三季度銅價維持震蕩走勢，倫銅持續(xù)在9000—9700美元/噸區(qū)間運行，滬銅則在66000—72000元/噸區(qū)間震蕩，技術上看，滬銅走勢強于倫銅。三季度宏觀面和基本面與市場認知基本一致，銅價等待方向選擇。

等待美聯(lián)儲縮債落地

三季度宏觀市場的核心主題是預期修正。市場對歐美貨幣政策轉向的憂慮情緒明顯減輕，且隨著歐美月度貨幣政策會議紀要的公布，市場不再把縮窄和加息畫等號，同時全球疫情對經(jīng)濟和市場的影響也在持續(xù)淡化，宏觀市場對銅價的影響出現(xiàn)減弱跡象。

市場對于美聯(lián)儲將在四季度有所行動抱有較為一致的預期。目前全球能源供應較為緊張，不僅歐洲深陷其困，巴西的嚴重干旱已導致水力發(fā)電崩潰，印度火電廠煤炭庫存告急，能源供應緊張帶來的原油、天然氣等價格高漲令市場對通脹的憂慮進一步加劇，部分新興國家央行已經(jīng)開啟加息。除美聯(lián)儲主席鮑威爾參加國會聽證外，其他多位美聯(lián)儲高官也在9月末一致表態(tài)，暗示“縮減購債Taper很快就要到來”。高盛援引華爾街日報文章表示，通過分析美聯(lián)儲官員近期的采訪和公開聲明，預計美聯(lián)儲內(nèi)部將在接下來的會議上達成一致，11月開始縮減QE，并于明年7月結束。

不過，值得注意的是，縮減QE并不意味著財政政策和貨幣政策全面調(diào)頭。美國眾議院已經(jīng)通過了3.5萬億美元的基建預算決議框架，另有約1萬億美元規(guī)模的兩黨基建議案正在積極推進當中。歐洲方面，7月7日歐洲央行宣布將通脹目標明確定在2%，并在必要時允許通脹過高，這是近20年來歐洲央行首次調(diào)整通脹目標，我們可以解讀為其對歐元區(qū)經(jīng)濟恢復仍有更多期許，意味著歐元區(qū)短期貨幣政策也將維持較為寬松的狀態(tài)，繼續(xù)為經(jīng)濟恢復提供保障。7月初，中國人民銀行宣布于2021年7月15日下調(diào)金融機構存款準備金率0.5個百分點。

以上說明，美聯(lián)儲縮債預期雖強，但縮債和加息的時點大概率是不重合的，且上半年市場已經(jīng)部分消化了美聯(lián)儲貨幣政策轉向預期對商品市場所帶來的利空影響，因此，即使四季度美聯(lián)儲如市場所料采取行動，其所帶來的宏觀利空影響很可能不及市場預期強烈。

精廢銅供應或現(xiàn)短缺

三季度海外礦山運營不穩(wěn)定性增加，南美有多家礦山在8月進行薪資談判，不過由于礦山罷工持續(xù)時間較短，且在9月初涉及罷工的銅礦先后達成薪資協(xié)議，因此并未對銅價產(chǎn)生明顯影響。SMM在9月30日報出的周度進口銅精礦加工費已經(jīng)達到65.3美元/噸，（4月初為29.57美元/噸），持續(xù)回升。其中，三季度加工費回升速度進一步加快，目前的加工費水平較6月末回升65%以上。可見，礦山運營雖然不穩(wěn)定，但新投產(chǎn)的礦山正在不斷釋放供應增量，銅精礦環(huán)節(jié)整體供應不斷增加格局未變。

三季度國內(nèi)廢銅供應緊張，含稅精廢價差明顯回落。其中，8月中下旬更是出現(xiàn)精廢價差倒掛現(xiàn)象，隨后價格倒掛得到修復，但精廢價差仍然遠低于合理水平。國內(nèi)廢銅進口量自5月起持續(xù)回落，且國內(nèi)廢銅產(chǎn)量也同步減少，主要的海外廢銅供應國中，中國自馬來西亞和日本進口的廢銅均有明顯回落。而廢銅進口是我國廢銅供應的主要來源，因此，分析馬來西亞和日本的廢銅進口環(huán)境就顯得尤為重要。

馬來西亞國際貿(mào)易和工業(yè)部在9月初宣布，原定于8月31日到期的廢金屬進口標準收緊政策的臨時寬限期將延長兩個月，在10月31日之后正式實施，要求進口的廢銅金屬含量至少達94.75%，該進口要求與中國現(xiàn)行的再生銅原料標準相差無幾，因此馬來西亞當?shù)氐幕厥铡⒓庸て髽I(yè)將無法引進七類廢銅和部分低品位的六類廢銅，進而無法通過拆解轉口的方式進入我國，這將進一步加劇四季度國內(nèi)廢銅供應緊張程度。

冶煉方面，四季度將有江西銅業(yè)、中銅東南銅業(yè)、黑龍江紫金銅業(yè)等冶煉廠合計173萬噸的冶煉產(chǎn)能有檢修計劃，推算影響產(chǎn)量12.12萬噸，檢修力度較三季度明顯加大。目前，國內(nèi)多個省份仍在限電，“雙碳”戰(zhàn)略背景下，部分冶煉企業(yè)認為限電將持續(xù)較長時間。當前，國內(nèi)交易所及保稅區(qū)銅庫存均遠低于往年同期水平，若進口銅無法有效彌補國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量缺口，則四季度國內(nèi)會出現(xiàn)供應緊張問題。

國內(nèi)庫存持續(xù)處于低位，進口窗口在三季度多次打開，但國內(nèi)進口并不積極，7月和8月國內(nèi)精煉銅進口量均不到26萬噸，較往年同期存在一定差距。按照國家糧食和物資儲備局發(fā)布的公告，拋儲從7月開始，并一直持續(xù)至年末，但由于每個月的拋儲量均不大，拋儲效果更多體現(xiàn)在促進下游需求方面，而非改善國內(nèi)供應緊張程度上，如果年末拋儲量未出現(xiàn)實質(zhì)增加，恐怕難以彌補因冶煉廠檢修帶來的供應缺口。

需求端出現(xiàn)好轉跡象

國內(nèi)線纜生產(chǎn)在三季度出現(xiàn)了小幅回升景象，整體行業(yè)開工率水平維持在83%以上，為今年以來行業(yè)生產(chǎn)最積極的時間段。三季度銅價滯漲，國儲拋儲以及全面降準等配套措施對終端需求的促進作用開始體現(xiàn)。從上游銅桿行業(yè)的產(chǎn)銷情況來看，電銅桿行業(yè)開工率近兩個月維持在75%以上的年內(nèi)最高水平，而產(chǎn)成品庫存自3月起連續(xù)回落5個月，雖然確實存在由于廢銅供應緊張引發(fā)了需求流入精銅桿市場，但需要注意的是，廢銅桿開工率持續(xù)回落，而廢銅用量不降反增。由此，我們有理由推測，四季度線纜用銅仍有望維持在年內(nèi)高水平。國內(nèi)多省份限電確實對下游消費預期存在影響，目前限電的持續(xù)時間并不清晰，仍需進一步觀察各地政策變化。

三季度國內(nèi)銅管產(chǎn)量整體減少，產(chǎn)成品庫存也因此回落明顯，目前銅管產(chǎn)成品庫存僅有1.44萬噸，為2019年2月以來最低水平。國內(nèi)家用空調(diào)庫存量在1400萬臺以上，9月開始空調(diào)產(chǎn)量明顯增加，加之上游銅管成品庫存處在低位，與三季度相比，四季度用銅改善毫無疑問。

總之，筆者認為四季度銅價將走出先揚后抑行情。