春節(jié)過后，在通脹預期刺激下，國內外大宗商品出現普遍性暴漲，其中以銅和國際原油為代表，掀起了新一輪周期性商品強勢上漲浪潮。然而，我們發(fā)現，傳統上被普遍視為對沖通脹工具的黃金漲勢落后，COMEX黃金活躍合約4月合約漲幅未超過2％，上海黃金期貨6月合約反彈幅度也僅有2％。

為何大宗商品尤其是風險類周期性商品出現暴漲呢？我們認為主要有以下幾個原因：海外新冠肺炎疫情改善，全球疫苗接種加快；美國新一輪財政刺激帶來的需求增長和通脹的預期；大規(guī)模財政刺激和海外踐行MMT理論正引導全球經濟走向過熱或滯脹。

歐美踐行MMT理論形成滯脹環(huán)境

在內生動力缺乏、貧富分化加劇、民粹主義興起和“逆全球化”的不利環(huán)境下，發(fā)達經濟體將貨幣寬松政策發(fā)揮到極致，甚至出現大規(guī)模負利率資產。這還不足以挽救歐美經濟體的實業(yè)，由此歐美國家開始踐行MMT理論（赤字貨幣化）。MMT理論不關注財政赤字有多大，不關心發(fā)行貨幣有多大規(guī)模，只要不發(fā)生惡性通脹，那么就可以無限制地刺激經濟。

當前美國經濟甚至全球經濟都可能陷入輕微滯脹期，在疫情沖擊下，各國政策依據已經從新古典經濟學回歸新凱恩斯主義，主張國家干預經濟，因此2020年全球主要經濟體財政政策和貨幣政策雙管齊下，經濟從非均衡向均衡調整時間縮短，出現“Ｖ”形反彈。然而，新凱恩斯主義對經濟增長并非無副作用，財政力度和持續(xù)時間不好把控，往往帶來惡性通脹。

回顧20世紀60年代，肯尼迪政府為克服“艾森豪威爾停滯”，實施“增長型”貨幣和財政政策。該政策不僅在經濟蕭條期實施財政和貨幣刺激，在經濟回升期，只要實際產出水平低于充分就業(yè)產出水平，也要繼續(xù)實施財政和貨幣政策來刺激經濟增長。從產能利用率這一指標觀察，1962—1969年間，美國產能利用率長期高于平均水平的80.56，不僅幅度最高，而且歷時最長。

當前，歐美發(fā)達經濟體的政策是財政和貨幣政策雙管齊下?；仡?0世紀70年代，盲目的財政擴張是美國陷入“滯漲”的主要原因之一。我們甚至發(fā)現2020年美國財政擴張是通過財政貨幣化來實施的，在踐行MMT理論，導致通脹超預期攀升。因疫情導致供應中斷后恢復緩慢，這意味著類似20世紀70年代的滯脹環(huán)境正在形成。

滯漲期股市回撤而商品市場表現亮眼

在滯漲期，美國股市10年左右?guī)缀鯖]有上漲，1969年12月31日，道瓊斯指數是800.36點，到了1979年12月31日僅僅為838.74點；標普500指數1969年5月31是104.6點，而1979年5月31日的指數為99.73點。第一輪嚴重滯漲期標普500指數在1972—1974年大幅下挫，但在1974—1978年大幅回升。當前美國股市也在美債收益率攀升的情況下出現大幅回撤。

商品市場在滯漲期表現亮眼，分別在第一輪和第二輪嚴重滯漲期大幅上漲52.7％和28.9％，幾乎忽略供需基本面，體現在實際利率下降、通脹預期會不斷自我強化，而通脹攀升下的保值需求和無風險利率下降強化了商品的金融屬性。具備對沖通脹的工業(yè)金屬、原油和貴金屬等大宗商品都在滯漲期大幅上漲，其中銅、原油和黃金漲幅分別達到53.3％、261.8％和1200％。

此輪滯脹風險并未引發(fā)黃金上漲

首先，此輪通脹預期攀升中，美債收益率尤其是長端美債收益率出現加速上漲，在實際通脹回升慢于通脹預期的情況下，美元實際利率在反彈。隨著市場將更高通脹和更強勁的經濟復蘇計入價格，美國10年期國債收益率近幾個月來持續(xù)攀升，本月更是從年前的不到1％快速躍升至1.37％。截至2月22日，以10年期TIPS（通脹指數國債）收益率衡量的美元實際利率回升至-0.79％，此前在1月4日一度下降至-1.08％。美元實際利率和國際金價呈現高度負相關關系，美元實際利率是黃金的機會成本。

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圖為美國10年期TIPS收益率和COMEX黃金價格對比

其次，美元匯率在逐步企穩(wěn)，不同于20世紀70年代持續(xù)大幅貶值，對美元而言，目前，市場有大量的做空美元頭寸，而美元如今逐漸穩(wěn)定并有走強的勢頭，這也開始令美元空頭們開始退場。考慮到通貨膨脹與利率之間的高度相關性，較高的美債收益率將吸引那些面臨經濟疲軟和負債務的國家的外匯儲備，這將導致美元走強。

再次，美聯儲和財政部都致力于降低失業(yè)率，刺激經濟增長，提高對通脹的容忍度，但是一旦通脹上升周期啟動，長端利率攀升就不再是美聯儲和財政部所能控制住的。耶倫擔任美聯儲主席時，堅持認為抵御金融穩(wěn)定風險的第一道防線應該是更嚴格的監(jiān)管，即使用所謂的宏觀審慎工具，而非通過提高借貸成本和利率。不過問題在于，美聯儲沒有多少宏觀審慎工具來防范資產泡沫和過度杠桿。

最后，當前市場高收益資產緊缺，新興投資標的，也就是數字貨幣在一定程度上削弱了對黃金的投機買盤。耶倫認為，比特幣還是一種“高度投機的資產”，數字貨幣可能會帶來更快速和更便宜的支付體驗。當然，如果比特幣等數字貨幣泡沫破滅，那么黃金價格在一定程度上會吸引部分資金回流，但當前尚未有資金回流黃金ETF。數據顯示，截至2月22日，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量降至1115.4噸，創(chuàng)下2020年5月21日以來最低紀錄，此前在2020年9月21日創(chuàng)下1278.82噸的歷史最高紀錄。

因此，對于黃金市場而言，在美債收益率上升勢頭超過實際通脹攀升速度的情況下，其漲勢會弱于銅等周期性商品。尤其是在比特幣等新興投資標的興起的情況下，黃金投資需求減弱疊加當前滯脹環(huán)境弱于20世紀70年代，黃金漲勢或相對落后。投資者可以運用芝商所的COMEX上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨對沖黃金ETF等產品漲幅不及預期的風險。