從1月28日起，繼美股游戲驛站等股票大漲之后，美國(guó)散戶將目標(biāo)轉(zhuǎn)向白銀市場(chǎng)，僅用三個(gè)交易日便將白銀價(jià)格拉升到30美元/盎司，直接突破2020年8月的高點(diǎn)，而后行情急轉(zhuǎn)直下，一路下探至26美元/盎司附近，基本回撤了絕大部分漲幅。短短一周時(shí)間，白銀經(jīng)歷了“過(guò)山車”行情。我們認(rèn)為，白銀期貨中長(zhǎng)期存在低估，整體維持偏強(qiáng)振蕩，難以復(fù)制美股GS行情。

美國(guó)散戶購(gòu)買白銀的原因

首先，白銀期貨上漲，更多是白銀與黃金比值關(guān)系修復(fù)以及短線投機(jī)資金積極介入的結(jié)果。此次白銀大漲，而黃金漲幅相對(duì)克制。主要的驅(qū)動(dòng)因素是此前Reddit論壇Wall Street Bets散戶號(hào)召“發(fā)動(dòng)史上最大的白銀逼空”，甚至有Reddit論壇用戶發(fā)帖稱，單考慮通脹因素，白銀應(yīng)該達(dá)到200美元/盎司。受此影響，全球最大白銀ETF——Ishares Silver Trust（SLV）的期權(quán)持倉(cāng)量達(dá)到歷史新高224萬(wàn)手，白銀ETF持倉(cāng)量在1月29日和2月2日單日持倉(cāng)量增量分別達(dá)到1070噸和1766噸，至最高2.1萬(wàn)噸。

其次，投機(jī)資金選擇白銀，一方面是因?yàn)榘足y的高波動(dòng)率，價(jià)格與價(jià)值有所脫節(jié)。之前在Reddit開戰(zhàn)書中，白銀成為最新標(biāo)的，最直接簡(jiǎn)單的理由是白銀價(jià)格跟真實(shí)價(jià)值嚴(yán)重脫節(jié)，價(jià)格被操縱。另一方面是因?yàn)榘足y的市場(chǎng)體量比黃金小很多，類比GME這類小市值股票，更易被機(jī)構(gòu)或游資實(shí)現(xiàn)操控。根據(jù)開采金銀持有量對(duì)比測(cè)算，按照白銀當(dāng)前價(jià)格（26美元/盎司）和黃金價(jià)格（1800美元/盎司），白銀可投資存量不到黃金的5%，白銀相比黃金更易操縱。另外，這次美國(guó)散戶提到的白銀標(biāo)的和前一次GME的戰(zhàn)略相似，直接對(duì)標(biāo)的是華爾街機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的白銀ETF，想通過(guò)股票逼空的玩法擊潰這些投行和基金。

最后，投機(jī)資金選擇白銀ETF作為突破，順勢(shì)推高白銀期貨。SLV的規(guī)模達(dá)到180多億美元，雖以信托為架構(gòu)，但能投資大宗商品。當(dāng)投資者買入ETF份額，該信托會(huì)從實(shí)物市場(chǎng)購(gòu)買以銀條形式為主的白銀。美國(guó)散戶希望復(fù)制GMS的扎空行情，通過(guò)ETF購(gòu)買足夠多的白銀，諸如銀幣、銀條或其他實(shí)物白銀，造成市場(chǎng)短期白銀供應(yīng)短缺。理論上，能引發(fā)市場(chǎng)投資者因稀缺性爭(zhēng)搶白銀資源，推高白銀介入市場(chǎng)的價(jià)格，從而波及倫敦場(chǎng)外交易市場(chǎng)繼而波及全球市場(chǎng)。而白銀SLV的特點(diǎn)給投機(jī)多頭提供了機(jī)會(huì)，SLV自身沒(méi)有什么空頭，但SLV內(nèi)部有很多套利盤，這些套利盤與白銀的現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)相聯(lián)，打掉SLV就可以讓COMEX交易所里大量聚集的白銀空頭集體崩潰。此外，SLV還有其他優(yōu)勢(shì)，包括有更多經(jīng)紀(jì)商提供這一標(biāo)的的交易、流動(dòng)性更好、有相關(guān)期權(quán)交易。

白銀能否進(jìn)入大漲趨勢(shì)

接下來(lái)白銀能否進(jìn)入大漲趨勢(shì)？我們?cè)囍鴱囊韵聝蓚€(gè)方面分析：

一方面，從價(jià)格估值推算市場(chǎng)資金量。當(dāng)前，全球幾大交易所可供交易的白銀庫(kù)存（顯性）總量不到10萬(wàn)噸，按照過(guò)去五六年銀價(jià)均值16.17美元/盎司計(jì)算（1噸=32150.75盎司），其總市值不到600億美元。假設(shè)真如Reddit用戶高喊白銀僅憑通脹能漲到200美元/盎司，其總市值不超過(guò)7000億美元，即便按照2020年的價(jià)位25美元/盎司計(jì)算，其總市值或達(dá)到1萬(wàn)億美元。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模超過(guò)7萬(wàn)億美元，至7.4萬(wàn)億美元，相比2020年3月擴(kuò)表了近3萬(wàn)億美元的規(guī)模。如果真如散戶預(yù)計(jì)的銀價(jià)漲到200美元/盎司，這相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表增量的近1/3用于投入白銀市場(chǎng)，這個(gè)可能性不大。

另一方面，股票和大宗商品的區(qū)別。大宗商品不同于個(gè)股，體量龐大且具有替代性。在GME股票發(fā)生多頭逼空前，日均交易額約為5000萬(wàn)美元，逼空行情開始后，成交額開始放大，峰值出現(xiàn)在1月29日，成交額達(dá)到3億美元。而紐約期貨市場(chǎng)2020年白銀的平均日交易額接近110億美元，二者體量不是一個(gè)層級(jí)。美國(guó)散戶即便要對(duì)白銀進(jìn)行逼空，白銀過(guò)去半年處于上漲的回調(diào)階段，并且COMEX白銀期貨凈持倉(cāng)處于多頭增持水平，與GME等游戲股票在逼空前機(jī)構(gòu)持有該股期貨、期權(quán)大幅空頭頭寸狀態(tài)相悖。

因此，我們認(rèn)為，美國(guó)散戶購(gòu)買白銀ETF中期能夠助推銀價(jià)更好地價(jià)值回歸，但短線大漲的概率不大，后市仍將回歸偏強(qiáng)振蕩。

后市展望

回顧十年白銀供需平衡表，可以發(fā)現(xiàn)，白銀供給、工業(yè)和消費(fèi)都比較穩(wěn)定，而投資需求波動(dòng)很大，成為主導(dǎo)定價(jià)的因素。首先，2020年，因貨幣寬松下的通脹、避險(xiǎn)需求主導(dǎo)黃金的投機(jī)需求，進(jìn)而主導(dǎo)黃金價(jià)格和白銀價(jià)格振蕩上漲。這些散戶跟風(fēng)買入行動(dòng)只是短期現(xiàn)象，一定程度上使銀價(jià)未來(lái)的上漲行情提前到來(lái)。其次，拜登上任后的1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃近日取得進(jìn)展，美國(guó)參眾兩院通過(guò)預(yù)算決議。最終的新冠病毒救助法案可能3月15日之前會(huì)在國(guó)會(huì)通過(guò)，屆時(shí)大流行期間增加的特殊失業(yè)福利繼續(xù)維系，這將利好美國(guó)的消費(fèi)支出，提升美國(guó)通脹預(yù)期，對(duì)金銀中期形成利好支撐。最后，伴隨著新能源技術(shù)革命的出現(xiàn)，白銀的工業(yè)需求也在緩慢增長(zhǎng)。按照中國(guó)光伏業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)估，光伏板塊耗銀量在樂(lè)觀的估計(jì)下，將會(huì)分別占到白銀年產(chǎn)量的7.72%與12.28%。以上這些多重利好均支撐白銀期貨在2021年振蕩走強(qiáng)，中長(zhǎng)期維持在22—35美元/盎司區(qū)域波動(dòng)。