滬銅在7月下旬快速反彈至7.2萬元/噸一線后回落，價格重回6.8萬—7.1萬元/噸振蕩區(qū)間。從三季度的價格運行邏輯來看，我們認為銅仍有反彈需求，一方面銅金融屬性方面的利空并不明顯，美聯儲對流動性的態(tài)度短期難有實質性轉向；另一方面在供應擾動和消費韌性較強的背景下，銅庫存仍有去化空間，商品屬性向上支持銅價反彈。但對本輪價格反彈的空間不宜過于樂觀，隨著時間推移，市場對美聯儲收緊貨幣的擔憂將愈演愈烈，國家發(fā)改委拋儲調控價格的方式仍有威懾，這都限制市場對銅價的預期，滬銅在7.4萬—7.5萬元/噸的區(qū)間有強阻力。

銅的商品屬性支持向上

銅精礦加工費自5月份以來持續(xù)回升，雖然中間有南美礦山薪資談判的問題，但整體未給銅精礦產量帶來明顯擾動，礦端供應處于恢復趨勢中。但精礦供應增長并未有效傳導到精銅環(huán)節(jié)，自5月份云南限電開始，精銅的產量就持續(xù)處于下滑通道中。市場本預期到7月后，隨著豐水期的到來，電力供應壓力將有緩解，再加上銅冶煉廠檢修的結束，精銅產量將有明顯上移。但事與愿違，7月國內開始新一輪限電，范圍由云南擴大至廣西、貴州、湖南等地，部分冶煉廠將下半年的檢修提前至8月進行，造成7、8兩月的精銅產量環(huán)比繼續(xù)下降。而除精銅產量下降外，近期國內廢銅供應也顯著下滑，精廢價差連續(xù)兩個月運行在合理水平之下，國內精銅制桿的開工率淡季回升，精廢替代效應重現，進一步減少了精銅的供應。

銅需求有望保持韌性。上半年高銅價對國網訂單形成明顯抑制，線纜領域消費的弱勢導致國內銅在傳統旺季中持續(xù)累庫。6月下旬開始，隨著銅價的回落，電網訂單開始改善，電線電纜及銅桿的開工率均出現回升。7月30日的政治局會議透露出穩(wěn)中求進的基調，下半年專項債發(fā)放有望加速。由于上半年電網投資進度緩慢，1—6月投資僅完成目標值的36%，下半年在計劃壓力和政策基調的雙重驅動下，基建領域用銅的需求預計將得到改善。需求保有韌性疊加供給擾動持續(xù)的背景下，國內銅社會庫存持續(xù)下降至三年來最低水平，且根據入庫數據推算，短期仍有下行空間，低庫存將對銅價形成有效支撐。

金融屬性有壓制，但利空有限

7月以來，隨著美國就業(yè)數據、CPI及PPI的發(fā)布，市場對美聯儲的政策預期反復搖擺，美元指數的短期波動對銅價形成干擾。從美聯儲的表述上，我們發(fā)現其始終淡化通脹的影響，而最新公布的美國CPI增速已經顯著放緩，通脹對聯儲收緊的驅動有限。從就業(yè)情況來看，6月和7月的非農就業(yè)數據持續(xù)改善，但距離疫情前的水平仍有較大差距，恐難以達到美聯儲對充分就業(yè)目標的預期。在7月的FOMC會議上，美聯儲選擇按兵不動，鮑威爾在會后更是“鴿聲”嘹亮，8月的杰克遜霍爾央行年會上，預計鮑威爾的態(tài)度難有實質性轉向，雖然流動性收緊是市場對遠期的一致性預期，但我們傾向于這種風險在三季度仍難以釋放。

滬銅短期預計呈現為弱反彈

在金融屬性利空有限、商品屬性保持向上的背景下，我們傾向于銅在三季度仍有反彈需求，短期應以回調接多的思路為主。但對本次反彈的高度不宜有過高期待，一方面流動性收緊的擔憂隨著時間推移會愈演愈烈，做多的風險在逐漸加大；另一方面國內政策調控的風險突出，保守估計國儲銅體量超100萬噸，銅價漲幅過大將引發(fā)更大體量的拋儲，這也同樣壓制多頭信心，滬銅在7.4萬—7.5萬元/噸區(qū)間將有強阻力。