當前，原生鉛產量恢復，白銀增量可期。同時，銀價高企，下游需求受抑制，白銀累庫態(tài)勢明顯。疊加金銀比回升，CFTC白銀期貨凈多持倉下滑。倉價背離，與2011年牛熊轉換節(jié)點類似，短期銀價或下跌。

供給恢復

國內基本沒有大型單一的白銀冶煉企業(yè)，主要是有色金屬鉛的伴生金屬產品。由于國家統(tǒng)計局統(tǒng)計的白銀月度產量存在6個月的滯后公布期，原生鉛產量成為預估白銀產量增速較好的指標。鉛分為原生鉛和再生鉛，最主要的差別在于原料的不同。由鉛銀精礦冶煉生成的鉛，我們通常稱為原生鉛；而回收廢電瓶冶煉產品的鉛，我們稱為再生鉛。

上半年，原生鉛生產并沒有受到新冠肺炎疫情的持續(xù)擾動。據統(tǒng)計，一季度原生鉛產量出現(xiàn)同比5%的下滑，但是二季度產量恢復迅速，截至7月底同比上漲3%。疫情使得廢電瓶傳統(tǒng)的回收途徑受阻，疊加銀價迅速回暖，原生鉛煉廠生產積極性顯著上升。因此，隨著國內復工復產，白銀產量將更上一層樓。

累庫明顯

白銀庫存數據更新頻率相對較快，能較為及時地反饋市場供需結構。上海黃金交易所白銀庫存增幅明顯，由年初的3363345千克，增加至8月28日的5272050千克，增幅高達56%。特別是6月初以來，庫存連續(xù)攻破4000、5000噸大關，累庫加速。雖然日度的便捷交割制度“功不可沒”，但也同時表明下游對高價銀不認可，需求受到抑制。這導致持貨商為維持企業(yè)現(xiàn)金流，積極在盤面拋貨注冊倉單。供大于求拖累銀價上行。

金銀比回升

1968年以來，金銀比上漲趨勢明顯，表明黃金價值屬性好于白銀。目前金銀比位于70以下，相比年初的80下滑了近12.5%，創(chuàng)出年內新低。從供需端分析，黃金有央行貯備背書。白銀所有的上漲邏輯，黃金都可以覆蓋，所以白銀對于黃金的非理性強勢，在供大于求背景下或消散。

同時，白銀ETF持倉量處于高位，但持倉變化相對價格變化滯后，預示著白銀價格漲勢難以延續(xù)。分析2011年白銀牛熊轉換節(jié)點，我們發(fā)現(xiàn)銀價在2011年5月攀升至歷史最高點，但凈多持倉則沒有超越前高，出現(xiàn)了背離，這與目前的白銀市場類似。

總之，白銀作為一種輕奢飾品，消費者對價格敏感性很強。白銀供大于求的結構將壓制銀價。短期金銀比處于年內低位，加之CFTC白銀期貨凈多持倉持續(xù)下滑，預示著銀價仍將繼續(xù)回落。