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9月下旬，銅市場依舊處于“供需雙弱”的焦灼狀態(tài)，銅價呈現震蕩回落的勢頭。然而，筆者認為，當前銅市場可能面臨新一輪內外雙重沖擊。美聯儲加息路徑逐漸清晰，且美聯儲最新點陣圖顯示，美聯儲加息可能提前到2022年，流動性退潮下，全球銅的投資需求和消費需求都將回落；國內能耗雙控對銅加工行業(yè)構成拖累，但是對銅冶煉影響不大；另外，伴隨原材料價格高企，反過來制約消費的形勢尚未逆轉。

未來銅市場是否會發(fā)生宏觀和微觀共振式下跌呢？筆者認為，低庫存可能會給予銅價一定的抗跌保護，但是“供需雙弱”的格局可能隨著消費回落到一定的閾值而改變，銅市場會累庫。等待銅市場進入累庫階段，銅價共振式下跌才會啟動。

流動性緊縮帶來投資需求降溫

在9月美聯儲議息會議上，美聯儲繼續(xù)將基準利率維持在0-0.25%不變，重申將維持利率在當前水平直至實現其最大就業(yè)和物價穩(wěn)定的雙重目標。理事會一致投票決定將準備金余額支付的利率維持在0.15%，自2021年9月23日起生效?；A信貸利率維持在0.25%不變，繼續(xù)按兵不動，符合市場預期。

然而，美聯儲可能在11月議息會議上宣布縮減購債（Taper）。美聯儲主席鮑威爾在9月FOMC會后的記者會上表示，在疫苗注射以及強有力政策支持的幫助下，經濟活動與就業(yè)指標得以繼續(xù)加強。受疫情不利影響最為嚴重的部門在近幾個月已然有所改觀，但是疫情的反復延緩了復蘇。相較于2020年12月提出實質性的進一步進展時，就業(yè)市場復蘇已經行程過半（50%-60%），對于他和許多FOMC委員來說，這已經符合了“實質性的進一步進展”的標準，但還有一部分委員認為只是接近而非達到。

美國勞動力市場目前還是存在結構性問題，即“空缺崗位多，企業(yè)招不到人，但是就業(yè)增長卻還是不行”，但通脹目標已經達到，縮減購債在美聯儲內部得到“廣泛支持”，只要經濟復蘇仍處于正軌，在2022年中旬左右結束這一逐步減碼QE的過程可能適宜。

鮑威爾還表示，可能最快在下一次會議上宣布縮減購債，僅需一份“合理良好、而非超強的非農就業(yè)報告”，就足以滿足減碼QE的門檻。

另外，由于通脹高企，金融市場伴隨市場過度投機越發(fā)脆弱，美聯儲加息可能會提前到2022年。盡管鮑威爾稱加息的門檻比減少債券購買的門檻更嚴格，今年6月點陣圖顯示，多數美聯儲官員預計2023年至少加息0.5%，令投資者感到意外，大多數人認為2023年之前不會有任何增長，但是9月美聯儲點陣圖顯示，有一半的美聯儲官員預計，到2023年底，利率需要在當前水平上至少提高1%（即加息4次）。

實際上美聯儲官員對通脹的擔憂升溫是加息提前的主要原因。美聯儲大多數官員預期2021年核心PCE通脹率為3.7%，6月預期為3%；預期2022年為2.3%，今年6月預期為2.1%；預期2023年為2.2%，今年6月預期為2.1%。

伴隨美聯儲Taper路徑清晰，美元流動性收縮和美元匯率走強會對銅價構成雙重沖擊。在美聯儲削減QE的預期下，美元名義利率反彈帶動美元實際利率自低位回升，這可能是銅價近期高位回落的一個宏觀利空。截至9月22日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率回升至-0.96%，此前在8月3日一度下降至-1.19%。

能耗雙控不影響銅冶煉但影響銅加工

三季度，全國各地能耗雙控力度加碼，發(fā)改委也發(fā)布了《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》的通知。9月，為完成能耗雙控任務，包括云南、寧夏、廣東等地區(qū)紛紛出臺措施，一方面嚴控高能耗項目投產；另一方面，對現有高能耗項目進行限產，從而帶動包括鋼鐵、鐵合金、PVC、甲醇、化工等商品價格大幅上漲，部分品種價格還刷新新高。

然而對于銅產業(yè)而言，能耗雙控對銅冶煉影響不大，國內陰極銅產量在8月和9月是增長的勢頭。

一是從能耗強度未達標的省份來看，銅冶煉產能占比并非靠前，且各地限產并沒有涉及銅冶煉。發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》顯示，能耗強度降低方面，青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇上半年能耗強度不降反升，為一級預警；浙江、河南、甘肅、四川、安徽、貴州、山西、黑龍江、遼寧、江西上半年能耗強度降低率未達到進度要求，為二級預警。能耗強度降低預警等級為一級的?。▍^(qū)），對能耗強度不降反升的地區(qū)（地級市、州、盟），2021年暫停“兩高”項目節(jié)能審查，并繼續(xù)強化能耗雙控。

一級預警的地區(qū)，青海銅冶煉產能約為10萬噸，寧夏幾乎沒有銅冶煉產能，廣西地區(qū)銅冶煉產能約為100萬噸，廣東地區(qū)銅冶煉產能約為10萬噸，福建銅冶煉產能約為78萬噸，新疆地區(qū)銅冶煉產能約為15萬噸，云南地區(qū)銅冶煉產能約為70萬噸，江蘇地區(qū)銅冶煉產能約為30萬噸，陜西銅冶煉產能可以忽略不計。

銅冶煉產能較大的廣西地區(qū)，能耗雙控任務主要落在鋼鐵和電解鋁上面，對銅冶煉沒有限產要求。其中，廣西地區(qū)8家短流程企業(yè)均接到限電通知，其中，要求4家企業(yè)生產停產，4家企業(yè)錯峰生產，合計影響日均產量約2.57萬噸。根據限產要求，廣西8家電解鋁企業(yè)（我們統(tǒng)計實際為9家，其中，兩家合并一家）9月份產量不得超過2021年上半年平均月產量的80%，9月份用電負荷同樣不得超過2021年上半年平均月用電負荷的80%。

同樣云南地區(qū)能耗雙控也沒有落在銅冶煉上面，9月13日，云南省發(fā)改委節(jié)能工作領導小組為落實國務院關于遏制“兩高”項目發(fā)展的決策部署，下發(fā)了《關于堅決做好能耗雙控有關工作的通知》，對鋼鐵、水泥、黃磷、鋁、工業(yè)硅和煤電行業(yè)進行了產出控制，對肥料制造、煤炭加工、鐵合金等4個行業(yè)中萬元增加值能耗高于行業(yè)平均水平的企業(yè)采用重點企業(yè)用能管控措施，其中，高于平均水平1-2倍的企業(yè)限產50%，高于平均水平2倍及以上的企業(yè)限產90%。

福建銅冶煉產能也比較大，但是根據其工作部署，能耗雙控主要在“兩高”行業(yè)，全面排查在建“兩高”項目，抓好存量“兩高”項目挖潛，嚴控新上“兩高”項目，盯重點地區(qū)、重點行業(yè)、重點企業(yè)，而銅冶煉并不屬于“兩高”項目。

其他省份能耗雙控重點也不在銅冶煉行業(yè)。例如，浙江主要是化工和紡織行業(yè)，要求加強重點用能地區(qū)結構調整，寧波、舟山要嚴格控制石化、鋼鐵、化工等產能規(guī)模，推動高能耗工序外移，緩解對化石能源的高依賴性。紹興、湖州、嘉興、溫州要嚴格控制紡織印染、化纖、塑料制品等制造業(yè)產能，采用先進生產技術，提升高附加值產品比例，大幅提升單位增加值能效水平。推動紡織印染、化學纖維、造紙、橡膠和塑料制品、電鍍等行業(yè)產能退出。

江蘇和內蒙古同樣將能耗雙控重點放在高能耗行業(yè)。9月初，江蘇省工信廳會議指示，要對年綜合能耗5萬噸標煤以上企業(yè)開展專項節(jié)能監(jiān)察，涵蓋全省323家年綜合能耗5萬噸以上企業(yè)和29家“兩高”項目企業(yè)的專項節(jié)能監(jiān)察行動全面展開。

二是國內大約三分之一的銅冶煉產能是再生銅產能，據測算，相對于礦生銅，每生產一噸再生銅就可以少排放3.53噸二氧化碳;如果涉及到加工程序更復雜的金、銀，與原生金屬相比會實現更多碳減排。因此，運用廢銅作為原材料的銅冶煉是未來銅冶煉走向低碳綠色的一個重要發(fā)展方向。

從調研的數據來看，部分銅加工行業(yè)受到能耗雙控下限產或者減產的波及。近期，浙江、江蘇、安徽、廣東等地陸續(xù)推出能耗管控措施，各地陸續(xù)進入限電、限產等管控狀態(tài)。浙江、江蘇、安徽、廣東四地作為國內主要銅桿線生產集中地，合計銅桿年產能612萬噸。據我的有色網調研，江蘇、廣東兩地限產影響最為明顯。其中，廣東地區(qū)部分企業(yè)已經接收到紅頭文件，例如中山地區(qū)“開4停4”，東莞地區(qū)自23日起停產四天，佛山地區(qū)企業(yè)陸續(xù)進入停產限產狀態(tài)；從限產的環(huán)節(jié)來看，高耗能企業(yè)拉絲廠限電尤為明顯，甚至出現“開1停6”的窘境。江蘇地區(qū)，多數企業(yè)尚未接到明確的限產通知，但部分企業(yè)已經開始主動停產、減產，主動進行節(jié)能降耗。

浙江地區(qū)，其他產業(yè)有明確的限產通知以及計劃，而銅桿生產企業(yè)目前尚未接到明確的通知，因此影響并不明顯，不過并不能排除后續(xù)進一步擴大限電范圍的可能。安徽地區(qū)，發(fā)改委發(fā)布有序用電通知，目前地區(qū)內企業(yè)暫未收到明確的限電減產、停產的通知。但是，從企業(yè)反饋來看，地區(qū)內企業(yè)也正在積極準備后續(xù)減產的可能，企業(yè)認為限電減產甚至停產基本已是既定事實。

供需雙弱

需求未來下滑力度會更大

自7月份以來，洋山銅溢價持續(xù)攀升，但我們并不認為是中國銅需求強勁所致，主要是海運費再度啟動漲勢導致的。數據顯示，海岬型散裝船運費9月14日曾創(chuàng)下2008年來最大單日漲幅，平均日租金達每艘船近5.3萬美元。Drewry Shipping數據顯示，制成品現貨運價已連續(xù)20周飆升，較過去5年的季節(jié)性水平平均值高731%。從海關總署發(fā)布的數據來看，7月和8月精煉銅進口明顯偏弱。然而，洋山銅溢價處于近兩年高位。截至9月23日，洋山銅溢價攀升至100-118美元/噸。

從銅桿加工費來看，9月中旬至今，8mm銅桿加工費一直不變，維持在570-770元/噸左右，遠低于去年4-5月份消費旺季時高達700-900元/噸的水平。從年度來看，2016-2017年銅桿加工費還一度在1000元/噸以上，當前幾乎只有10年期的一半。對于銅桿消費，主要看電網投資，其中國家電網未來5年年均投資額只有4000億元，而2016-2018年，每年國家電網的電網投資額都在5000億元以上。主要是推進電網轉型升級，加快建設以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，耗銅量還有待跟蹤。

值得注意的是高銅價對終端行業(yè)消費已經構成了負反饋。疫情下，普遍不愁訂單的中國制造業(yè)卻因原材料價格和國際運費大幅上漲等因素普遍承壓，陷入了“增收難增利”的境地。在家電行業(yè)，冰箱、冷柜成本上漲約25%，電風扇各類原材料價格上漲的幅度都接近50%，推高整機成本30%。部分家電企業(yè)表示，原材料價格持續(xù)上漲進而對企業(yè)造成巨大的經營壓力，訂單減少后，為了不讓產能閑置過多，即使虧損也要保住市場份額和下游渠道而繼續(xù)生產，但很難抗很久。（作者：程小勇  寶城期貨金融研究所）