“弱預(yù)期、強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”拉扯

近期，由中信期貨主辦的有色金屬半年度策略會(huì)在上海舉行，會(huì)議圍繞“寬松后半程，有色何去從”展開討論。中信期貨有色組負(fù)責(zé)人覃靜表示，上半年后在疫情全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、財(cái)政貨幣政策刺激下，有色金屬整體表現(xiàn)強(qiáng)勁。不過看向下半年，她認(rèn)為在“弱預(yù)期、強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”拉扯下，有色價(jià)格表現(xiàn)承壓但相對(duì)滯后，流動(dòng)性溢價(jià)將過渡至供需主導(dǎo)，需要一段時(shí)間才能呈現(xiàn)出價(jià)格下跌與回落趨勢(shì)。從有色品種價(jià)格強(qiáng)弱排序來看，她預(yù)計(jì)下半年錫價(jià)表現(xiàn)最強(qiáng)，其次為鋁、鎳、錫、不銹鋼，最后為銅、鉛。

三季度銅消費(fèi)將進(jìn)一步改善  呈現(xiàn)外強(qiáng)內(nèi)弱格局

在銅價(jià)方面，中信期貨分析師沈照明認(rèn)為下半年銅價(jià)將維持在高位，結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)為外強(qiáng)內(nèi)弱，滬銅波動(dòng)區(qū)間在60000—80000元/噸，對(duì)應(yīng)倫銅價(jià)格在8000—11000美元/噸。

首先在宏觀方面，如果通脹預(yù)期維持在高位，則全球?qū)捤闪鲃?dòng)性將面臨收緊拐點(diǎn)，三季度流動(dòng)性收緊還處于預(yù)期的敏感期，四季度將逐漸明朗。

其次看向基本面，一方面，在供應(yīng)端，考慮到部分礦企新擴(kuò)建項(xiàng)目提速投產(chǎn)、部分新建項(xiàng)目下半年投產(chǎn)及部分銅礦重啟，下半年全球銅礦產(chǎn)出增速提高。他預(yù)計(jì)，三、四季度全球銅礦產(chǎn)量增速分別為5.8%和4.4%，三、四季度全球精銅產(chǎn)量增速估計(jì)分別為5%和6%；另一方面，在需求端，銅消費(fèi)樂觀預(yù)期逐步兌現(xiàn)，國內(nèi)于4月達(dá)到高點(diǎn)后回落，海外銅消費(fèi)還在進(jìn)一步回升過程中。他預(yù)計(jì)三、四季度全球銅消費(fèi)增速分別為3.7%和3.6%。

總體從供需平衡表角度來看，他認(rèn)為三季度海外銅消費(fèi)將進(jìn)一步改善，三季度中國和全球?qū)⒎謩e短缺6萬噸和29萬噸。具體來看，下半年全球銅市場(chǎng)看點(diǎn)主要在兩方面：一是南美銅精礦產(chǎn)出拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)，這將影響全球銅礦產(chǎn)出提速，就當(dāng)前部分礦企的新擴(kuò)建及重啟銅礦進(jìn)展來看，四季度全球銅礦產(chǎn)量大概率明顯增長(zhǎng)。二是歐美市場(chǎng)銅消費(fèi)將進(jìn)一步改善。而下半年國內(nèi)銅市場(chǎng)看點(diǎn)則在于電力板塊消費(fèi)，在弱銅價(jià)背景下，電力板塊消費(fèi)將得到明顯提振，三季度國內(nèi)銅消費(fèi)可能呈現(xiàn)淡季不淡的特征。

下半年鋁市供需相對(duì)良好  支撐鋁價(jià)較好表現(xiàn)

在鋁價(jià)方面，覃靜認(rèn)為盡管下半年美聯(lián)儲(chǔ)開啟Taper的預(yù)期令貨幣環(huán)境對(duì)大宗商品不再友好，但是鋁市場(chǎng)由于供應(yīng)端收縮、消費(fèi)板塊增多降少以及海外補(bǔ)庫需求的存在，將支撐滬鋁價(jià)格無論在絕對(duì)收益還是有色板塊的相對(duì)收益上都會(huì)有不俗的表現(xiàn)，滬鋁核心價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)在18000—21000元/噸，

從宏觀來看，她表示美聯(lián)儲(chǔ)首次加息的時(shí)間點(diǎn)預(yù)期相較提前至2023年，對(duì)大宗商品整體構(gòu)成不利。但在基本面上，鋁市供應(yīng)受到“雙控”及電力約束出現(xiàn)意外減產(chǎn)，導(dǎo)致全年產(chǎn)量從4000萬噸下調(diào)至3953萬噸，進(jìn)口75萬噸，拋儲(chǔ)35萬噸，總供應(yīng)量在4063萬噸；其中下半年產(chǎn)量2013萬噸，拋儲(chǔ)35萬噸，出口10萬噸，構(gòu)成2058萬噸供應(yīng)總量。從消費(fèi)上看，鋁消費(fèi)板塊增多降少，預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)增長(zhǎng)1.9%至2059萬噸，全年消費(fèi)增長(zhǎng)210萬噸至4040萬噸的總量?？傮w來看，她表示滬鋁總體庫存水平偏低，但在今年拋儲(chǔ)消息傳出后，現(xiàn)貨升水和滬鋁結(jié)構(gòu)都受到了明顯壓制。不過她表示，即使有拋儲(chǔ)補(bǔ)充，鋁市供需平衡表仍舊保持良好狀態(tài)。

從下半年價(jià)格表現(xiàn)來看，盡管宏觀略偏空，但是滬鋁基本面優(yōu)異，庫存有望在低位上再下一城，支撐滬鋁價(jià)格在高位偏強(qiáng)運(yùn)行，交易維度仍舊以多頭為主，滬鋁主力核心價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)在18000—21000元/噸，均值預(yù)計(jì)在18800元/噸，倫鋁價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在2300—2800美元/噸，均價(jià)在2500美元/噸左右。

三季度國內(nèi)缺口大于海外  滬錫價(jià)格繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)

在錫價(jià)方面，沈照明表示，由于錫市供應(yīng)端擾動(dòng)不斷，并且消費(fèi)受益于半導(dǎo)體強(qiáng)勁的消費(fèi)增長(zhǎng)，所以下半年錫價(jià)將繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，預(yù)計(jì)滬錫價(jià)格波動(dòng)區(qū)間為180000—250000元/噸，倫錫價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在26000-35000美元/噸。

從供應(yīng)端來看，上半年由于疫情影響，東南亞主要產(chǎn)錫國出現(xiàn)減產(chǎn)，海外錫錠供應(yīng)減少。而中國錫錠產(chǎn)量增長(zhǎng)，2—5月中國精錫凈出口超過5000噸，部分緩解海外錫錠緊張情況。但是5月份云南限電使得國內(nèi)錫錠供應(yīng)趨緊。看向下半年，6月云錫檢修，中國精錫產(chǎn)量放緩，而東南亞等主要產(chǎn)錫國仍受疫情影響，預(yù)計(jì)全年錫產(chǎn)量增長(zhǎng)5.3%。

從需求端來看，受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，家電產(chǎn)銷恢復(fù)，3C產(chǎn)品出貨量大增，新能源車銷量大幅攀升，全球半導(dǎo)體銷售而大幅增長(zhǎng)，將推動(dòng)全球錫消費(fèi)量維持在高位，他預(yù)計(jì)全年錫消費(fèi)量將增長(zhǎng)6.6%至386干噸。

總體來看，他預(yù)計(jì)三季度中國與海外均呈現(xiàn)短缺局面，中國錫錠短缺量將大于海外，分別短缺2.7干噸和1.3干噸；四季度若東南亞地區(qū)錫生產(chǎn)恢復(fù)，中國與全球錫錠供需將轉(zhuǎn)為過剩。

供應(yīng)擾動(dòng)預(yù)計(jì)貫穿全年  國內(nèi)鋅錠低庫存難改

對(duì)于下半年的鋅市場(chǎng)，中信期貨分析師鄭瓊香認(rèn)為，宏觀影響將趨于向下，同時(shí)拋儲(chǔ)政策靈活調(diào)節(jié)，鋅市供需端存在支撐，鋅錠低庫存或難改，預(yù)計(jì)下半年鋅價(jià)或分別于19500—24000元/噸和2600—3300美元/噸的高位區(qū)間內(nèi)振蕩波動(dòng)。

一方面，下半年美聯(lián)儲(chǔ)收緊預(yù)期升溫，推測(cè)收緊正式的信號(hào)窗口最早會(huì)出現(xiàn)在今年三季度，這也將打破美元偏弱格局，下半年美元指數(shù)運(yùn)行重心將趨于抬升，這對(duì)大宗商品價(jià)格構(gòu)成壓力；另一方面，二季度以來中國對(duì)大宗商品價(jià)格的調(diào)控升溫，不過隨著二季度末有色價(jià)格的下調(diào)，以及前期鋅價(jià)漲幅明顯低于銅、鋁等，預(yù)計(jì)國內(nèi)政策調(diào)控對(duì)后期鋅價(jià)的影響相對(duì)溫和。

從拋儲(chǔ)情況來看，國內(nèi)有色金屬拋儲(chǔ)已于6月份落地，未來半年每個(gè)月底進(jìn)行分批次拋儲(chǔ)。其中鋅第一批拋儲(chǔ)數(shù)量為3萬噸，略超市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)未來每月拋儲(chǔ)量將由價(jià)格表現(xiàn)進(jìn)行靈活調(diào)節(jié)。

在供應(yīng)端方面，三季度鋅礦端供應(yīng)將季節(jié)性趨松，鋅礦加工費(fèi)有望緩慢走高，但是加工費(fèi)反彈高度不大。不過四季度礦端收緊將再度發(fā)酵，對(duì)鋅價(jià)的支撐將增強(qiáng)。同時(shí)，國內(nèi)冶煉端上半年干擾超預(yù)期，下半年冶煉產(chǎn)出環(huán)比預(yù)計(jì)將回升，但冶煉干擾影響可能會(huì)貫穿全年。繼內(nèi)蒙古能耗雙控、云南限電限產(chǎn)政策后，廣西將可能對(duì)高能耗行業(yè)上調(diào)電價(jià)，后續(xù)進(jìn)一步跟蹤政策的導(dǎo)向和影響。

看向需求端，三季度海外需求大概率繼續(xù)向好，下半年美國基建政策的落地可期。同時(shí)中國在房地產(chǎn)竣工周期、財(cái)政后置支撐基建環(huán)比改善以及出口延續(xù)下，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速回落節(jié)奏較為緩慢。總體來看，在供應(yīng)端仍難以大幅釋放的基礎(chǔ)下，國內(nèi)鋅錠庫存將維持低位波動(dòng)態(tài)勢(shì)，海外庫存有望緩慢回落。

鉛市供需格局難有改善  期價(jià)節(jié)奏或延續(xù)較快切換

對(duì)于下半年滬鉛市場(chǎng)，鄭瓊香認(rèn)為目前市場(chǎng)暫未出現(xiàn)明顯矛盾去打破上半年的格局，即滬鉛價(jià)格上有高庫存壓力、下有礦端收緊與成本支撐的低位波動(dòng)態(tài)勢(shì)。她認(rèn)為，下半年滬鉛期價(jià)節(jié)奏或延續(xù)較快轉(zhuǎn)換，三季度由于消費(fèi)季節(jié)性回升，將可能提振滬鉛期價(jià)反彈，但空間暫不樂觀，而四季度鉛價(jià)或回歸低位運(yùn)行，下半年整體在14500—16500元/噸區(qū)間波動(dòng)為主。

從消費(fèi)前景上看，鋰電池對(duì)傳統(tǒng)鉛酸蓄電池的消費(fèi)擠占影響不斷加深，中長(zhǎng)期鉛酸蓄電池的消費(fèi)前景偏謹(jǐn)慎悲觀。不過短期來看，三季度鉛酸蓄電池出口有望維持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，疊加下半年電池消費(fèi)將季節(jié)性回升，消費(fèi)比上半年將有所改善。但是現(xiàn)階段成品庫存高位，以及下半年汽車、電動(dòng)自行車等終端消費(fèi)同比上升空間有限，將限制下半年下游的補(bǔ)庫表現(xiàn)。

從供給端來看，下半年鉛礦偏緊格局延續(xù)，四季度礦端對(duì)原生鉛產(chǎn)能釋放可能略有限制，但在副產(chǎn)品利潤(rùn)支撐下，原生鉛產(chǎn)出穩(wěn)中有升趨勢(shì)不改。而再生鉛方面，由于上半年產(chǎn)出同比大幅增長(zhǎng)，下半年在高基數(shù)下同比增量將放緩，但是整體上再生鉛供應(yīng)釋放增加的壓力不減。

綜合來看，上半年鉛錠庫存屢創(chuàng)歷史新高，下半年國內(nèi)鉛供需格局難有改善，鉛錠庫存可能進(jìn)一步累積或持續(xù)高位，海外鉛庫存有望緩慢回落。她建議滬鉛逢高沽空為主，跨品種套利可階段性將其作為空頭配置。

鎳市遠(yuǎn)期供需邏輯或改變  不銹鋼需關(guān)注階段性累庫壓力

看向鎳市場(chǎng)，中信期貨分析師吳紀(jì)磊認(rèn)為，隨著海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，不銹鋼產(chǎn)量增加，新能源車市場(chǎng)保持高增長(zhǎng)，三季度倫鎳庫存或繼續(xù)下降，四季度隨著不銹鋼需求進(jìn)入淡季，疊加青山高冰鎳供應(yīng)，鎳市基本面可能轉(zhuǎn)弱。按照往年新能源車銷量走勢(shì)，今年硫酸鎳或增加10萬金屬噸增量，若新能源車銷量進(jìn)一步走強(qiáng)，可能會(huì)改變遠(yuǎn)期市場(chǎng)供需邏輯。

供應(yīng)上，鎳鐵供需錯(cuò)配或緩解，電解鎳供應(yīng)增加。原因在于印尼鎳鐵投產(chǎn)繼續(xù)，而不銹鋼產(chǎn)量逐步接近飽和，回流量緩慢增加，同時(shí)菲律賓鎳礦出口處于爬坡階段。而國內(nèi)鎳鐵利潤(rùn)較好，產(chǎn)量將會(huì)增加，不過鎳鐵供需錯(cuò)配局面需要等到不銹鋼企業(yè)利潤(rùn)較低時(shí)才會(huì)有所緩解，這可能需要等到8月之后。同時(shí)，美元走強(qiáng)對(duì)倫鎳形成壓制，國內(nèi)鎳板需求較弱，鎳豆需求好，庫存又處于低位，進(jìn)口量將出現(xiàn)增長(zhǎng)，電解鎳供應(yīng)增加。

需求上表現(xiàn)為不銹鋼300系保持高產(chǎn)，新能源車持續(xù)走強(qiáng)。目前來看，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，不銹鋼需求仍然較強(qiáng)，高利潤(rùn)下產(chǎn)量進(jìn)一步提升，但是四季度隨著需求走弱，產(chǎn)量下降會(huì)比較明顯。在新能源車方面，在年底搶銷量影響下，硫酸鎳需求增長(zhǎng)較強(qiáng)，盡管青山高冰鎳10月開始供應(yīng)，但產(chǎn)量可能較有限，濕法中間品提產(chǎn)也較慢，鎳豆偏緊格局難改。按照往年新能源車銷量走勢(shì)，今年硫酸鎳或增加10萬金屬噸增量，若新能源車銷量進(jìn)一步走強(qiáng)，青山高冰鎳和濕法中間品均較難覆蓋其增量需求，因此市場(chǎng)遠(yuǎn)期供需邏輯可能發(fā)生改變。

在不銹鋼市場(chǎng)這邊，從成本端來看，鎳鐵供應(yīng)增加但短期供需錯(cuò)配格局難改，鉻鐵因能耗管控可能會(huì)受限，不銹鋼高利潤(rùn)下供應(yīng)繼續(xù)增長(zhǎng)，但是高價(jià)會(huì)抑制消費(fèi)，中期存在一定累庫壓力，但由于9—10月是傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，累庫或有壓力。不過四季度隨著需求下降，不銹鋼基本面或走弱。

從終端消費(fèi)來看，國內(nèi)房地產(chǎn)竣工和化工周期延續(xù)，增速將保持高位；海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求強(qiáng)勢(shì)，但美國成屋銷售量下滑，邊際可能走弱。目前為止，不銹鋼高價(jià)對(duì)消費(fèi)有所抑制，加上不銹鋼供應(yīng)增加，7—8月存在累庫壓力；但是8—9月是國內(nèi)需求旺季，累庫量可能較為有限；不過隨著四季度需求轉(zhuǎn)弱，累庫會(huì)比較明顯。