。礦產(chǎn)與價格的關(guān)系并不能解釋供需缺口與價格的正相關(guān)性。白銀的供給中還有再生銀的影響。

從銀錠的供應(yīng)來看，我們發(fā)現(xiàn)2001年至2019年，全球白銀的供應(yīng)和銀價反而呈現(xiàn)0.73的正相關(guān)性。按照傳統(tǒng)的供需和價格的關(guān)系，一般情況是，在商品需求穩(wěn)定的情況下，供應(yīng)下降會帶來商品價格的上升，而供應(yīng)上升會帶來商品價格的下跌。然而，白銀和黃金一樣不是一般的商品，其作為準(zhǔn)金融資產(chǎn)，金融屬性決定了價格走勢并不取決于供應(yīng)和消費需求，而是受投資需求、貨幣政策和通脹等因素驅(qū)動。

二、流動性外溢下投資需求驅(qū)動銀價補漲

回顧2020年3月份以來，為對沖疫情對經(jīng)濟的損害，美聯(lián)儲、中國央行、歐洲央行、日本央行等全球主要經(jīng)濟體的央行都紛紛實施大規(guī)模寬松的貨幣政策，其中美聯(lián)儲無限量QE，給流動性打開了“水龍頭”，使得美元從流動性危機轉(zhuǎn)為流動性過剩。

截至6月25日，全球各家央行總共降息201次，已經(jīng)超過了2019年全年的降息次數(shù)（159次）。除了降息，各國央行還在利用一系列其他貨幣工具。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，在2020年上半年，全球中央銀行已經(jīng)采取了至少338項措施來放松貨幣政策，除了202項降息，其中還包括100多項非常規(guī)貨幣政策。其中最典型的莫過于曾被視為非常規(guī)貨幣政策工具的“資產(chǎn)購買政策”。如今，資產(chǎn)購買已成為發(fā)達國家和新興市場央行刺激經(jīng)濟，釋放流動性的最主要武器。統(tǒng)計顯示，全球有26家中央銀行都參與了某種形式的資產(chǎn)購買，其中不僅涉及政府資產(chǎn)，部分央行還把手伸向了私人資產(chǎn)領(lǐng)域。

據(jù)美國銀行的統(tǒng)計，截至6月22日，全球央行及政府領(lǐng)導(dǎo)的刺激方案總支出高達18.4萬億美元，約占全球GDP的20.8%。其中，貨幣刺激政策釋放了7.9萬億美元，財政刺激支出則釋放了10.4萬億美元。

其中美元流動性寬松最為突出，全球貿(mào)易結(jié)算、金融資產(chǎn)核算等大多數(shù)都采用美元貨幣，因此美元流動性泛濫導(dǎo)致美元實際利率持續(xù)下行，從而降低持有或者投機各類資產(chǎn)的機會成本。

數(shù)據(jù)顯示，白銀的價格和美元實際利率呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。截止7月27日，可以反映美元實際利率的10年期TIPS（通脹指數(shù)國債）收益率下降至-0.9%，去年同期為0.26%，但較7月26日的-0.92%有所收斂。在美元實際利率持續(xù)回落的情況下，白銀的投資需求在不斷攀升，零售銀幣銷售額預(yù)計同比增長 60%。市場對銀幣、銀條強勁的需求導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品出現(xiàn)短缺，交貨時間延長，溢價因此上升。流動性寬松，負利率加速，全球資產(chǎn)價格泡沫膨脹。

7月27日，全球最大白銀ETF——iShares Silver Trust持倉升至17611噸，創(chuàng)下2013年1月以來的最大單日增幅，創(chuàng)下2006年6月28日以來最高紀(jì)錄。不過，白銀ETF持倉和銀價的正相關(guān)關(guān)系不如黃金，相關(guān)度只有0.37，原因在于白銀的工業(yè)需求強于黃金。

另外，我們發(fā)現(xiàn)4-6月份涌入美股的投資者和機構(gòu)正部分涌向貴金屬市場，造成白銀投機性暴漲。據(jù)海外交易商稱，由于疫情沖擊導(dǎo)致不少銀礦停工停產(chǎn)，因此礦企只能將白銀庫存質(zhì)押給投行用于歸還開采貸款本息，掌握大量白銀庫存的投資銀行自然會為白銀價格上漲搖旗吶喊，以便他們高價拋售獲利。最重要的是從美股獲利退出的散戶資金與對沖基金資金等投機資本突然大舉涌入白銀ETF，直接大幅推高白銀價格。數(shù)據(jù)顯示，7月20日-21日，流入各類白銀ETF或買漲白銀金融衍生品的資金總額高達逾15億美元，其中不乏眾多擅于高杠桿投資的散戶與量化投資基金。

三、消費需求有所恢復(fù)，但不可過于樂觀

白銀具有金融和工業(yè)雙重屬性， 白銀每年消費量10億盎司左右，其中60%為工業(yè)需求，首飾和投資差不多各占20%，另有很少的銀器需求。白銀的工業(yè)用途主要建立在三大支柱上：工業(yè)、攝影和珠寶銀器。近年來，白銀在攝影方面的需求因數(shù)碼相機等攝影技術(shù)的不斷進步而下降。

在工業(yè)需求中，主要以電子電力為最多，電子電力占到工業(yè)需求的40%。電子電器是用銀量最大的行業(yè)，其使用分為電接觸材料、復(fù)合材料和焊接材料。而近年來，光伏和新能源汽車對白銀需求有較快的增長。光伏系統(tǒng)，太陽能光伏發(fā)電是將光直接轉(zhuǎn)換成電能。它由幾個組件組成，包括太陽能電池板吸收器，太陽能逆變器、安裝系統(tǒng)、電纜等電器配件。銀是太陽能電池板的一個主要的配件。白銀被廣泛用于晶體硅光伏電池。平均1兆瓦太陽能模塊使用約90公斤銀貼。

2020年上半年，由于新冠疫情的沖擊，全球光伏裝機容量同比明顯大幅下降。能源咨詢機構(gòu)Mercom Capital Group發(fā)布的最新全球光伏市場投資報告指出，今年1-6月，全球光伏市場投資總額為45億美元，較上年同期下降25%。盡管下半年開始，隨著中國復(fù)工復(fù)產(chǎn)和海外封鎖措施不斷放松，全球光伏投資會出現(xiàn)反彈，但是全年還將維持負增長的態(tài)勢。WoodMac研究結(jié)果顯示，2020年全球光伏新增裝機容量預(yù)測，從129.5GW下調(diào)至106.4GW，降幅為18%。疫情與油價暴跌將導(dǎo)致全球經(jīng)濟衰退，甚至2021年全球光伏行業(yè)也將面臨嚴峻挑戰(zhàn)。計劃于2021年交付的項目目前正處于開發(fā)與融資階段。

國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)，2020年上半年，中國光伏電池（太陽能電池）產(chǎn)量累計同比增速回落至15.6%，去年同期增速高達20.1%，而前兩個月的增速一度下滑至-6.4%。

2020年下半年，光伏投資會繼續(xù)恢復(fù)，但力度溫和，因沒有裝機規(guī)模限制，僅有補貼總額限制。2020年1月能源局發(fā)布《2020年2020年光伏發(fā)電項目建設(shè)方案》，《方案》中提出要積極支持、優(yōu)先推進無補貼平價上網(wǎng)光伏發(fā)電項目建設(shè)，這意味著光伏產(chǎn)業(yè)獲得政府補貼會不斷滑坡。

2020年4月國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于2020年光伏發(fā)電上網(wǎng)電價政策有關(guān)事項的通知》，《通知》提出，從2020年6月1日起，I-III類資源區(qū)新增集中式光伏電站指導(dǎo)價分別為每千瓦時0.35元(含稅，下同)、0.4元、0.49元;“自發(fā)自用、余電上網(wǎng)”模式的工商業(yè)分布式光伏項目補貼標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時0.05元;戶用分布式光伏補貼標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為每千瓦時0.08元。

2020年大概率是光伏項目享受補貼的最后一年。財政部、國家發(fā)改委、國家能源局此前表示，到2021年，陸上風(fēng)電、光伏電站、工商業(yè)分布式光伏將全面取消國家補貼，戶用光伏是否取消補貼仍在討論中。

四、金銀比價的修復(fù)也是銀價補漲的一個重要原因

當(dāng)前白銀補漲的一個重要原因是金銀比價修復(fù)，在3月18日，COMEX金銀比價一度創(chuàng)下123.9倍的有記錄以來最高紀(jì)錄。而驅(qū)動金銀比價攀升的主要是美聯(lián)儲貨幣寬松，疊加經(jīng)濟受疫情沖擊而大幅負增長，白銀工業(yè)需求大幅下滑。隨著4月份國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)性增長，白銀工業(yè)需求也環(huán)比回升，而黃金漲勢畢竟歷史最高紀(jì)錄，流動性將低估值的白銀視為下一個風(fēng)控，在投資需求驅(qū)動下白銀補漲，金銀比價得到修復(fù)。截止7月28日，COMEX金銀比價回落至78.7倍。

從歷史情況來看，在貴金屬價格的反彈開始時，白銀的表現(xiàn)通常會滯后于黃金。在經(jīng)濟處于下行周期或者衰退期，金銀比價會攀升，因經(jīng)濟下行或衰退，央行會開始降息，釋放流動性，美元實際利率會回落，刺激投資者尋求資產(chǎn)保值。由于經(jīng)濟衰退或者增速下滑，權(quán)益類商品和股市同樣也會先開啟一波下跌行情，然后在利率下行到一定程度之后，止跌反彈，因此黃金最先反彈或者上漲。而白銀兼具工業(yè)屬性，在經(jīng)濟下行或者衰退期，白銀和其他風(fēng)險類商品一樣會經(jīng)歷一波下跌，從而刺激金銀比價上漲。2011年至今，金銀比價持續(xù)攀升，就說明全球經(jīng)濟增長實際上是很溫和的，并沒有出現(xiàn)新一輪增長周期，更多是長周期經(jīng)濟下行周期中的庫存周期變動下的短周期帶動窄幅上下波動。

當(dāng)貴金屬持續(xù)反彈，并且流動性進入最高峰或者最寬松階段過去之后，經(jīng)濟可能企穩(wěn)小幅反彈，流動性外溢引領(lǐng)白銀補漲。不過，我們認為白銀工業(yè)需求依舊疲軟，從COMEX白銀庫存處于歷史高位也可以看出來。

回顧歷史，1980-1990年，金銀比價持續(xù)攀升，主要是美國經(jīng)濟增速下一個臺階，而日本在90年代出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫破滅，美國87年年股災(zāi)都指向全球經(jīng)濟過熱下，黃金走勢強于白銀。1992-1998年，黃金價格溫和下行，但因亞洲經(jīng)濟崛起，對白銀的工業(yè)需求攀升，白銀庫存的大幅下降使白銀價格堅挺，金銀比價下行。1999-2003年，由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，全球貨幣重啟寬松，黃金重啟漲勢，但是白銀低位震蕩，金銀比價再度攀升。接下來，2003-2007年中國城鎮(zhèn)化和工業(yè)化加速帶來全球經(jīng)濟過熱，大宗商品需求攀升，通脹回歸，白銀補漲，金銀比價回落。2007-2008年10月，由于央行為抑制通脹和房地產(chǎn)泡沫，開始加息周期，但是通脹升幅超過利率的加息幅度，黃金繼續(xù)沖高，白銀需求受經(jīng)濟降溫影響而回落，金銀比價再創(chuàng)攀升，直到2008年金融危機爆發(fā)，金銀比價才大幅回落。最近一次金銀比價大幅攀升是在2011年至今，盡管2015年一度因美聯(lián)儲退出QE而回落，但是整體上還是上升的大趨勢，主要原因是此段時間全球央行基本上都是維持寬松的貨幣政策，量化寬松退出并不容易，而經(jīng)濟溫和增長，白銀需求持續(xù)低迷。

五、弱勢美元同樣刺激白銀補漲

自1971年以來，美元指數(shù)共計出現(xiàn)了11輪的下跌走勢。最近一次美元指數(shù)出現(xiàn)年度級別下跌的是16年12月20日至18年2月16日，美元指數(shù)跌幅為14.2%，持續(xù)時間為1年1個月。

從這11輪美元下跌周期看，除了上個世紀(jì)70年代滯脹時期、1994年1月-1995年4月和2016年12月-2018年2月，其他美元下跌周期幾乎都處于美聯(lián)儲降息周期，且美元貶值大多發(fā)生在繁榮頂點或即將拐頭向下的經(jīng)濟周期。

觀察美元貶值期間，銀價的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)通脹攀升力度越大，銀價漲幅就越大，例如76年6月至80年7月，美國CPI同比增速攀升至13.2%，COMEX銀價漲幅高達221.5%；01年7月至08年4月，美國CPI同比增速升至8.5%，同期COMEX銀價漲幅達到290.3%。不過，從歷史情況來看，美元貶值和銀價下跌和可能同時存在，例如89年6月至91年2月、91年7月至92年9月、16年12月至18年2月。如果美元貶值沒有刺激通脹回升，那么白銀和美元大概率是同跌的。

六、白銀補漲意味著進入牛市后期

雖然我們看白銀價格在7月份快速拉升，但是從歷史情況來看，白銀價格補漲往往意味著流動性驅(qū)動的貴金屬牛市進入后期，主要邏輯體現(xiàn)在一下幾個方面

一是此輪美元貶值并不一定導(dǎo)致全球通脹攀升?；仡櫄v史，我們發(fā)現(xiàn)美元貶值并不一定對應(yīng)通脹攀升，有可能跨越通脹升降周期，而且自2008年金融危機之后，盡管美聯(lián)儲不斷釋放流動性，美元也持續(xù)貶值，但是通脹也只是溫和回升，并沒有出現(xiàn)惡性通脹。

因此，我們得出一個規(guī)律，2008年金融危機之后，產(chǎn)出缺口依舊較大（需求不足），全球通脹回升力度逐漸溫和，美元名義利率下降空間也越來越小，除非美聯(lián)儲實施負利率，不然，美元實際利率下降空間是有限的，白銀上漲空間也會受到限制。

2020年3月，隨著美聯(lián)儲實施無限量QE，并重啟降息，美元匯率再次走弱。在考慮到美國財政和貿(mào)易雙赤字，這使得美元大概率進入新一輪貶值周期。截止7月22日，美元指數(shù)從3月23日的高點下跌了3.23%，而白銀價格同期漲幅為76.8%。對比之下，美國CPI同比增速反而下行了0.8個百分點，美元名義利率下降了1.5個BP，展望后市除非美聯(lián)儲打開負利率大門，不然美元實際利率下行空間有限，這意味著白銀漲幅過度。

二是美債長短端利差重新收斂。截止7月28日，10年期美債和2年期美債收益率利差縮減至0.45個百分點。此前在3月份，美聯(lián)儲為對沖疫情對美國經(jīng)濟的沖擊而實施新一輪貨幣寬松和資產(chǎn)購買計劃，短端利率在降息和資產(chǎn)購買計劃的刺激下大幅下行，從而使得長短端利差擴大，并刺激金銀比價攀升。6月份之后，美國疫情二次爆發(fā)，經(jīng)濟修復(fù)放緩，短端利率下降至0附近，在不實施負利率的情況下，幾乎沒有進一步下行空間，長端利率因經(jīng)濟前景惡化而快速下行，從而長短端利率再次縮減，這帶動金銀比價回落。

從統(tǒng)計關(guān)系來看，2013年之前，金銀比價和美債長短端利差呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。內(nèi)在的邏輯在于，如果長短端利差縮小，要么發(fā)生在經(jīng)濟下行周期（降息周期），美債長端利率會下行，但短端利率因一直處于低位，下行幅度不及長端利率；要么發(fā)生在經(jīng)濟滯漲期（加息周期），這時候短端利率因央行加息而加快上升，長端利率因經(jīng)濟前景不佳而下行。不論是經(jīng)濟下行周期還是滯脹期，長端利率變動必然弱于短端利率變動，而美元實際利率和長端利潤掛鉤，從而實際利率偏弱刺激黃金的投資需求，而白銀受經(jīng)濟表現(xiàn)不佳(長端利率走勢偏弱)的制約。

由于美債長短端利差收斂還會持續(xù)，金銀比價還將繼續(xù)回落，但并不會表現(xiàn)為白銀補漲，更有可能是金銀集體回調(diào)，只不過銀價回撤小余黃金而已，從而進一步驗證了貴金屬牛市進入后期階段。配置金銀的策略類似于吃甘蔗，已經(jīng)吃完了最甜的那部分，后市看漲帶來的收益存在很大的不確定性。

三是從歷史情況來看，白銀補漲，金銀比價修復(fù)代表資金已經(jīng)把低估值的資產(chǎn)全部炒了一遍，白銀往往是資金最后瘋狂投機的品種。比如1982年6月白銀補漲，金銀比價修復(fù)，7月份金銀價格就雙雙進入了下跌的周期；90年11月，金銀比價同樣在白銀補漲的清下向下修復(fù)，而金銀開始進入長達5年的震蕩市；08年10月金銀比價大幅回落，白銀補漲，只不過這一次情況比較特殊，全球大范圍釋放流動性，通脹大幅攀升，貴金屬在11年3月之后才進入熊市。因此，我們可以得出結(jié)論，白銀補漲之后，金銀比價向下修復(fù)，意味著金銀牛市進入后期，無腦瘋漲的時期已經(jīng)過去。

四是地緣政治危機和局部戰(zhàn)爭都對貴金屬的價格提振作用不具備持續(xù)性。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，不論是朝鮮戰(zhàn)爭、中東戰(zhàn)爭等，黃金和白銀價格受避險情緒推動會短期脈沖式?jīng)_高，但是稍后會大幅回落，原因在于避險需求是短暫的，黃金是零息資產(chǎn)，除非國際主要儲備貨幣如美元大幅貶值，不然持有黃金的收益并不穩(wěn)定。

總結(jié)，我們認為白銀補漲主要驅(qū)動力來源于美聯(lián)儲大規(guī)模寬松后的流動性外溢效應(yīng)和投資需求攀升共振的結(jié)果，和銀礦產(chǎn)出受干擾、消費需求回暖的關(guān)系不大。從后市來看，美元進入貶值周期，對金銀價格是有支撐的，但是由于通脹回升力度不大，名義利率下降空間有限，貴金屬牛市可能進入后期階段?？紤]到美聯(lián)儲可能實施收益率曲線控制，即控制長端利率在一定的閾值之下，長短端利差可能處于低位，金銀比價會繼續(xù)修復(fù)，因此白銀一旦調(diào)整可能帶來金價更大級別的調(diào)整。