周一，滬銅與國際銅期貨雙雙漲停，倫敦銅價格一舉突破9000美元/噸關(guān)口，創(chuàng)下9年高位。僅2月以來，滬銅期貨累計漲幅近17%。不少市場機構(gòu)認為，在宏觀面與基本面共振下銅價本輪上漲為大勢所趨。看向后市，銅價上行驅(qū)動力能否持續(xù)，上漲何時見頂？分析人士表示，盡管短期內(nèi)銅價有望挑戰(zhàn)前高，但是暴漲行情或難以長期維持，并會伴隨銅價波動率的放大。為此，建議企業(yè)充分利用銅品種較為豐富的衍生品工具體系來做好風險管理，在保有當前收益的同時，謹防后續(xù)波動帶來的風險。

雙重利好助銅價快速沖高

國信期貨分析師顧馮達對期貨日報記者表示，本輪銅價強勢上漲源于宏觀樂觀預(yù)期與供需基本面帶來的資金提前布局。一方面，當前正處于有色傳統(tǒng)淡季收尾并逐步進入旺季的節(jié)點，而因今年國內(nèi)提倡春節(jié)“就地過年”促使下游消費復(fù)蘇提前，市場對二季度旺季提前開啟預(yù)期強烈；另一方面，由于海外宏觀政策刺激持續(xù)和新冠疫苗大規(guī)模鋪開接種，共同推動歐美經(jīng)濟增長強勁，同時拜登政府的新能源政策也對銅等有色金屬構(gòu)成消費利好。作為衡量全球經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的重要晴雨表之一，以“銅博士”為首的有色金屬板塊在貨幣政策寬松持續(xù)、經(jīng)濟增長復(fù)蘇的背景下，本身就具備較強價格上漲的空間和動力。

在中信建投期貨分析師張維鑫看來，本輪銅價上漲的主要邏輯有兩點，一是全球經(jīng)濟復(fù)蘇，二是大通脹預(yù)期。2021年本就是海外經(jīng)濟的強復(fù)蘇之年，這種預(yù)期隨著新冠新增確診病例的持續(xù)減少、中國春節(jié)期間疫情得到有效控制而不斷強化，并最終形成強烈的一致預(yù)期。在大通脹預(yù)期方面，近期美國國債收益率持續(xù)回升，是市場對于通脹抬升最有力的證據(jù)。近期比特幣瘋漲實際體現(xiàn)出的還是市場中“水”太多了，它的價格已經(jīng)成為流動性寬松程度的一個標桿。“在這樣的背景下，銅價上漲的核心驅(qū)動就是經(jīng)濟復(fù)蘇和貨幣寬松，它們共同導(dǎo)致了再通脹預(yù)期。除了這個核心驅(qū)動外，還有低庫存、供應(yīng)恢復(fù)不足、綠色經(jīng)濟對電能的依賴從而驅(qū)動對銅的需求增長，都是這一輪銅價上漲的助力。”

東證衍生品研究院分析師曹洋表示，隨著疫情得到控制，全球經(jīng)濟復(fù)蘇步入快車道，疊加海外刺激政策短期加持，市場對通脹抬升的預(yù)期明顯升溫。從配置角度看，基于對通脹的恐慌，大類資產(chǎn)配置或正在快速調(diào)整，吸引大量的資金流入市場，造成了這波銅價的急速拉漲。

除此之外，國泰君安期貨分析師季先飛表示，在宏觀持續(xù)釋放利好的情況下，銅市基本面供需錯配預(yù)期也在不斷增強，原料供應(yīng)緊張將使得冶煉廠4—5月檢修增加，而該時間周期是傳統(tǒng)生產(chǎn)旺季，社庫面臨快速去化的可能。從交易面來看，LME銅庫存處于歷史同期偏低的水平，現(xiàn)貨升水已升至30美元/噸上方。

企業(yè)可適當調(diào)整套保比例

“銅市在宏觀和基本面雙雙復(fù)蘇中反彈本就在情理之中，存在爭議的更多是價格漲幅和節(jié)奏。”顧馮達表示，從基本面看，目前銅等有色金屬多數(shù)都共同面臨的“低庫存、緊平衡”的產(chǎn)業(yè)鏈微妙現(xiàn)狀，使其供需平衡容易受到市場未來預(yù)期增量變化的影響。“當下歐美主要經(jīng)濟體繼續(xù)推出大規(guī)模經(jīng)濟刺激措施，以對沖實體經(jīng)濟衰退威脅，在疲軟的全球經(jīng)濟現(xiàn)狀和樂觀的復(fù)蘇增長預(yù)期之間，銅價上漲更多反映出市場對海外經(jīng)濟復(fù)蘇和供應(yīng)偏緊的樂觀預(yù)期，但如果二季度全球經(jīng)濟政策力度不及預(yù)期及新能源新基建等消費潛能高增長的利好因素未能落實，則有色金屬價格趨勢性上漲潛能也將被限制。”他說道。

“目前市場預(yù)期過強、一致性過高，結(jié)果就是銅價上漲的勢頭過于強勁。”張維鑫告訴記者，當前銅價上漲的情景已經(jīng)與2009—2011年經(jīng)濟危機后的復(fù)蘇情形不太一樣，反而更像是2006年4—5月和2007年3—4月，是在高位的加速上漲。“這種上漲必然帶來波動性的快速上升，容易將預(yù)期打得過滿，并最終導(dǎo)致大幅度的調(diào)整。”在他看來，這種行情難以長期維持，樂觀估計將在一季度末、二季度初結(jié)束，并且隨之而來的可能是一次深度回調(diào)。不過，在這一輪行情結(jié)束之前，銅價是有望挑戰(zhàn)前高的。

從基本面角度看，曹洋表示，銅在上半年供需將繼續(xù)修復(fù)，尤其是在海外市場。從風險上來看，他認為還是要注意高銅價短期帶來的供給釋放與需求抑制。但從總體上看，他認為短期市場的定價仍在于宏觀因素，基本面因素不是短期的主線，因此，考慮到宏觀因素，價格上漲的趨勢可能會繼續(xù)，節(jié)奏上可能會持續(xù)到二季度。

季先飛認為，在驅(qū)動邏輯沒有發(fā)生大的變化的前提下，銅價運行的趨勢不會終止。銅價2月快速上漲，當前已經(jīng)處于較高的位置，但是銅驅(qū)動的強邏輯暫時難以消退，資金推漲的熱情依然較高，后期銅價仍有可能創(chuàng)新高。據(jù)其判斷，本輪銅價在整個旺季可能持續(xù)保持強勢。

“當然市場也存在一些不利因素有可能導(dǎo)致銅價波動放大。本輪銅價受投資資金推漲的跡象明顯，滬銅持倉和成交快速向遠期移動；國際銅期貨合約主力已經(jīng)移至2105合約。隨著銅價創(chuàng)新高，多頭資金獲利豐厚，有可能會出現(xiàn)逢高減倉的操作，從而加大價格波動。”他說道。

看向后期銅價的支撐因素，張維鑫表示，首先是疫情緩和下全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，其次是再通脹的必要條件，包括美國新版刺激計劃的推進和美聯(lián)儲的貨幣政策，最后則是全球交易所低庫存狀態(tài)，它意味著當下的供需存在缺口。至于不利因素，則包括通脹預(yù)期下，美國新版刺激方案可能縮水、美聯(lián)儲可能調(diào)整貨幣政策預(yù)期、貨幣利率快速上升對經(jīng)濟復(fù)蘇的威脅以及疫情的反復(fù)等。

顧馮達認為，短期有色“銅博士”牛年開門紅之后，中期有色板塊將延續(xù)“春季躁動”。考慮到國內(nèi)“就地過年”政策使得有色下游企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工提前，且中央新能源政策和“碳拐點”“碳中和”目標在今年兩會前夕受到地方政府力推，各地中長期政策規(guī)劃陸續(xù)轉(zhuǎn)向，對有色等大宗商品市場產(chǎn)生較為深遠的影響，預(yù)計有色板塊將迎來國內(nèi)重大行業(yè)政策預(yù)期下的春季反彈機會。對此，他建議產(chǎn)業(yè)與機構(gòu)進行生產(chǎn)利潤保值為主，投機者對有色短期多頭思路為主，注意控制倉位。

張維鑫認為，對于普通的市場參與者而言，當下持有的多頭頭寸可以繼續(xù)持有，與通脹共舞，但隨著銅價的繼續(xù)走高，應(yīng)該考慮逐步減倉止盈。隨著銅價的持續(xù)走高，預(yù)計價格波動將會顯著放大，一個值得關(guān)注的策略是買入寬跨式期權(quán)，形成一個做多波動率的投資組合。

最后，上述分析人士表示，在市場波動性加大的情況下，參與銅市場的企業(yè)應(yīng)當更加注重風險管控，可根據(jù)自身狀況適當調(diào)整套保比例。對于銅產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)而言，張維鑫表示，如果是自有礦山企業(yè)，隨著銅價的走高可以建立部分空頭套保持倉；如果是終端消費企業(yè)，當下的買入套保持倉還可以持有，但隨著價格的進一步上漲，則應(yīng)當逐步縮減套保頭寸。

“除期貨套保外，考慮到當前銅價波動顯著放大，期權(quán)在套期保值中的應(yīng)用價值得到增強。企業(yè)在套期保值時，可以更多地考慮買入期權(quán)作為替代方式。”除此之外，張維鑫表示，由于市場看漲氛圍濃郁，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的時間價值存在較大差異，企業(yè)在套期保值時也可以關(guān)注一些特殊的機會。比如通過期權(quán)組合的方式模擬期貨頭寸，實現(xiàn)更有利的建倉成本。“如果以周一收盤價計算，同時買入一個67000元/噸執(zhí)行價的4月合約的看跌期權(quán)，賣出一個同樣的看漲期權(quán)，則相當于以高于市場價格260元/噸的價格建立了空單。”他建議道。

對于銅上下游企業(yè)而言，張維鑫表示，目前市場波動劇烈，套期保值比例應(yīng)適當縮小。如果是自有礦山企業(yè)，隨著銅價的走高可以建立部分空頭套保持倉，如果是終端消費企業(yè)，當下的買入套保持倉還可以持有，但隨著價格的進一步上漲，則應(yīng)當逐步縮減套保頭寸。

“對于參與銅市場的企業(yè)，我們整體的思路是根據(jù)企業(yè)訂單進行套期保值。但因短期上漲的邏輯較為確定，銅價也存在上漲空間，建議下游和終端企業(yè)已經(jīng)做買入保值的期貨頭寸堅決持有，年后復(fù)工復(fù)產(chǎn)的企業(yè)根據(jù)訂單情況適當備庫。”季先飛建議，同時，可以引入期權(quán)策略降低市場波動風險。“如采取期權(quán)領(lǐng)口策略，在持有期貨多單、買入看跌期權(quán)組成保險策略的同時，賣出虛值看漲期權(quán)。”