周一市場暴跌，三大指數(shù)以創(chuàng)業(yè)板為首，跌近4%，上證指數(shù)稍微穩(wěn)一點;到了周三，三大指數(shù)基本修復(fù)了行情。

而光伏指數(shù)就沒這么好看了，周一跌近5%，在兩天時間內(nèi)還是不溫不火的狀態(tài)，漲不上去，跌不下來。

光伏中三劍客，隆基周一跌停，兩天時間表現(xiàn)依舊不溫不火;隆基從最高點下來，跌近34%。

陽光周一跌近9%，兩天時間也表現(xiàn)較弱;陽光從最高點下來，跌近42%。

通威周一跌近8%，兩天交易日基本橫盤;通威受顆粒硅和2020Q4減值事件影響，從最高點下來，跌近43%。

可以看出三大指數(shù)自周一暴跌后，兩天時間內(nèi)都有所修復(fù)，但光伏指數(shù)以及光伏三劍客卻被按得死死的。

光伏指數(shù)和光伏三劍客下跌這么多而且反彈力度不大，除了市場情緒影響外，還有某機構(gòu)周末公布的光伏板塊公司2021Q1業(yè)績的一個預(yù)測情況，基本上一些頭部企業(yè)2021Q1扣非都環(huán)比下降，業(yè)績環(huán)比下降有一些因素。

另一方面也有市場對光伏2021年終端需求的一個悲觀預(yù)期，這個我也會說說。

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光伏2020風(fēng)風(fēng)光光

2021Q1業(yè)績卻延續(xù)不下去了?

光伏板塊在去年風(fēng)風(fēng)光光，指數(shù)在不到一年的時間內(nèi)漲了近3倍，一方面除了市場情緒的影響外，另一方面還有業(yè)績向好的影響。

到了2021Q1業(yè)績卻不能延續(xù)2020Q4的業(yè)績，究其原因，我下面來講講。

(1)光伏產(chǎn)業(yè)鏈

為了方便了解，先講一下光伏產(chǎn)業(yè)鏈。

光伏分四個環(huán)節(jié)分別是原料、硅片、電池片、組件、系統(tǒng)四個環(huán)節(jié);其中原料主要生產(chǎn)多晶硅料，是整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈供給的源頭，其中上市的企業(yè)包括保利協(xié)鑫能源、通威股份等。

接下來是硅片環(huán)節(jié)，主要生產(chǎn)硅片，有兩種主要的方向，一種是單晶硅片，目前正在流行，一種是多晶硅片，目前逐漸被淘汰;硅片環(huán)節(jié)的上市公司包括隆基股份、中環(huán)股份、晶科能源、晶澳科技等企業(yè)。

硅片生產(chǎn)完成后會通過多項工藝變成電池片，電池片目前主要玩家有通威股份、隆基股份、晶科能源、晶澳科技等企業(yè)。

電池片生產(chǎn)完成后和支架、光伏玻璃、光伏膠膜等材料，組裝成組件;組件環(huán)節(jié)的玩家有隆基股份、晶科能源、晶澳科技等企業(yè)。

最后組件、逆變器和儲能等多種材料裝成光伏電站;在逆變器、儲能方面的玩家主要是陽光電源、固德威等玩家。

(2)2021Q1業(yè)績環(huán)比下滑

2021Q1業(yè)績環(huán)比下滑，一方面由于2020Q4有搶裝潮影響。

另一方面由于2021Q1光伏各環(huán)節(jié)供需錯配，導(dǎo)致硅料價格上漲，并將漲價成本傳導(dǎo)至終端用戶，雖然終端用戶一季度有競價項目并網(wǎng)的需求，但也有一部分的終端用戶由于組件價格太高，而延期項目開工。

簡單說說供需錯配的問題。

去年以隆基為首的硅片、組件環(huán)節(jié)，以通威為首的電池片環(huán)節(jié)，以信義光能為首的光伏玻璃，以福斯特為首的光伏膠膜拼命擴產(chǎn)，2021年光伏各環(huán)節(jié)(除硅料外)產(chǎn)能就有260-360GW;與之相反的硅料環(huán)節(jié)擴產(chǎn)就較為謹慎，2021年有效產(chǎn)能僅能支持193GW。 

2021Q1由于競價項目有并網(wǎng)需求，硅料本就供需緊，同時下游硅片廠商有囤貨行為，從而促進硅料價格快速上漲，傳遞到組件環(huán)節(jié)，表現(xiàn)便是組件價格上漲到1.80元/W，而終端項目有內(nèi)部收益率要求，底線基本為6%。

根據(jù)券商的測算當(dāng)組件價格維持在1.80元/W時，IRR收益率為6%。

這也是為什么最近很多終端廠商停止項目的一個原因。

終端需求減少，自然影響到光伏各環(huán)節(jié)的盈利情況;而需求的下降，還能通過漲價來提升業(yè)績的僅有硅料環(huán)節(jié);其他光伏環(huán)節(jié)由于產(chǎn)能過剩，成本傳導(dǎo)的能力會偏弱，無法將上游漲價的成本壓力完全傳遞到下游，從而被硅料廠商侵蝕了一部分利潤。

這也是為什么券商預(yù)計2021Q1中，僅有大全新能源的2021Q1扣非是環(huán)比上升的;其他光伏環(huán)節(jié)2021Q1扣非都環(huán)比下降。

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市場對2021年終端需求比較悲觀

市場對2021年終端需求比較悲觀也是有它一定的道理。

上面說了當(dāng)組件價格上漲到1.8元/W時，終端廠商IRR會降到6%，而終端需求有IRR底線要求，所以組件價格太高會抑制終端需求下降。

同樣的事情去年第三季度也發(fā)生過，五大六小去年因組件價格太貴，而重新議價，增加觀望氣氛，導(dǎo)致去年第三季度裝機量僅有8GW。

但隨后光伏各環(huán)節(jié)價格有所下降，同時第四季度有并網(wǎng)需求后，僅一個第四季度裝機量就高于前三季度。

但市場也不用太悲觀，首先根據(jù)市場調(diào)研，終端廠商認為今年50GW基本沒問題，但70GW主要看組件價格。

50GW基本比去年國內(nèi)49GW高，然后組件價格預(yù)計會從今年Q2開始有所下降，所以今年下半年光伏行業(yè)需求還是會有保障的。

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動態(tài)博弈，終將迎來價格拐點

我認為今年將是光伏各環(huán)節(jié)相互博弈的過程，最終肯定會是組件上游各環(huán)節(jié)降價(除硅料外)，使組件成本下降，從而也帶動組件價格下降，正向影響今年裝機量。

因為今年與往年不同之處就在于供給過剩。

那么過剩的產(chǎn)能要么減緩擴產(chǎn)的節(jié)奏和降低開工率，要么降價來使自身產(chǎn)能利用率上升，不然既不減緩產(chǎn)能規(guī)劃，產(chǎn)能利用率下降，價格又遲遲不下降，導(dǎo)致終端需求下降，產(chǎn)能利用率又下降，最終影響的還是自身企業(yè)今年的經(jīng)營。

所以我認為今年光伏各環(huán)節(jié)將相互博弈，最終肯定會是組件上游各環(huán)節(jié)降價(除硅料外)，使組件成本下降，從而也帶動組件價格下降，正向影響今年裝機量。

現(xiàn)在拆開光伏各環(huán)節(jié)來看，每個環(huán)節(jié)傾向于什么決策。

首先組件由電池片和輔料構(gòu)成，電池片占組件成本49%左右，其次輔料中，玻璃占成本8%，膠膜占成本5%。

(1)電池片

電池片環(huán)節(jié)CR5低于硅片和組件環(huán)節(jié)，單個廠商議價能力較弱，且隨著二季度產(chǎn)能繼續(xù)釋放，電池片廠商如通威、愛旭等廠商也會像去年八月份一樣，讓利出來，從而使組件成本壓力降低。

(2)光伏玻璃和膠膜

光伏玻璃和膠膜，作為組件的輔料。

光伏玻璃占組件成本8%，膠膜占組件成本5%。

光伏玻璃和膠膜由于去年年末驟升的終端需求，導(dǎo)致供需不平衡，光伏玻璃和光伏膠膜在短時間內(nèi)價格驟升!

那么光伏玻璃和光伏膠膜的毛利率好于組件廠商，且自身有擴產(chǎn)的計劃，產(chǎn)能的過剩，以及還有利潤的空間，自然會主動降價搶市場份額。

如之前光伏膠膜龍頭福斯特就做過類似的事情，擴產(chǎn)搶市場份額。信義光能也是擴產(chǎn)搶市場份額。

輔料價格的下降，自然也會帶動組件成本的下降。

(3)組件

今年年初組件上游價格的上漲，但組件廠商難以將成本壓力傳遞到終端，導(dǎo)致專業(yè)化組件廠商如東方日升、中利集團，今年毛利率基本為負，而一體化廠商如隆基、晶澳、晶科這樣的廠商，毛利率也只能維持在18%左右，凈利率為2-3%。

目前根據(jù)市場調(diào)研組件廠商基本的決策是降低開工率和減緩擴產(chǎn)計劃來應(yīng)對。

但隨著二季度電池片以及輔料產(chǎn)能的擴張，且有降價的可能;組件成本會有所下降，無論是專業(yè)化廠商還是一體化廠商盈利能力都會有所改善。

同時組件在二季度也是有產(chǎn)能過剩的情況的，組件廠商也會通過降價來搶市場份額;另外一體化廠商降價搶市場份額的能力要強于專業(yè)化廠商;估計今年會加速劣質(zhì)組件廠商退出市場，并且導(dǎo)致市場份額流向頭部廠商。

(4)硅片

硅片環(huán)節(jié)一季度供給還偏緊，但二季度后產(chǎn)能釋放也會降價，搶市場，隆基也說預(yù)計今年硅片毛利率將從35%，降至20%-25%，市占率從45%，升至50%。

(5)硅料

硅料基本今年都緊缺，所以價格能維持高位。

從上面的分析基本可以知道從二季度開始，隨著光伏各環(huán)節(jié)產(chǎn)能的釋放，像電池片環(huán)節(jié)市占率較低的，議價能力較弱，像通威股份、愛旭股份、隆基股份等廠商將通過降價來搶市場份額;而這其中最受傷害的還是當(dāng)屬專業(yè)化廠商，像愛旭股份這種，議價能力更弱了，上游無法砍單，下游又砍單，在集體擴產(chǎn)中最痛苦。

而玻璃、膠膜這樣的輔料環(huán)節(jié)，則存在讓利空間，且產(chǎn)能逐步釋放，頭部廠商信義光能、福斯特等通過降價搶占市場份額。

最后是硅片環(huán)節(jié)，一季度硅片供給還偏緊，但到了二季度產(chǎn)能的釋放，也會通過降價來搶市場。

光伏各環(huán)節(jié)的降價，最終也將傳遞到組件環(huán)節(jié)，組件價格的下降，也將帶動終端需求的增長。

今年一季度組件上游漲價導(dǎo)致組件價格上漲，影響終端需求;二季度隨著光伏各環(huán)節(jié)產(chǎn)能的釋放，光伏各環(huán)節(jié)將動態(tài)博弈爭取供需平衡點;隨著二季度光伏各環(huán)節(jié)決策逐漸明朗，光伏下半年的確定性也會較高。

但基本上可以確定的是今年光伏各環(huán)節(jié)(除硅料外)因產(chǎn)能過剩，讓利硅料廠商。

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小結(jié)

光伏各環(huán)節(jié)，在本次擴產(chǎn)中最受益的當(dāng)屬硅料企業(yè)如保利協(xié)鑫能源、通威股份、大全新能源和新特能源等廠商，以PE來計算目前的估值水平，除保利協(xié)鑫能源外，基本都在25X，估值較為合理，保利協(xié)鑫能源估值相對高點，PE在80X。

其次是一體化廠商如隆基股份、晶澳科技、晶科能源、中環(huán)股份等廠商，將在這場光伏博弈中好于專業(yè)化廠商及二三線廠商，如果對光伏行業(yè)依然有信心的，這樣的頭部企業(yè)也值得關(guān)注;這次下跌使這些一體化廠商目前估值也較為合理，但目前市場情緒偏弱，估值可能還會往下走，但長期來看值得關(guān)注。

最后需要警惕的像愛旭股份專業(yè)化電池廠商、東方日升專業(yè)化組件廠商等企業(yè)，其在這場光伏博弈中，受損最嚴重，價格只能跟隨頭部波動，且成本傳導(dǎo)的過程也會受阻。