二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率開始逐漸平緩，制造業(yè)增速溫和放緩是主要原因，工業(yè)增加值在季內(nèi)連續(xù)環(huán)比回落，整體表現(xiàn)難及市場預(yù)期。此外，房地產(chǎn)和基建投資增速回落也帶來不利影響，同時(shí)社會(huì)消費(fèi)恢復(fù)程度仍低于往年正常水平，并且出口增速也有邊際轉(zhuǎn)弱的跡象。海外需求目前仍在恢復(fù)之中，但從美國耐用品新訂單和消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，全球制造業(yè)和消費(fèi)品的需求擴(kuò)張或已階段性見頂。伴隨美聯(lián)儲(chǔ)Taper周期的臨近，美元流動(dòng)性拐點(diǎn)或在下季度到來，在美債利率中樞回升的情況下，大宗商品的金融屬性將開始承壓。

展望三季度鋁市，在海運(yùn)費(fèi)用高企以及安全生產(chǎn)的雙重影響下，因北方鋁土礦價(jià)格小范圍上漲，使得地區(qū)氧化鋁成本出現(xiàn)抬升。隨著氧化鋁價(jià)格的持續(xù)反彈，利潤刺激下的氧化鋁產(chǎn)能增速將逐漸超過電解鋁的需求彈性，故成本因素或難以在后續(xù)影響電解鋁企業(yè)的利潤情況。目前非市場化的擾動(dòng)因素仍然較多，雖然云南地區(qū)錯(cuò)峰壓制下的產(chǎn)能彈性有所恢復(fù)，但環(huán)保政策對(duì)供應(yīng)彈性的抑制作用也有所體現(xiàn)，季內(nèi)貴州地區(qū)已有減產(chǎn)情況出現(xiàn)。需求端隨著高溫淡季周期的來臨，地產(chǎn)及基建消費(fèi)已出現(xiàn)被動(dòng)放緩的情況，同時(shí)家電及汽車材消費(fèi)也因訂單邊際下行而開工回落。在國儲(chǔ)拋儲(chǔ)增加額外現(xiàn)貨供應(yīng)量的情況下，后續(xù)去庫速度的逐漸放緩或影響資金的看漲熱情。但考慮到此次國儲(chǔ)拋儲(chǔ)總量低于市場普遍預(yù)期，在對(duì)供需結(jié)構(gòu)沖擊力度較為有限的情況下，不排除避險(xiǎn)情緒集中釋放后的回補(bǔ)動(dòng)作。因此在政策頂和能耗底的雙重作用下，滬鋁延續(xù)區(qū)間震蕩的概率較大，運(yùn)行范圍或落在17500-19500之間。

行情回顧

1．期貨行情

二季度在海外寬松預(yù)期反復(fù)調(diào)整，國內(nèi)監(jiān)管層多次發(fā)出調(diào)控信號(hào)的政策環(huán)境下，伴隨市場情緒的大幅波動(dòng)，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了集體暴漲暴跌的情況。雖然電解鋁供應(yīng)方面的擾動(dòng)仍然較多，且能耗雙控政策的約束性也較為強(qiáng)烈，但在監(jiān)管政策的強(qiáng)力威懾下，因投機(jī)資金的集中離場使得滬鋁價(jià)格從歷史性的高位處快速回落。不過在拋儲(chǔ)政策靴子落地之后，避險(xiǎn)情緒的集中釋放令鋁價(jià)重新企穩(wěn)，但此時(shí)已較前期高點(diǎn)有一段距離。截止6月25日，滬鋁主力收于18930元/噸，季度漲幅達(dá)為10.96%；LME鋁收于2494.5/2256美元/噸，季度漲幅為10.57%，比價(jià)較上季度小幅擴(kuò)大。

2．現(xiàn)貨走勢

二季度氧化鋁價(jià)格受到電解鋁剛性需求釋放和生產(chǎn)成本抬升的雙重支撐，價(jià)格延續(xù)上行走勢。截止6月25日，河南、貴陽、山西三地氧化鋁價(jià)格分別為2505、2415、2518元/噸，均價(jià)較上季度上漲約135元/噸。從絕對(duì)靜態(tài)平衡來講，二季度氧化鋁價(jià)格理論上應(yīng)承受一定的過剩壓力，在全行業(yè)開工水平穩(wěn)步提高，產(chǎn)量繼續(xù)保持正增長的情況下，伴隨交口信發(fā)、孝義信發(fā)的復(fù)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)，供應(yīng)繼續(xù)增長的預(yù)期仍在增強(qiáng)。但受絕對(duì)鋁價(jià)持續(xù)高企影響，電解鋁企業(yè)因生產(chǎn)利潤較厚而對(duì)原料價(jià)格鈍化。在冶煉需求更加剛性的情況下，伴隨提前鎖定利潤動(dòng)作的增多，使得成交價(jià)格節(jié)節(jié)攀升。同時(shí)在液堿鋁土礦等原料成本出現(xiàn)上行的情況下，氧化鋁在售價(jià)格也相對(duì)堅(jiān)挺。不過考慮到電解鋁價(jià)格已從前期高點(diǎn)處回落，并且在淡季及監(jiān)管政策的影響下，電解鋁產(chǎn)能的擴(kuò)張速度或逐漸慢于氧化鋁供應(yīng)，因此我們認(rèn)為后續(xù)氧化鋁價(jià)格的上行幅度將再度趨緩。

二季度鋁錠現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)較大，但整體延續(xù)一季度高位，截至6月25日，長江現(xiàn)貨A00鋁錠現(xiàn)貨報(bào)價(jià)18780元/噸，較上季度上漲1590元/噸?，F(xiàn)貨對(duì)當(dāng)月升水10元/噸，較上季度上漲10元/噸。二季度作為終端消費(fèi)的傳統(tǒng)旺季，隨著終端需求的季節(jié)性修復(fù)，在下游開工率明顯改善的情況下，現(xiàn)貨市場的成交情況也同步回暖。不過受季內(nèi)絕對(duì)鋁價(jià)大幅走高影響，特別是5月中上旬現(xiàn)貨鋁價(jià)逼近20000元/噸大關(guān)時(shí)，下游企業(yè)的觀望情緒近乎接近頂點(diǎn)，現(xiàn)貨貼水也拉開較大空間。在型材等傳統(tǒng)加工企業(yè)無法及時(shí)向下傳導(dǎo)價(jià)格時(shí)，生產(chǎn)成本走高帶來的虧損壓力只能通過減少訂單量來疏導(dǎo)化解。部分企業(yè)為了控制交單風(fēng)險(xiǎn)，也有減少遠(yuǎn)期訂單的意愿。同時(shí)各類大宗商品價(jià)格的集體走高對(duì)其他消費(fèi)板塊也形成了較大沖擊，在傳統(tǒng)型材消費(fèi)受到擠壓，新興消費(fèi)增長放緩的情況下，庫存去化速度的不斷放緩開始拖累現(xiàn)貨價(jià)格的上漲步伐。隨后國內(nèi)監(jiān)管層開始關(guān)注大宗商品價(jià)格上漲問題，在監(jiān)管部門約談了部分重點(diǎn)企業(yè)并實(shí)施拋儲(chǔ)政策后，投機(jī)資金迫于政策壓力后的集中離場令鋁價(jià)出現(xiàn)快速調(diào)整。此外5月云南地區(qū)出現(xiàn)了用電錯(cuò)峰壓產(chǎn)的情況，華南地區(qū)現(xiàn)貨升水一度因到貨量不足而大幅走高。但隨著后續(xù)天氣條件的好轉(zhuǎn)，在錯(cuò)峰限電政策解除之后，地區(qū)供應(yīng)已經(jīng)恢復(fù)正常?？紤]到三季度需求將逐漸進(jìn)入淡季，我們認(rèn)為后續(xù)鋁價(jià)或?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度的調(diào)整。

3．庫存數(shù)據(jù)

截止6月25日，LME鋁庫存為1596450噸，環(huán)比上季度下降337975噸；國內(nèi)主要地區(qū)鋁錠社會(huì)庫存合計(jì)86.4萬噸，環(huán)比上季度下降37.2萬噸。二季度國內(nèi)庫存端延續(xù)此前的去化狀態(tài)，并且在終端消費(fèi)旺季逐漸來臨的情況下，下游開工率的環(huán)比回升使得庫存去化速度逐漸加快。雖然絕對(duì)鋁價(jià)的大幅上漲曾一度導(dǎo)致加工企業(yè)出現(xiàn)虧損，但板帶及電子食品箔方面的高供給彈性使得價(jià)格傳導(dǎo)相對(duì)順暢。在剛性需求如期釋放的支撐下，庫存端的去化節(jié)奏開始環(huán)比加快。此外供應(yīng)端的擾動(dòng)在季度內(nèi)也是只增不減，雖然北方地區(qū)能耗雙控政策的執(zhí)行力度有所下降，但云南地區(qū)電力供應(yīng)的不足使得華南產(chǎn)量收縮明顯，同時(shí)環(huán)保政策也對(duì)貴州地區(qū)產(chǎn)能釋放造成干擾。在供應(yīng)彈性受到強(qiáng)政策約束的情況下，因供需錯(cuò)配造成的缺口使得去庫狀態(tài)得以延續(xù)。不過考慮到即將到來的三季度淡季以及國儲(chǔ)拋儲(chǔ)帶來的額外沖擊，后續(xù)庫存端的去化狀態(tài)或?qū)⒅饾u放緩。

供需分析

1．供應(yīng)端

根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，4/5月國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)能8812/8842萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能為7555/7825萬噸，開工率85.74%/88.49%。二季度隨著不利因素的逐漸消失以及鋁價(jià)走高的持續(xù)刺激，氧化鋁在產(chǎn)企業(yè)謀求穩(wěn)定生產(chǎn)并維持規(guī)模生產(chǎn)以降低生產(chǎn)成本，復(fù)產(chǎn)企業(yè)運(yùn)行產(chǎn)能的相對(duì)較高也同樣為產(chǎn)量增長作出貢獻(xiàn)。季度內(nèi)因礦石供應(yīng)原因?qū)е庐a(chǎn)能運(yùn)行下降的比例相對(duì)較少，進(jìn)口礦石的穩(wěn)定供應(yīng)和本地礦石保障能力的提高均對(duì)穩(wěn)產(chǎn)運(yùn)行提供支撐。相對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)成本也不可避免的出現(xiàn)了上移，但同期氧化鋁價(jià)格也在繼續(xù)走高，因此產(chǎn)能規(guī)模的穩(wěn)定運(yùn)行仍有利潤保障。不過隨著6月復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能的最大化，在在產(chǎn)產(chǎn)能繼續(xù)保持高增長的情況下，后續(xù)氧化鋁的產(chǎn)量水平或?qū)⒗^續(xù)提升。

從進(jìn)出口角度來看，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，5月氧化鋁出口量為0.47萬噸，環(huán)比4月下降45.8%，與2020年同期相比下降83.7%；5月氧化鋁進(jìn)口量為14.5萬噸，環(huán)比4月下降38.23%，較2020年同期下降45.9%。5月氧化鋁凈進(jìn)口量為14.1萬噸，凈進(jìn)口數(shù)量較上月下降37.9%。二季度氧化鋁市場整體運(yùn)行平穩(wěn)，在全行業(yè)開工水平穩(wěn)步提高，產(chǎn)量繼續(xù)保持正增長的情況下，伴隨交口信發(fā)、孝義信發(fā)的復(fù)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)，季內(nèi)供應(yīng)端的產(chǎn)量增速較上一季度明顯加快。但受絕對(duì)鋁價(jià)持續(xù)高企影響，電解鋁企業(yè)因生產(chǎn)利潤較厚而對(duì)原料價(jià)格鈍化。在剛性需求持續(xù)釋放的情況下，伴隨提前鎖定利潤動(dòng)作的增多，使得成交價(jià)格節(jié)節(jié)攀升。雖然海外氧化鋁價(jià)格此時(shí)并未跟隨上行，但在海運(yùn)費(fèi)用持續(xù)走高的情況下，進(jìn)口原料的經(jīng)濟(jì)性依然不如國產(chǎn)氧化鋁。因此在外料企業(yè)主動(dòng)減少進(jìn)口占比的情況下，季內(nèi)進(jìn)口量較上季度明顯回落。并且在國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量繼續(xù)高速增長的情況下，我們預(yù)計(jì)后續(xù)進(jìn)口量也將維持回落趨勢。

電解鋁方面，根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，4/5月國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能4269.1/4280.1萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能為4000.1/3991.1萬噸，開工率93.71%/93.25%。雖然二季度能耗雙控政策仍被多地政府提及，但具體執(zhí)行力度已較一季度大幅減弱，對(duì)季內(nèi)產(chǎn)能的影響極為有限。而對(duì)二季度產(chǎn)能影響最大的是西南地區(qū)的電力供應(yīng)問題，自今年二季度入汛以來，西南地區(qū)持續(xù)干旱少雨，在上游電廠來水量不足以及水庫蓄水較為有限的情況下，疊加西電東送需求的增長，云南省內(nèi)電力供應(yīng)持續(xù)緊張。為保障民生用電，云南省政府對(duì)省內(nèi)高耗能企業(yè)實(shí)行了錯(cuò)峰限電措施。在云南地區(qū)產(chǎn)能壓減比例超過20%的情況下，季內(nèi)產(chǎn)量出現(xiàn)了明顯收縮，同時(shí)廣西地區(qū)的新建項(xiàng)目也受到了影響。但隨著6月氣象條件的逐漸改善，云南電力供應(yīng)緊張狀態(tài)已經(jīng)有所緩解，加之甘肅中瑞、陜西恒康等復(fù)產(chǎn)預(yù)期的增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)產(chǎn)量將出現(xiàn)環(huán)比正增長的情況。

2．冶煉利潤

截止6月25日，按當(dāng)日價(jià)格計(jì)算，電解鋁企業(yè)冶煉即時(shí)平均完全成本約為13915元/噸左右，較上季度上漲約549元/噸。隨著二季度國內(nèi)氣象條件的持續(xù)好轉(zhuǎn)，各地氣溫的集體回升使得電力需求出現(xiàn)季節(jié)性上漲，特別是華南地區(qū)持續(xù)的高溫少雨使得地區(qū)電力需求大增。同時(shí)受北方礦山事故頻發(fā)影響，在安全生產(chǎn)的嚴(yán)格要求下，疊加地緣經(jīng)貿(mào)關(guān)系的持續(xù)緊張，國內(nèi)煤炭供應(yīng)持續(xù)偏緊，進(jìn)而使得火電成本大幅抬升。而西南地區(qū)旱情更進(jìn)一步加重了國內(nèi)電力供應(yīng)的緊張狀態(tài)。不過由于電力系統(tǒng)并未完全市場化運(yùn)行，因此短期電力價(jià)格變化并不顯著。從輔料端的情況來看，國內(nèi)陽極均價(jià)已上行至4634元/噸，較上季度上漲約655元/噸；氟化鋁價(jià)格則回落至7500元/噸，較上季度下降約1225元/噸。此外氧化鋁價(jià)格的持續(xù)回升，也令二季度煉廠成本曲線出現(xiàn)上移。不過在季內(nèi)絕對(duì)鋁價(jià)創(chuàng)出10年高點(diǎn)的情況下，鋁冶煉企業(yè)的利潤水平也同步上行并創(chuàng)出歷史新高。不過隨著國內(nèi)監(jiān)管層的出手干預(yù)以及貨幣流動(dòng)性的邊際收緊，絕對(duì)鋁價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)了快速調(diào)整，后續(xù)再度創(chuàng)出新高的概率已經(jīng)不大，因此鋁廠利潤也迎來拐點(diǎn)。

3．需求端

根據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，4/5月全國鋁型材企業(yè)開工率為61.92%/61.65%。4/5月鋁板帶箔企業(yè)開工率為81.64%/79.92%。從單月情況來看，終端企業(yè)在二季度的訂單情況繼續(xù)呈分化狀態(tài)，其中型材企業(yè)的開工情況已明顯好于一季度，而板帶箔的開工率則較一季度有所回落。從具體情況來看，二季度罐料產(chǎn)品訂單較為飽滿，建筑板帶需求旺盛。但汽車板材持續(xù)受缺芯及終端消費(fèi)不旺等因素制約，新增訂單明顯下降。同時(shí)部分企業(yè)受高鋁價(jià)影響，主動(dòng)積壓訂單量較大，部分板帶企業(yè)積壓的訂單量約在1-2個(gè)月不等。6月部分細(xì)分行業(yè)旺季仍存，罐料、建筑板材訂單帶動(dòng)行業(yè)開工回升，同時(shí)鋁價(jià)的持續(xù)調(diào)整也刺激市場補(bǔ)庫意愿。型材方面同樣受到高鋁價(jià)的影響，在5月中上旬鋁價(jià)達(dá)到年內(nèi)峰值期間，下游企業(yè)的觀望情緒異常濃郁，幾乎沒有主動(dòng)采購的動(dòng)作。同時(shí)在廣東疫情再度升溫的情況下，疊加酷暑天氣下的限電停產(chǎn)，多數(shù)加工企業(yè)無法穩(wěn)定進(jìn)行正常生產(chǎn)。并且從企業(yè)反饋回來的情況看，部分下游因資金周轉(zhuǎn)問題提貨速度變慢，同時(shí)鋁價(jià)波動(dòng)過大也影響了下游的接貨意愿。在進(jìn)入三季度傳統(tǒng)淡季后，終端企業(yè)的訂單情況或?qū)⒃俣瘸袎骸?/p>

從出口的角度來看，4/5月未鍛軋鋁及鋁材出口43.7/43.9萬噸，同比增長-0.88%/14.67%。二季度的出口數(shù)據(jù)并未延續(xù)一季度同比回升的趨勢，并且環(huán)比增速也出現(xiàn)了負(fù)增長。其中同比負(fù)增長主要與去年疫情環(huán)境下的高基數(shù)有關(guān)，由于去年二季度國內(nèi)疫情已經(jīng)平穩(wěn)，而海外市場正處在疫情爆發(fā)初期，在出口訂單集中轉(zhuǎn)移至國內(nèi)的情況下，去年出口市場的高景氣度使得今年出口同比放緩。環(huán)比負(fù)增長是受二季度變異病毒影響，在印度Delta變異病毒快速傳播的情況下，部分國家再度收緊了防疫政策。同時(shí)人民幣季度內(nèi)的大幅走強(qiáng)，以及國內(nèi)鋁價(jià)的持續(xù)走高均使得出口利潤出現(xiàn)壓縮。不過隨著海外疫苗接種范圍的繼續(xù)擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)后續(xù)鋁材出口將得到一定程度修復(fù)。

從房地產(chǎn)市場來看，1-5月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資54318億元，同比增長18.3%；比2019年1-5月份增長17.9%，兩年平均增長8.6%。其中，住宅投資40750億元，增長20.7%。1-5月份，房屋竣工面積27583萬平方米，增長16.4%。其中，住宅竣工面積19880萬平方米，增長18.5%。1-5月份，商品房銷售面積66383萬平方米，同比增長36.3%；比2019年1-5月份增長19.6%，兩年平均增長9.3%。其中，住宅銷售面積增長39.0%，辦公樓銷售面積增長10.5%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積增長8.2%。5月份，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為101.17。受2020年下半年土地購置面積下降以及“兩集中”土拍新政影響，在短期可開工儲(chǔ)備下降的情況下，二季度房企新開工增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，但絕對(duì)規(guī)模已恢復(fù)至去年三季度以來的水平。隨著核心城市首批宅地的陸續(xù)開工，新開工面積有望繼續(xù)修復(fù)，但整體增速將不可避免的受到政策拖累而放緩。不過地產(chǎn)銷售景氣度的整體高位仍將為后續(xù)鋁材消費(fèi)提供支撐。

從汽車行業(yè)來看，4/5月汽車產(chǎn)量223.4/204萬輛，同比增長6.25%/-6.78%。4/5月汽車銷售量225.1/212.7萬輛，同比增長8.63%/-3.06%。二季度汽車產(chǎn)銷年內(nèi)首次出現(xiàn)同比負(fù)增長，主要是受去年同期高基數(shù)影響，在去年疫情修復(fù)的大背景下，今年同比增長壓力明顯。但與2019年同期相比，今年的發(fā)展態(tài)勢依然良好。產(chǎn)銷環(huán)比數(shù)據(jù)二季度也出現(xiàn)了下降，主要是受芯片供應(yīng)問題影響，在缺芯問題逐月加劇的情況下，疊加原材料價(jià)格的大幅上漲，在產(chǎn)企業(yè)的成本壓力明顯增大。不過從上游半導(dǎo)體行業(yè)的情況來看，二季度或?yàn)樾酒┙o最緊張的階段，下半年缺芯問題或?qū)⒅饾u得到改善，疊加低庫存環(huán)境下的補(bǔ)庫需求，我們認(rèn)為后續(xù)乘用車市場將迎來修復(fù)周期，鋁材的需求也將得到保障。